编者按：
牛津法律与经济学手册：私法和商法（The Oxford Handbook of Law and Economics：Private and Commercial Law）一书由法律和经济学领域的学者和专家撰写，是目前极具包容性的法律和经济学著作。
其中，第十八章“破产经济学”从企业破产、个人破产以及小微企业破产的视角，探讨了破产法是否以及何时鼓励债务人和债权人在陷入财务困境前后以经济高效的方式行事，同时考虑了如何修改破产法以提高经济效率。
本篇推文将呈现本书第十八章破产经济学的主要内容，以供读者了解。
作者简介
米歇尔 J. 怀特（Michelle J. WHITE）博士为加州大学圣地亚哥分校经济学教授，长江商学院经济学访问教授，美国国家经济研究局副研究员。曾任教于美国宾夕法尼亚大学、纽约大学和密西根大学。现在还担任布拉格经济学博士学位项目CERGE-EI的执行及及监督委员会成员。担任《经济展望期刊》（the Journal of Economic Perspectives）副主编以及多家期刊杂志的编委会成员。曾是多个经济学相关协会的主席、顾问等。主要研究领域为美国个人破产系统、破产对个人及小企业信贷供应的影响等。
一、引言
破产是解决企业、个人、公司和一些陷入财务困境的地方政府债务的法律程序。作者从个别国家的破产法中抽象出破产法的共同特征：第一，破产法为同时解决债务人的所有债务提供了一个集体框架；第二，破产法规定了集体债务解决程序和使其资产价值最大化的规则；第三，破产法惩罚未能全额偿还债务的债务人。
在分析破产法的经济影响时，需要考虑各种经济目标，且特定目标因债务人是企业、个人还是政府而异。企业破产中最重要的单一目标是有效地决定破产企业应当重整还是清算。从经济效率的角度来看，如果公司资产的最佳用途与当前用途不同，则公司应清算，以使其资产能够转移到更有价值的用途。相反，如果公司资产的最佳用途是当前用途，则公司应重整，以便重整能够使资产保持原位。与企业破产相比，个人破产的一个重要经济目标是为个人债务人提供部分消费保险，通过免除部分债务并允许他们在破产中保留部分资产以防止债务人消费能力急剧下降产生更大的负面影响。适用于所有类型的债务人的最终目标是保护信贷市场，有效的破产法需要在当前债务人与未来债务人的利益之间取得平衡，以确保合理的信贷供应。
二、企业破产
作者认为无论在企业陷入财务困境还是在财务健康时，破产法都会影响企业行为的经济效率。在这一部分作者讨论了企业破产理论中的破产优先权规则、企业战略违约与管理失误，在此基础上展开企业破产实证研究。
（一）企业破产理论研究
作者在这一部分分析了破产优先权规则和企业行为效率。优先权规则是在破产时在债权人和公司股东之间分配还款的规则，破产中的优先权规则是“绝对优先权规则”（“absolute priority rule”即APR），它要求无担保债权人在股东分配破产财产之前得到全额偿还。当有多个债权人时，债权人之间的优先权取决于债权人对公司所拥有的特定资产享有担保权益，或者取决于债权人与公司是否签订了具体规定的排序协议。作者通过举例证明，优先权规则会影响公司破产决策的经济效率和过滤失败类型。当债权人之间的优先顺序是按时间顺序排列时，会发生过多的清算；而当优先顺序是逆时间顺序时，可能会发生过多的延续。另一种会产生这种结果的方式是，按时间倒序排列的优先权允许在后的债权人在优先顺序上超越在先的债权人，这给了他们提供借款的动机，并增加了公司无论是高效还是低效继续运营的概率。
在破产中引入重整作为一种替代破产程序会导致更多陷入财务困境的公司在本应清算时继续运营，从而增加过滤失败。但是，当公司陷入财务困境时，重整的选择会减少经理投资风险过高的项目的动机，从而提高效率。作者在本节最后总结，破产法中常用的优先权规则中没有一条总是激励企业管理者做出有效的破产决策和有效的投资选择。
（二）战略违约与管理失误
作者在这一部分探讨了破产法对企业在未陷入财务困境时是否违约的影响以及破产法如何影响企业的管理，并针对战略违约与管理失误提出了破产法修改建议。
未陷入财务困境时的违约被称为战略违约，战略违约模型需假设公司的财务状况存在不对称信息，即管理者知悉公司是否有偿付能力但债权人不知情。作者列举了两种模型来降低管理者战略性违约的概率。在第一个模型中，企业向多个债权人借款，每个债权人都有权在违约后迫使公司清算。只有在没有债权人选择清算的情况下战略违约才会成功，而随着债权人数量的增加，管理者战略违约的可能性降低。在第二个模型中，公司既有短期债务，也有长期债务。持有长期债务的债权人比持有短期债务的债权人在公司中拥有更大的股份，只有前者才能从公司的未来收益中受益。因此，短期债权人更有可能在公司违约后迫使其清算。如果公司的一些债权人只持有短期债务，企业家战略性违约的可能性就较低。
在分析破产法如何影响企业管理时，作者列举了一个模型。有两种可能的破产法：“软”与“硬”，对应于破产中的重整与清算。企业家被认为在软破产法下保住了工作，而在严格的破产法下失去了工作。当破产法较软时，只要有信号表明收入可能较低，企业家就会申请破产，在这种情况下企业家对于企业经营会投入更少的精力。相比之下，当破产法很严厉时，企业家们会不顾一切地避免破产，因为破产会让他们失去工作，所以他们有动机付出巨大的努力以增加高收入的可能性。
作者针对以上模型做出总结，破产法会影响管理者做出战略违约、有效破产和管理决策，且没有一个破产程序在各个的维度上都能产生经济有效的结果。
在本节结尾，作者针对战略违约与管理失误，提出了破产法修改建议。第一，以市场为基础评估破产企业的资产，并建议剥夺管理者决定破产企业清算还是重整的权利；第二，拍卖破产公司，允许新买家决定陷入困境的公司是否清算或重整；第三，在强制性破产制度中引入破产合同，允许债权人和债务人就破产细节订立合同。
（三）企业破产实证研究
作者将企业破产实证研究分为小样本的大规模公司破产研究和大样本但平均公司规模较小的公司破产研究，讨论了企业破产特征与破产成本、APR偏差、美国破产法是否高效以及公司破产的外部影响。
作者基于对20世纪90年代末在两个美国破产法院申请破产的公司的研究得出以下结论：第一，根据《美国破产法典》第十一章重整提交申请的公司的平均规模是根据第七章清算提交申请的公司规模的十倍，而且前者更深陷其中；第二，破产重整的大规模公司的高管和董事的离职率远高于非破产公司。当破产的大规模公司提供多个重整计划时，提供给债权人的总回报在第一个和最后一个计划之间下降了14%，这意味着长期破产的成本会迅速增加。
APR偏差是指当较高优先级的债权人没有得到全额偿付时，较低优先级的债权人或股东在破产中获得了一定数额的偿付。作者列举相关模型证明，当管理者拥有越多公司股权时，APR偏差值就越大，这表明管理者从避免清算中获得更多收益。
在探讨美国破产法第十一章实施效率时，作者对第十一章成功完成重整的公司样本的绩效研究发现，其中约二分之一的公司在几年内二次清算或申请破产，指出第十一章拯救了一些本应关闭的公司。作者在研究破产法官偏向债务人或偏向债权人对于重整效率是否会产生影响时得出结论，若申请破产的公司被分配给偏向债权人的法官，则第十一章实施的效率会更高。
企业破产可能会以多种方式影响其他公司，包括同一行业的竞争者和其他行业的公司。主要有以下表现形式：第一，公司在竞争者清算时因客户需求转移而受益；第二，公司在竞争对手重整时削减生产成本而受到损害；第三，企业因经济衰退期间大量破产导致的银行普遍削减贷款而受到损害。因此得出结论，即当竞争者消失时，公司会获利，但当竞争者继续运营并通过破产重整削减成本时，公司就会受到伤害。
三、个人破产
作者在第三部分阐述了个人破产与企业破产的区别，一方面，个人破产总是重整而不是清算，因此不存在过滤失败的问题；另一方面，以及破产个人在得到豁免时的程度问题。
（一）个人破产理论研究
1. 消费保险和工作强度
财富豁免和未来收入豁免都为债务人提供了消费保险。提高破产豁免水平需权衡两点：一方面，当豁免水平上升，现有债务人因获得更多的消费保险而受益；另一方面，更高的豁免水平会提高债务人的违约率，导致减少信贷供应和提高利率。作者所列举的模型还表明，最优的个人破产法应具有较高的收入豁免和较低的财富豁免水平。相对于财富豁免，收入豁免的价值更高。收入豁免不仅增加债务人的消费，还增加债务人破产后的工作收入，这表明了“重新开始”的经济理由。
2. 放弃申请个人破产的权利
在这一部分作者探讨了债务人是否具有放弃申请破产的权利。作者认为禁止弃权的原因有以下几点：第一，弃权可能会使个人债务人的家庭境况更加糟糕；第二，禁止弃权有利于政府减少社会安全项目的支出；第三，允许弃权可能会对宏观经济产生不利影响。
3. 申请破产的期权价值
作者认为债务人申请破产的权利可以表示为看跌期权。如果债务人未来的财富很高，他们会全额偿还债务；但如果他们未来的财富很低，他们可以通过申请破产来行使将债务“出售”给债权人的选择权。行使看跌期权的对价是申请破产的成本加上债务人在破产时必须从其非排他性财富和收益中偿还的金额，此外债务人还可以从破产决定的时机中获益。
（二）个人和小微企业破产实证研究‍‍
在这一部分，作者基于美国的相关数据讨论了对于个人和小微企业破产对于消费保险、劳动力供给、投资组合等方面影响的实证研究。
破产作为消费保险。作者认为，如果家庭生活在财富豁免水平较高的州，他们对于替代类型消费保险的需求将较低，例如婚姻所提供的消费保险的价值就会降低。此外，他们购买医疗保险的可能性也比较小。
就债务人申请破产的原因，作者利用战略性破产与不良事件导致的破产两种模型互相检验，分析了债务人申请破产的原因主要取决于其经济利益和支付能力，而不取决于其收入或是否发生了离婚、疾病等不利事件。此外影响债务人申请破产的可能原因还有发薪日贷款（债务人获得短期贷款，还本付息的期限为债务人下一次发工资之后，尽管贷款数额通常较小，但债务人经常重复续贷和/或从多个贷款人那里获得发薪日的贷款，增加了他们的债务负担）和工资扣押豁免（在工资扣押豁免较高的州，债务人申请破产的动机较弱，因为他们的大部分或全部工资已经在破产之外得到保护）。
破产对债务人劳动力供给的影响。基于美国的个人破产制度，作者指出大多数债务人不需要从破产后的收入中偿还，但未破产的债务人往往会受到工资扣押。这意味着申请破产减少而不是增加了他们从收入中偿还的义务，因此，预计他们在申请破产后会工作更多而不是更少。
破产对债务人投资组合构成的影响。当债务人生活在一个拥有更高财富豁免的州时，他们有动机借款持有更多的资产，而非偿还债务。若家庭以破产豁免的形式持有资产，那么当他们申请破产时，债务将被免除，因而以保留资产。这些资产通常以房屋净值或退休账户的形式持有，这些资产在破产时通常被免税。
破产对创业产生影响。个人破产制度为创业风险提供了部分保险，如果企业倒闭，企业家可以申请个人破产免除其债务。破产提供的部分消费保险对规避风险的个人成为企业家更有吸引力。因此，在破产法对债务人更友好的国家，创业率更高。
破产会对信贷市场产生影响。债权人在债务人违约时会根据其法定权利的变化调整贷款供应。由于更高的财富豁免允许债务人在破产时保留更多资产，债权人的合法权益因此受损，这可能导致债权人收紧信贷供应。同时更高的豁免水平降低了借贷的下行风险时，债务人的信贷需求上升，与此同时利率可能会上升。对于小微企业来说，更高的财富豁免是一把双刃剑：它们鼓励更多的个人成为企业家，但会导致他们的企业受到更多的信贷约束。
破产法对于抵押违约的影响。申请破产使债务人免除无担保债务，从而提高其支付抵押贷款的能力。2005年2月后美国破产法的改革使债务人申请破产的成本增加，并迫使高收入债务人将其破产后的部分收入用于偿还无担保债务，破产申请率因此下降，而这一变化也被认为导致了抵押贷款违约率的上升。
四、结语
在本章中，作者指出破产法所确立的规则决定了破产时蛋糕的大小以及划分规则。企业破产和个人破产最根本的区别是破产目标的区别。企业破产中的“过滤失败”发生在经济高效的公司破产清算或经济低效的公司破产重整时，然而，对于破产的个人来说，高效过滤并不是一个经济目标。无论是企业破产还是个人破产，最有效的破产程序可能因情况而异，总体而言，对企业、个人和小微企业破产的实证研究表明，破产对企业行为、个人行为和整个经济都有重要而广泛的影响。
责任编辑：陈之轩
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