作者简介：姜海洋，不动产投资领域专业人士，专注于国内外REITs的一二级市场研究和投资。
摘 要
A股股票市场涨跌各异，债券市场整体平稳，REITs市场小幅下降。本周30只公募REITs跌多涨少，其中涨幅最大的是张江光大REIT（周涨幅3.79%），跌幅最大的是东久产园REIT（周跌幅-4.84%）。前一周REITs二级市场成交总金额为20.98亿元（另，大宗交易成交总金额为14600.85万元），本周REITs二级市场成交总金额为17.56亿元（另，大宗交易成交总金额为14841.15万元），市场总成交金额有所下降。
产权类项目和特许经营权类项目2023年分派率预测值区间范围有所上移： 以当前最新市值（截至2024年1月26日）计算，产权类项目2023年分派率预测值位于2.30%-11.08%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为2.30%-6.4%；特许经营权类项目2023年分派率预测值位于6.73%-11.75%之间。
“市场无风险利率”小幅下降，港元HIBOR利率持续下降： 中债1年期国债、中债10年期国债和中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率本周继续下降。截止1月26日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.5533%和2.6092%，分别相比前一周环比下降0.0104%和0.0204%。高等级城投债收益率本周下降，对公募REITs市场的价格整体影响偏正向。
截止1月26日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为4.6684%和4.7000%，相比前一周有所下降。
一、市场机会
2023年四季度，公募REITs业绩延续分化，板块间的修复节奏仍受到经济周期等因素的持续影响。近期，公募REITs市场再度经历明显回调，尽管本周随着季报的披露，部分个券的二级市场价格得到了基本面支撑，但REITs指数整体仍在低位，建议投资者可考虑择时布局抗周期特征明显的资产，例如保障房、生态环保和能源。
公募REITs 2023年四季报业绩延续分化，板块间的修复节奏仍受到经济周期等因素的持续影响。具体来看：
高速公路REITs——2023年四季度，底层高速公路资产的车流量季节性回落导致当季通行费环比下降，全年维度大部分高速公路REITs业绩呈现波动式修复。其中沪杭甬REIT的可供分配金额和EBITDA在2023年四季度环比都大幅减少；
生态环保REITs——首钢绿能REIT可供分配金额在2023年四季度实现环比大幅增长，体现较强韧性。冬季进水量的季节性减少导致污水处理量有所下降，导致富国首创REIT可供分配金额在2023年四季度环比和同比都大幅减少，但EBITDA同比仍有一定增长，支撑富国首创REIT当季的业绩表现；
能源REITs——各类型发电基础设施的经营表现由于电力收入构成不同而有所分化，但都已达到2023年全年的分派率预期值。其中京能光伏REIT可供分配金额和EBITDA在2023年四季度环比都大幅减少；
产业园区REITs——部分一线产业园的出租率虽边际回升但幅度相对有限，工业厂房和以二线产业园为代表的部分研发办公资产的运营呈现相对韧性。临港产园REIT和博时蛇口REIT在2023年四季度的可供分配金额呈现环比大幅增长；
仓储物流REITs——部分底层资产的出租率有所波动，板块业绩仍有一定韧性，但都已达到2023年全年的分派率预期值；
保障房REITs——资产的强抗周期性特征支撑业绩表现相对稳定，都已达到2023年全年的分派率预期值。
接下来我们会对部分四季度可供分配金额环比变化幅度较大的公募REITs进行简析：
首钢绿能REIT可供分配金额四季度环比大幅增长，增幅第1：尽管受项目2#发电机在运行中发生故障影响导致上网电量同比有所降低，但2023年四季度底层资产经营呈现出十足的韧性，当季营业收入录得1.15亿元，实现环比和同比增长。其在2023年前三个季度没有进行现金分红，导致在其第4季度报告中的可供分配金额计算过程中，“期初现金及等价物”的金额达到174,070,278.89元，相比第3季度的“期初现金及等价物”的金额增加了61,084,238.02，极大了提高了第4季度的可供分配金额。首钢绿能REIT已达到2023年全年的分派率预期值。
临港产园REIT可供分配金额四季度环比大幅增长，增幅第2：临港产园REIT第4季度的底层资产出租率与2023年3季度持平，我们预计临港产园REIT在第4季度的应收账款回款率有了较大程度的提高，从可供分配金额计算表中的“应收和应付项目的变动”科目的变化已有所体现。在第3季度，“应收和应付项目的变动”科目是-3,713,948.36元，在第4季度，该项目已变成3,322,209.92元，仅该科目，就为临港产园REIT在第4季度的可供分配金额相较3季度提高了7,036,158.28元。临港产园REIT已达到2023年全年的分派率预期值。
博时蛇口REIT可供分配金额四季度环比大幅增长，增幅第3：截至2023年4季度末，“以价换量”的策略已凸显其效果。万海大厦、万融大厦、光明项目的时点出租率较3季度末相比分别提升1个百分点、3个百分点和6个百分点。在其第4季度的可供分配金额计算过程中，“未来合理的相关支出预留”金额从第3季度的9,245,672.33元大幅下降到第4季度的2,513,777.17元，有效的提高了博时蛇口REIT在4季度的可供分配金额；另一方面是 第4 季度为季节性的回款高峰，1-3 季度的租金欠款基本收回，2023年度全年的租金收缴率为99%。博时蛇口REIT已基本达到2023年全年的分派率预期值。
京能光伏REIT可供分配金额四季度环比大幅下降，降幅第1：2023年4季度，因光照资源的季节性波动导致结算电量与对应经营性收入有所下降，项目整体的结算电量环比下降0.29亿千瓦时至1.22亿千瓦时。电价方面，由于参与电力市场交易的综合平均交易结算电价波动，导致：江山永宸项目平均结算电价为0.776元/千瓦时，环比有所回升；湖北晶泰项目的平均结算电价为0.9547元/千瓦时，环比进一步回落。京能光伏REIT已基本达到2023年全年的分派率预期值。
此外，江山永宸应国网榆林主网输变电设备停电检修要求、电站设备故障维护，现基于江山永宸2023年机器损坏险及其项下营业中断险，就本次电站设备故障引致的损失电量所对应的经营性收入损失正在与保险机构开展理赔相关事项的前期沟通。
沪杭甬REIT可供分配金额四季度环比大幅下降，降幅第2：2023年10-12月，随着暑期以及中秋国庆长假的结束，我国公路客运量整体呈现环比回落。同时，经济活动较2023年三季度的边际走弱使得公路货运量也有所下降。沪杭甬REIT第4季度的路费收入环比有所下降，尤其是10月份的路费收入下降幅度较大，环比下降19.12%。其第4季度的收入相较3季度有所下降，下降金额为29,438,689.88元，但是净利润却下降54,154,642.26元，预示着其第4季度的成本和费用有所上升。另外第4季度又计提了资本性支出40,617,067.69元，主要为固定资产支出。但沪杭甬REIT已达到2023年全年的分派率预期值。
富国首创REIT可供分配金额四季度环比大幅下降，降幅第3：冬季进水量的季节性减少导致污水处理量以及产能利用率在环比维度有所下降，但同比来看，福永水厂、松岗水厂和合肥项目的污水处理量均实现一定的同比增长。根据深圳项目历史污水处理服务费结算情况看，回款周期通常为 2 个月，即2023 年 12 月会收回 10 月份污水处理服务费。本次由于结算流程延迟，2023 年10 月份污水处理服务费暂未在 2023 年底收到，报告期末应收收账相应增加，可供分配金额相应降低。需要关注的是，本次结算延迟仅对本期现金流和可供分配金额产生不利影响，不影响基金的收入和净利润，后续收回后可消除该不利影响。目前富国首创REIT只达到2023年全年的分派率预期值的80%左右。
二、市场观察
本周30只公募REITs跌多涨少，其中涨幅最大的是张江光大REIT（周涨幅3.79%），本周成交总金额为7933.73万元，相比前一周环比下降12.84%。
张江光大REIT的价格近1个月已下跌19.92%，近3个月已下跌34.58%，而同期中证REITs指数仅下跌5.74%和13.47%。该REIT的价格跌幅已明显超过公募REITs市场整体跌幅。本周其发布了第4季度公告，可供分配金额整体符合市场预期值。且截至2023年12月末的整体签约率为82.77%，出租率为72.00%，较2023年三季度末出租率提升超4个百分点，给市场投资者带来了较积极的预期。
其中跌幅最大的是东久产园REIT（周跌幅-4.84%），本周成交总金额为6108.22万元，相比前一周环比下降30.62%。。本周该REIT发布第4季度公告，期末出租率降为96.51%，而2023年的平均出租率为 99.39%，租金收缴率 99.24%。本期出租率较前三季度变动主要为东久（金山）智造园及东久（常州）智造园部分租约正常到期。出租率的年末下降给市场投资者带来了其能否继续保持着较高出租率和较好盈利能力的怀疑，进而反映在本周的二级市场价格大幅下跌中。
以当前最新市值（截至2024年1月26日）计算，产权类项目2023年分派率预测值位于2.30%-11.08%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为2.30%-6.4%；特许经营权类项目2023年分派率预测值位于6.73%-11.75%之间。特许经营权类REITs的年度分派率预测值区间总体跨度偏大，剔除掉当年收益率计算期间不同的因素之外，反映出市场各方对于不同特许经营权资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等事项产生较大的分歧，但也为投资者创造了更多的交易机会和策略。
三、市场分析
1、REITs的现时分红收益率预期值
根据已公布的各只REITs基金的2023年四季度报告的情况，我们可得出其现时分红收益率预期值，具体数值如下所示：
2、REITs可供分配金额预期变化
根据已公布的报告资料，再结合宏观政策、区域政治经济、运营管理能力和市场环境变化等多重因素，我们分别对部分REITs基金的可供分配金额分季度进行了变化趋势的预测，具体情况如下表所示：
3、“市场无风险利率”预期变化带来的REITs价格波动
二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考央行的货币政策、国债收益率等数据，另一方面要参考“市场无风险利率”水平，比如AAA或AA+的城投债收益率。
我们选取从2022年1月初到2024年1月26日期间的中债1年期和10年期国债收益率曲线，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线作为近期“市场无风险利率”的参考曲线，并选取港元HIBOR的3M和12M收益率曲线以反映因美联储维持高利率给国内投资者所带来的香港市场金融产品投资的收益情况，如下图所示：
从图1可见，中债1年期国债、中债10年期国债和中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率本周继续下降。截止1月26日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.5533%和2.6092%，分别相比前一周环比下降0.0104%和0.0204%。高等级城投债收益率本周下降，对公募REITs市场的价格整体影响偏正向。
截止1月26日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为4.6684%和4.7000%，相比前一周有所下降。
从图2和图3可见，30只公募REITs的年化分派率预测值都高于1年期AAA城投债的收益率。产权类REITs的年化分派率预测值与1年期AAA城投债收益率差额区间为1.68% — 8.53%，与1年期AA+城投债收益率差额区间为1.62% —8.48%.，相比前一周的收益率差额区间范围有所扩大。
特许经营权REITs的年化分派率预测值与1年期AAA城投债收益率差额区间为4.17% — 9.48%，与1年期AA+城投债收益率差额区间为4.12% —9.42%.，相比前一周的收益率差额区间范围有所上移。
4、二级市场投资者搏REITs分红收益带来的价格波动
（1）本周和达高科REIT于1月22日发布2023年第2次分红公告，此次分红的权益登记日为1月24日，场内除息日为1月25日。收益分配基准日为2023年9月30日， 本次共计分配人民币15,300,000.00元，约占此次可供分配金额的99.99%，分红金额为0.0306元/每份基金，按照1月19日收盘价2.012元/份计算，此次分红收益率约为1.521%。
表7 分红公告后和达高科REIT价格走势分析
图4 和达高科REIT 1月19日 — 1月26日分时走势图
5、促进REITs扩募和收并购市场发展的相关政策与事项
近日，中共广东省委、广东省人民政府发布《关于促进民营经济发展壮大进一步推动民营经济高质量发展的实施意见》，通知中指出：
“（十六）支持参与重大项目建设。鼓励民营企业参与重大战略、重大项目和补短板项目建设，常态化向民间资本推介优质投资项目。支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。”
6、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素
我们分别选取了沪深300，创业板指，科创50、恒生指数、基金指数、中证转债、公司债指、国债指数作为比较指数，以2021年9月30日为基准日期分别对上述比较指数进行调整。截止2024年1月26日，各个指数走势图如下所示：
表8 REITs指数及比较指数周度涨跌幅
由上图表可见，中证REITs指数本周下降1.16% ，增强型REITs指数本周下降1.11%，市场总成交金额较上周有所下降。本周REITs市场日均换手率位于0.73%—1.09%之间，市场交投活跃度有所下降。本周的大宗交易总金额相较上周基本持平。
本周大宗交易成交金额最高的是越秀高速REIT，周成交金额为9691.03万元，总共发生了五笔大宗交易，卖方营业部主要是华泰证券股份有限公司成都蜀金路证券营业部，成交均价为6.016元，比本周五收盘价低0.116元。本周越秀高速REIT二级市场的竞价交易成交金额相较上周下降23.78%，且周度跌幅为-0.55%。近1个月，越秀高速REIT二级市场价格仅下跌0.11%，同期中证REITs指数下跌5.74%。表明市场投资者对于越秀高速REIT的稳定运营情况和持续盈利能力持有积极的预期，大宗交易市场上的交易活跃度较好。
本周公募REITs市场周度表现整体强于科创指数和创业板指数，但弱于沪深300、恒生指数、债券指数和基金指数。本周公募REITs市场的下跌与沪深300指数的大幅上涨形成了鲜明对比，一方面是由于本周沪深300指数的成分股受到利好政策的刺激，且得到大资金的追捧，形成较好的上涨行情；另一方面，虽然具备较高股息率且持有收益性实物资产的公募REITs正在逐渐受到机构投资者的青睐，但目前还未迎来明显的利好政策的刺激，二级市场仍会以波动为主。本周公募REITs市场止升回跌，中证REITs指数本周小幅下跌。市场中有8只公募REITs周度上涨，22只公募REITs周度下跌，较上周的上涨REITs数量大幅减少。
产权类公募REITs的年化分派率预测值与1年期AAA城投债收益率差额的区间中位数相较上周大幅上升，差额已达到3.08%（即博时蛇口REIT），公募REITs的收益率差额区间中位数本周上升，主要是因为本周公募REITs已完成了第4季度报告发布期，部分公募REITs的第4季度的可供分配金额超过预期，从而导致年化分派率预测值有所提升，且AAA城投债收益率近期持续下降，进而导致收益率差额区域整体有所上移。
中短期内，投资者应密切关注市场无风险利率的涨跌，债券市场的资金流动性变化，中央政府颁布的一系列稳增长提信心的政策预期实现情况，整体经济复苏节奏和各区域经济产业发展状况给REITs基金所带来的收益增长预期的调整，以及公募REITs市场的估值定价体系的市场化改革进度，进而寻找一些投资交易机会。
风险提示及免责声明
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