刘淑霞在资产配置领域有17年的经验，经历过多轮的牛熊，她目前负责国联证券资管的FOF业务。程棵是财富管理部负责人，同时负责各类产品的引入，包括公募、私募、信托、券商、资管产品等。他是中科院的博士，兼备一位科班博士的严谨和实战派的接地气。
今年5月，我在北京见到爽快犀利且思路敏捷的刘淑霞，文质彬彬、严谨端正的程棵，跟他们一起聊聊国联证券在基金投研路上的心得。
我和刘淑霞和程棵的对话，就从“国联到底哪里做对了”开始。
国联证券基金投研北京团队
前排中为刘淑霞，后排左一为程棵
访谈
春晓：交易门主编
程棵：国联证券财富管理部负责人
刘淑霞：国联证券资管FOF业务负责人
交易门春晓：我了解到有不少做财富管理的券商，并没有在内部把资源统一起来。而很多机构内部，包括研究、投资的资源，第一位都不是给投顾，只有第二位或者第三位才给投顾。国联是怎么样做到把资管和投顾业务统一起来的呢？
程棵：我们基金投顾是由公司层级领导统筹管理财富和资管团队，基金的研究入库由公司层面制定遴选标准，这样做主要是可以提高效率。国联能做好基金投顾的主要原因就是“重视+效率高”。
我之前跟着淑霞姐做资管FOF业务时，服务1000万以上的高净值客户，给他们做全委、定制化产品。基金投顾相当于是把起点降低的全委，1000块钱就做全委了，只不过输出的是5种标准化的策略，但交易层面对系统化的要求非常高。现在我们的基金投顾服务9万多个客户，一旦调仓，涉及到的量有多大，系统必须支持。现在这是战略方向，而且要持续投入。需要看各个方面的战略重视程度。
刘淑霞：国联在管理层面的战略上很重视投顾业务。基金投顾需要专业团队，对系统化的要求也非常高。另外就是管理团队。我们更多的是主动管理方式去做，团队也是投研团队出身，所以会更加谨慎，谨慎的概念就是：除了产品收益率之外，我们同时非常重视夏普率和回撤，我们的产品收益率或许不是最好的，但是夏普率普遍很高，回撤控制通常排在市场前列，这里面肯定会叠加我们对资产配置的实战经验，这光靠模型不行，要加上主观研究和整个团队的配合。
交易门春晓：今年的市场波动导致基金投顾的业绩出现回撤。我们注意到国联的基金投顾回撤小于其他家投顾，而FOF产品今年以来全是正收益。为什么国联可以做到呢？这后面是团队哪方面的能力在做支撑？
刘淑霞：我们2020年12月开始就不太看好短期的权益市场，因为权益阶段性涨得太多，股债收益率吸引力不够，所以2021年1月中旬到2月份都是减仓状态。管理的产品是在3月下旬开始加仓，基本上就规避了阶段性的局部风险。之所以在3月份的下跌中我们是在加仓，而不是减仓，是因为提前应对。如果上涨的时候不减，下跌的时候怎么有空间加？这是资产配置的经验，而不是纯粹的择时。资产配置通常换仓的频率很低，而择时是很短期的，所以历史择时几乎无效。
FOF产品换手率不高。去年7月底我加入国联，9月份有第一个FOF产品，基本上配置好就没有大的变动了。今年就1月份和3月份调整了两次，1月份降了仓，3月份又加回来。
资产配置的经验很重要。没有经历过历史上的各种波动，就很难做得很好。2015年我也经历过所有持仓品种都跌停的情况，相比不少公募FOF对熊市有更好的经验。其实2018年也不算真正意义的熊市，哪怕是今年小的局部风险，跟2015年比都不算什么。我们长期肯定很看好权益，但是该做大操作的时候还是要做。所以资产配置会对我们有指导，让我们能够做出长期创新高产品的概率更高。模型大家都会做，但配置的经验，我们可能是整个国内市场中FOF实战时间最长的之一。
程棵：基金投顾跟FOF产品相互独立。但资产配置和管理人的研究都是一脉相承。也是致力于风险控制前提下，来获取收益的目标，通过仓位的逆向决策和不同管理人的风格调配，较好的实现了回撤低于同期基准的目标。
交易门春晓：除了资产配置能力以外，我们知道选管理人的能力对于基金投顾业务也非常重要，您是怎样搭建这部分的能力的呢？
刘淑霞：我们追求的不是今天第一，明天倒数第一，我们追求长期稳定的管理人。所以我们选的基金，通常不会表现最靠前，但稳定性一定要很强。举个例子，基金研究团队在定量指标筛选方面加上了“卡玛比”这个指标。卡玛比就是收益回撤比。同样承受20%的回撤，收益是30%还是10%，效果是完全不一样的。加上这个指标之后，把相对收益产品的研究导向跟绝对收益类产品研究归到可类比的情况，引入绝对收益产品评价的这些目标要素和相关经验。程棵做模型的能力很强，研究管理的能力也很强，所以我们的定量评级体系是非常有特色特点的。
第二个，基金研究团队招聘了同时做数据库加研究工作的人员。有数据库之后，把所有重点基金的分析都入库，基金经理研究完之后就打标签，基金经理的从业经验、风格、管理规模、择时、各种特征，包括团队支持，都会入数据库。这样各类重点基金分析研究员都能写，以后的重点基金分析都可以模板化。所以FOF团队给客户提供的服务非常多，比如FOF产品有月度报告和重大波动时的点评等等。
基金研究团队基于数据库，做了基于基金经理的评级，不是单纯的基金产品评级。把基金经理历史上管理同类型的产品，比如偏权益、偏绝对收益、偏港股，分门别类，每一类再看跟指数的表现，同类中跟其他基金经理比。这个分类看基金经理评级的工作，国联的基金研究团队是全市场为数不多的几家机构在做这个事情的，而且内容方面可能也是最多最全面的，这是我们最大的优势。基于基金经理的透彻分析，我觉得才是最终要达成的目标。
交易门春晓：刚刚讲到的良好结果，最根本的原因还是架构和效率的底层因素搭好了，在流程和细节上还有哪些需要注意的经验之谈？
程棵：最根本的原因就是架构和效率的问题，其实中间还有人员和流程的问题。很多事情都是细节。第一还是架构，凭什么我要为别的部门考虑？要为整个业务考虑？在许多其他机构并不是必然。所以架构直接决定了为什么能够统一流程。
涉及到具体的流程和细节的时候，不同岗位角色间互动的关系也很重要，比如研究和数据的互动。传统做数据研发的人，都是基本面研究员的小跟班，基本面研究员布置任务，数据研究员去写代码，把程序结果给基本面研究员看，这个结果是否符合道理，如果不符合道理，就推翻。这里面有一个固有问题，数据研究员的客户非常单一，就是对口的基本面研究员，如果他不认可，这个数据做得再好也没有办法传达上去。
那如果数据研究只是对传统研究起到验证作用，那么就没有人愿意做数据研究。一般而言，传统公募基金中，基本面研究比数据研究的地位可能要高一些，双方可能也存在竞争关系，一般来说，他们可能不会把很核心的逻辑形成互动，没有业务协同。
交易门春晓：您这边的数据研究工作流程是如何搭建的呢？怎样解决一旦研究员流失对系统造成的影响？
程棵：我的第一个诉求就是，无论怎么招聘人员，这个数据研究员必须放在前台研究，基本面研究和数据研究要统一起来，考虑员工培养和职业规划的协同，避免人才流失。
即使招进来，也会出现不同的人思路不一样的问题。我们内部不会分成“数据研究员”和“基本面研究员”，实际上也不会分做数据库和基金调研的，我们都叫做“研究员”。只是一部分岗位职能里面稍微偏向于数据库架构搭建和定量研究工作。
举例：我们做内部评级，其实从2012年开始就有一个算法，后来做了极大的改进，前面几次都是我做的，即使我做完之后，也不可能所有事情都是我盯着，我们会有研究员专门盯不同的数据研究算法，把定性的东西抽象成定量的。可能百分之七八十都不能抽象成定量的，一旦能把20-30%抽象出来，对效率就有很大的提升，因为这20-30%是反复用的，每个月每个周都用到。抽象出来定量处理之后，大家就有精力把这节省下来的30%经历，再去做更深入的定性拓展。而这种体系化的研究拓展模式一旦转起来，即便遇到研究员流动，也不会被打乱节奏。
如果发现数据质量有问题，都会要求数据研究员找错，这是不科学的。因为数据员是最懂数据的人，天然就有动力去隐瞒，如果他不告诉我哪些出错，就没有人发现这里有错，后面就没有人信任数据系统并且使用，用的人越少，数据就越不可信，后面对基本面研究的帮助就越来越少。
我们现在一旦发现错误，第一责任人都是负责该项研究的研究员而不是数据研究员，要让他查出错误，要在一周内发现问题，两周之内改正，如果不改正，肯定会损伤他的KPI。我们还有一个隐形的好处，来自于架构。国联目前相对比较小，团队很多伙伴都是本领域新人，新人属于白纸，要从头开始培训，要求他必须学习写代码和算法，他也能学习，所以我们基本就拉平了基本面研究出身的研究员在定量方面的基础能力。搭配之后，就可以实施后面的质量控制考核。理论上只需要数据研究员有经验，带团队的人有经验，至于下面的研究员只要他能够把定量的研究和定性的研究打通就可以了，聚焦于一类资产，比如研究公募的就研究公募，研究私募的就研究私募，这样做就能给他们稳定的职业轨迹：财富这边的研究员做的好，也能去资管做投资。
交易门春晓：怎样看待FOF赛道，以及国联是如何考察基金经理的？
刘淑霞：FOF是个好的赛道，它天然不会做的业绩最高，但也不会做的太差，前提是不要去赌。做FOF的人就要敢买自己的产品才行。要是弄个产品自己都不敢买，不是不认可自己的能力，就是说明或许产品设计有问题。FOF产品设计是个细活，需要考虑的比较多，包括母层跟底层的估值匹配以及赎回费带来的对净值影响，私募FOF还涉及虚拟净值问题。当然买不起是另一个问题，比如1000万起点的产品是定制的，但是40万起的我自己和FOF团队小伙伴都买，也会申请公司自有资金跟投。至少我自认为产品设计没问题，第二我们FOF团队的能力也没问题，那最后做出来如果很差，考核就不及格，就承认自己差。但至少做到了对客户勤勉尽责，真正和客户共生共荣。所幸历史上管理的产品业绩都算良好。
FOF团队调研时，我问基金经理最多的一个问题就是买不买自己的产品，另外还买谁的产品？一个是自己的能力和信心的问题，第二就是视野的问题。有些做FOF的人不买自己的产品，问他为什么不买？他说自己愿意直接买基金，那直接买基金，为什么不敢买自己团队的FOF呢？你觉得收益低，为什么别人不会觉得收益低呢？你觉得产品周期长，为什么别人不会觉得周期长呢？这就是一个伪命题。
很多时候，一个人选择FOF这个赛道，天然就占了便宜。第一这个赛道只要不赌，就大概率可以做到中位数，所以长期就有存活下来的潜力。第二是FOF赛道是足够长的，今天这个基金好，明天那个基金好，10年下来好多基金经理已经换样了，但FOF大概率还可以活着，因为之前选的基金不好之后，可以调掉，换一些新的管理人，追求始终都可以跟上市场。
交易门春晓：淑霞能不能聊聊自己经历过的几次牛熊和危机，这些经历给了你哪些不一样的积累和经验？
刘淑霞：我在这个行业17年了，经历过2008年金融危机。金融危机时股市大跌，但通过配置和找一些仓位灵活的公募基金产品，控制了回撤，当时我们所有管理的FOF产品到期时都是正收益，没有一个给客户亏钱。
我历史上管了几百个产品，除了阶段性接其余基金经理的，仅非常少的客户是低于面值走的。
所以我引以为傲的就是能够做长期绝对收益很好的产品。我们也有偏权益的FOF，偏权益的产品按照中位数收益率拼接下来过去十几年的年化也有两位数。
没有经历过2015年和2008年，根本就不知道熊市的概念，在里面和不在里面是不一样的，FOF也不是天然就好的。2015年那一波，当你面临持仓品种都跌停，产品还被巨额赎回，你想想会是什么感受，没有经历过根本就不能体现抗压能力，当年也有基金经理得了抑郁症，有FOF经理承受不了压力，最终离开这个行业了。不是谁都能存活下来的。
2015年，我管理的绝对收益的大集合产品最大回撤只有12.84%，全年下来收益率39.67%，2014年和2015年两年累计收益率92.53%。但是相对收益的大集合产品，2015年全年的最大回撤是33.36%。为什么相对收益回撤大呢？比如2015年8月下旬，面对持仓品种每天都大幅下跌而投资价值越来越大的时候，为了追求产品后面的弹性，我一定要在大跌时加仓的，因为不知道哪一天是最后一次大跌，所以大跌时会持续加仓，这个时候一定阶段性放大回撤，但是未来的收益也同步提高了。记得某一天很多ETF跌停，连分级A都跌停，嘉实元和（主要是固收为主+50%投中石化股权的）也跌停。当时我建议原先服务的机构在跌停板全买，一定要有这个魄力才行，市场预期太悲观了，记得第二天就大涨，有些品种涨停，跌停买的投资经理管理的产品受益较多。
刚才为什么说到场内基金，很多东西我们只能在FOF产品上体现。场内基金的把握能力，我们应该是全行业非常有经验的。2005年就开始配置封闭式股基，2011年封闭式债基等。这种机会好像一直都存在。
交易门春晓：听说淑霞总能约到很难约的基金经理交流，能分享下这方面的心得吗？
刘淑霞：也不是，可能国联是个小平台，所以有些特别优秀的基金经理，约起来确实很难。我们团队好处是研究是财富金融产品部负责，他们同时负责代销产品的引入。通常新发基金都会路演，这种一对多团队都可以参加，能够有部分对于基金经理的了解。另外，可能是因为自己在行业中时间比较长了，也积累了一些个人的资源，包括以前跟很多优秀的管理人都有合作，大家也会给个面子。FOF跟所投管理人都是相辅相成、共同成长的，我们团队因为投资出身，所以对市场也有些判断和理解，这对于持续跟我们交流的管理人也会有一定的促进作用。此外，我精力比较旺盛，一天可以跟好多人交流。人与人之间多交流就容易拉近距离。其实最终还是专业性，记得有位基金经理很牛，最初见的时候说只有半个小时时间，但实际聊了3个小时，至少是看到了我们跟其余FOF的差异。所以一个是要知道跟人聊什么，二是能否对别人也有帮助，如果基金经理能从我们团队身上也学到东西，粘性就提高了。有个明星基金经理曾说我们团队写的关于他的分析，比他对自己的理解都深刻。
记得来国联后的半年时间，我调研的基金经理有300多人次。
交易门春晓：目前团队还处于初创期，对于年轻人的吸引培养是怎么看的？
刘淑霞：我刚毕业的时候真的不短视，找了一个给我的待遇很差的一个地方，当时去其余地方的待遇都更好，刚毕业总觉得应该吃吃苦。我们基金投研团队专业性很强，也希望多招聘些为了成长而愿意付出的小伙伴。现在基金投研团队十几个人，资历都还不错。FOF投资这边4个人，有三个是北京大学的，还有一个是美国纽约大学的。FOF团队小朋友很辛苦，每天早上7点之前可能很多人都到单位了，因为要写东西，八点半开始开会，我从任职国联开始，就要求FOF每日晨会必须要有。
国联证券基金投研无锡团队
每天的第一篇报告，会有日度的监控，市场的表现，基金的表现，基金公司的表现、股债收益比各种东西，这个工作量也不小。每天八点半之前准时要把这个东西弄出来讲，从头到尾过一遍，每天都看，对市场就足够了解，不看还是不一样的。包括AH溢价率情况、指数波动情况、量化市场的基差变化等全都有。这些都是小朋友轮流写。万一哪天有人走，立即就有其余人能接上。
除了这个，还有日常的基金高管和基金经理变动信息和表现也会更新。我会让团队监测每只产品的表现。我们这些日常监控就能看出来哪些基金有问题，如果净值一异动，立即就会跟基金公司销售或者基金经理聊，分析异动的原因，以做出判断。所有日常信息，新成立的基金，发行的基金，基金高管的变动，基金经理的变动，限购的变动，各类型基金的表现，还有动态发生了什么政策方面的大事件，都会更新。
我觉得我们团队干的事情很专业也很多，当然，这不能保证一定有成果。他们会很累，但是很有成就感，能有成长可能比很多东西都重要吧。相信走在一条正确的路上，总会有收获。
交易门春晓：两位为什么会想要加入国联证券？
程棵：我是希望年轻时有机会尝试新的机会。
刘淑霞：我觉得有两点，第一是看人，工作都是人干出来的。人的因素决定了很多，国联目前的很多领导都曾是行业精英，并在过去创下了卓越的成绩。第二是我虽然身体不好，但总觉得自己还年轻，心理年龄比较小，也还有梦想。一生可以做不同的尝试，认识不同的优秀的人，挺好，到了我这个年纪，还敢跳或者能跳工作的女同胞比较少，也是一种不同的追求。
交易门期待与财富管理行业的同仁
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