“定增保底”协议效力的
司法裁判观点梳理及思考
“定增保底”
“定增保底”指的是在上市公司的定向增发交易中，由上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东等主体向定增投资者作出诸如保证、债务加入、到期回购、差额补足的承诺，以保障定增投资者的投资收益不受损失，即向投资者保证投资本金和最低收益的实现。
注：本文探讨的“定增保底”协议所涉缔约主体不包括上市公司。
一、“定增保底”条款相关规定
01
相关规定及其沿革
1、《上市公司证券发行管理办法》（2006年）
第七十三条：“上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”
2、《证券发行与承销管理办法》（2006年）
第六十四条：“发行人及其承销商违反规定向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”
3、《证券发行与承销管理办法》（2012年）
第六十四条：“发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员有下列行为之一的，除依法承担法律责任外，中国证监会可以责令其整改……（二）违反规定直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”
4、《证券发行与承销管理办法》（2013年）
第十六条：“发行人和承销商不得采取操纵发行定价、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”
5、《上市公司非公开发行股票实施细则》
（2020年2月14日修订版）
第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
6、《上市公司证券发行注册管理办法》
（2023年2月）
第六十六条：“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”
7、《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（2022年6月）
第九条（节选）：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”
8、《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（2023年1月10日）
第一条（节选）：“民法典第一百五十三条明确了法律、行政法规的强制性规定和公序良俗是判断合同效力的依据。在案件审理中，对于银行业、证券业、保险业等金融业务领域发生的纠纷，应优先适用法律、行政法规认定合同效力。地方性法规、行政规章或者国家金融监管政策的规范内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序的，人民法院应当按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）第31条的要求，依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同效力。如，在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。除前款规定情形外，当事人以合同违反地方性法规、行政规章的强制性规定为由主张合同全部或者部分无效的，人民法院不予支持。”
02
相关规定的法律位阶
上述第1-6项相关规定均由中国证券监督管理委员会颁布，其效力属于部门规章，并不属于法律、行政法规。上述第7项、第8项相关规定系最高院出台，其效力属于司法文件。
二、“定增保底”条款效力的认定
1
主流司法观点：“定增保底”条款合法有效
1、法院认定条款有效的理由
（1）有关规定系部门规章，不影响合同效力；
（2）法不溯及既往；
（3）提供保底收益的主体是上市公司股东，而非上市公司，故而不损害上市公司其他股东和社会公众利益，未明显扰乱金融安全和市场秩序；
（4）违反证券法规定的披露义务而不影响合同效力；
（5）《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》不适用有关争议案件。
2
参考案例
(1)
（2021）最高法民申4844号
最高院认为：“……第二，《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条虽然规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，但上述规定属于部门规章，且案涉《合作协议》系王冬雷、德豪投资公司作为德豪润达公司的法定代表人和股东，为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司德豪润达公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序。故原审认定《合作协议》有效并无不当。”
(2)
（2021）最高法民终423号
最高院认为：“《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020）第二十九条属于2020年2月14日新增加条款，本案王悦向方正东亚信托公司承诺履行差额补足义务的行为发生在该条款之前，该条款不适用于本案。”
(3)
（2021）最高法民申2922号
最高院认为：“本案中，从双方当事人签订的《差额补足协议》内容看……协议中并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。此外，双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司东方精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。……该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。……综上，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。”
(4)
（2020）最高法民终1161号
最高院认为：“因《证券发行与承销管理办法》第十七条限定的行为主体是发行人和承销商及相关人员，而中南重工集团仅是发行人中南红文化公司的股东，并非该限定的行为主体范围，故本案并不属于该条规定的情形，不能适用该规定来判断案涉合同的效力。尽管2020年2月14日修正的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定了‘上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿’等内容，但根据法不溯及既往的原则，该规定只能适用于实施后发生的法律事实，对此前发生的行为并无溯及力，而在案涉《补充协议》《补充协议二》签订时，国家法律、行政法规并未对差额补偿作出禁止性规定，故该规定亦不适用于本案。”
(5)
（2020）最高法民终1295号
最高院认为：“案涉《增级信用协议》是平等交易主体之间签订的协议，属于意思自治范畴。虽然《证券发行与承销管理办法》第十七条规定‘发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿’，但如前所述，《证券发行与承销管理办法》系由中国证券监督管理委员会发布，其效力级别为部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的‘法律、行政法规’范畴，不应作为否定案涉《增级信用协议》效力的依据。本案并无证据显示由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害上市公司及公司债权人的利益，杨振华等4人亦未提供证据证明平安信托公司在本次非公开发行股票过程中存在操纵股票市场等损害其他广大公众投资者权益的违法、违规行为，因此，杨振华等4人以《增级信用协议》中差额补足义务条款属于变相的刚兑条款，损害了社会公共利益为由主张协议无效，理据不足，一审法院不予采纳。”
(6)
（2022）苏02民终6729号
法院认为：“一、案涉《协议书》并不符合无效情形。
本案中，王迎燕、徐晶作为上市公司美尚公司的实际控制人和主要股东向公司股票定增发行对象国联新美作出保底收益承诺虽然不被现有的监管规则和立法精神所鼓励和允许，但并未违反该协议订立时的法律禁止性规定，双方就该协议的缔约并不存在主观过错。因此，该协议系双方当事人真实意思表示，应为合法有效。
1.《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条之规定并不适用于案涉《协议书》。该条虽然规定：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供资助或补偿”，但该规定系于2020年2月14日修订后的新增条款，而案涉协议签订于2019年3月5日，此时证监会的相关部门规章尚未作出上述禁止性规定，国联新美和王迎燕、徐晶对案涉协议以后可能存在违反证监会的相关规定无法预见。证监会至今亦未对案涉定增保底协议的合法合规作出相应处罚或否定。因此，上述新增规定对此前的相关协议不具有约束力。
2.《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《保障意见》）并不适用于本案。《保障意见》明确其出台背景在于为充分发挥人民法院审判职能作用，保障深化新三板改革、设立北京证券交易所顺利推进，保护中小企业和投资者合法权益，就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题而制定。《保障意见》指出，相较于沪深上市公司，新三板基础层、创新层和北京证券交易所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小，人民法院处理相关案件要立足于被诉企业尚属创业成长阶段这一实际，本着降低中小企业融资交易成本，从而禁止在上市公司定向增发等再融资过程中，投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立“定增保底”性质条款。因此，一方面美尚公司系在深交所创业板挂牌上市的公司，其较于新三板挂牌上市的中小企业更为成熟，与投资方的地位更为平等；另一方面《保障意见》系于2022年6月24日针对新三板挂牌公司和北交所上市公司出台，美尚公司作为在深交所创业板挂牌的上市公司，其控股股东与投资人国联新美在2019年订立案涉《合作协议》时显然对此无法预见，不应受此意见约束。
3.案涉《合作协议》虽违反了证券法规定的披露义务但并不影响其合同效力。诚然，证券法规定发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗留。《上市公司证券发行管理办法》第五十二条第二款规定，中国证监会规定的内容是信息披露的最低要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，上市公司均应充分披露。根据《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，违反证券法等规定的信息披露义务的，由证监会根据相关规定予以处罚。案涉定增保底协议对投资者投资决策有重大影响，属于非公开发行事项中的重要内容，应当予以披露。美尚公司和王迎燕、徐晶未履行上述披露义务违反了相关法律法规，其相应的法律后果系由证监会根据相关规定予以处罚，如因此给他人造成损失的，则根据相关法律规定承担相应的民事责任，但并不因此直接影响协议本身的效力。”
(7)
（2023）京04民特364号
北京市第四中级人民法院在2023年5月30日作出的裁定书中认为：“具体到本案中，涉案仲裁裁决结果仅涉及案件当事人之间的利益衡量，不具有外部效应，本案所涉情形与‘社会公共利益’无关。”（备注：该案先由当地仲裁委员会裁决，仲裁庭认为案涉“定增保底”条款有效。）
(8)
（2023）京02民终4403号
北京市第二中级人民法院在2023年4月28日作出的判决书中认为：“《增资扩股协议》系左鹏强、远鹏智慧公司作为国电远鹏公司的法定代表人、实际控制人和主要股东，为自身利益及目标公司经营发展，吸引资金投入而与亦国投公司签订的协议，保底承诺的主体系左鹏强、远鹏智慧公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及债权人利益，没有明显增加市场风险、破坏市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”
(9)
（2022）苏02民终6729号
江苏省无锡市中级人民法院在2023年1月13日作出的判决书中认为：“一、案涉《协议书》并不符合无效情形。
本案中，王迎燕、徐晶作为上市公司美尚公司的实际控制人和主要股东向公司股票定增发行对象国联新美作出保底收益承诺虽然不被现有的监管规则和立法精神所鼓励和允许，但并未违反该协议订立时的法律禁止性规定，双方就该协议的缔约并不存在主观过错。因此，该协议系双方当事人真实意思表示，应为合法有效。”
2
非司法主流观点：“定增保底”条款无效
经检索，部分法院认定“定增保底”条款效力的案例，比较典型的是苏州市中级人民法院在其发布的《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例（2019-2021）》中囊括的一则案例，该案例认为上市公司股票认购保底收益承诺无效。
裁判观点
上市公司关联企业与投资者签订差额补足协议，承诺投资者认购上市公司股票所获收益低于最低年化收益的，由上市公司关联企业补足，不仅违反证券法及证券市场相关监管规定，实质上也影响其他投资者对上市公司股票价值的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响，由此该类投资保底协议违背公序良俗，损害社会公共利益，应属于无效。
基本案情
2012年，某机电股份公司在创业板上市。2016年，机电股份公司增发股份。机电股份公司的股东某机电公司与某投资公司签署了《差额补足协议》，约定投资公司认购机电股份公司发行的股份，由机电公司承诺保底投资公司认购的股份年化收益率不低于10%。协议签订后，投资公司认购机电股份公司1亿元股。后，因机电股份公司股价长期低于认购价，各方就差额补足问题产生争议，机电公司诉至法院，请求确认《差额补足协议》的效力。
三、解读和思考
1
“定增保底”协议效力所涉案件，呈现裁判观点趋同监管政策的态势。
通过上述案例分析可知，针对“定增保底”条款效力的认定，司法实践中尚存在一定争议。法院通常从调整的规范性文件效力位阶、溯及力、缔约主体等角度考量协议效力。值得关注的是，《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》颁布后，呈现裁判观点趋同监管政策的态势。未来“定增保底”协议效力所涉案件，法院或对合同效力作从严认定。
2
《<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》中关于合同效力的认定规则将成为“定增保底”所涉案件的援用依据。
《<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第十六条对违反强制性规定不导致合同无效之五种情形作了明确罗列。该司法解释的出台，为统一裁判尺度作出新的尝试。
3
如何让遵循诚实信用原则、充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和深化资本市场改革、健全资本市场基础制度、支持中小企业创新发展达成更高层次的统一，需要通过个案进行不断的司法实践和探索。
在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司控股股东、实际控制人、主要股东向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，相关商务安排是各方在力量博弈之下达成的合意。一方面，反映了资本趋利的属性；另一方面，上市公司融资需求得以实现。上市公司一旦融资成功，上市公司的控股股东、实际控制人、主要股东通常可以直接或间接从中获益，由此其具有向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺的内驱力。可见，如果司法过度干预，一定程度上有损诚信体系的构建、有损市场在资源调配中的决定性地位。另一方面，国家目前在深化资本市场改革，需要加强中小创新企业的扶持。由此二者之间如何权衡，可能需要司法不断探索。
4
《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》适用范围应严格限制在从新三板创新层挂牌公司产生的北京证券交易所上市的中小企业，不宜扩大适用。
根据《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称《意见》）第九条规定可知，最高人民法院认为：“‘定增保底’性质条款因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”。由此笔者认为，该《意见》的出台具有特殊历史背景和特定适用场景，为保护市场主体合理预期，相关合同效力认定规则不宜扩大适用。
作者介绍
作者 1 
何佳妮 律师
联系电话：18142016151
全国律师协会民事业务委员会委员、浙江省律师协会文化与体育委员会委员，拥有丰富的股权投融资项目经验，主要为TMT行业、制造业、文化创意产业提供法律服务。
作者 2
张伟健  实习律师
法学本科，理论功力深厚，办案严谨求实，主要从事民商事领域，擅长诉讼业务，同时善于公司股权结构设计，竭诚为客户提供专业法律服务。
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