重整信托的“公众公司化”现状及“上市公司化”设想

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重整信托的“公众公司化”现状

及“上市公司化”设想

重整信托符合信托公司回归本源、转型发展的方向，同时又解决了集团型企业在破产程序中的痛点，在可预见的未来，重整计划中的清偿方案将会越来越多地采取信托计划。

但是，应当清醒的认识到，信托既是解决问题的方案，也会是问题本身。目前，越来越多的债权人会问——“拿到信托份额又该怎样？”如果不能妥善解决这个问题，重整信托带来的麻烦可能会比其解决的麻烦还要多。

我们通过对现有的重整信托实务进行研究发现，重整信托实质上已经符合一家公众公司的结构，我们认为应当借鉴上市公司的整套经验和规则，完善重整信托的一系列规则，助力重整信托行稳致远。

一、重整信托的“公众公司化”

（一）清偿利益的证券化

在重整信托安排中，对于特定财产上的担保债权，其信托份额可能与担保财产的实际价值相关，对于普通债权，其信托份额则与原来债权债务关系不复相关。

康美药业的重整计划中安排，“每家普通债权人超过50万元的债权部分，将按照以下方式进行清偿：（1）每家普通债权人按照每100元普通债权分得约8.829 股股票，股票的抵债价格为10元/股。（2）每家普通债权人按照每100元普通债权分得约7.29元现金。（3）每家普通债权人按照每 100 元债权分得4.42份信托受益权份额。”

渤海钢铁的重整计划中安排，普通债权在非钢资产平台部分，将按照非钢资产平台实施的信托受益权进行清偿，债权人领受信托受益权份额计算方式是：

可见，普通债权以信托份额抵债后，债权人的权利差异化就消除了，其依据不再是原来的权利义务关系（因此原来的债权债务关系基本上是非标准化的），而是通过“旋转门”的方式，由信托受益权置换了原来的债权。

需要指出的是，信托计划整体接受了底层资产并且将信托受益权份额分配给债权人之后，原有的底层资产上的权利分成品质相同的若干相等份额，造就出一种“规格一律的商品”，成为一种证券化权利。

（二）实际利益的股权化

我们认为，重整信托中的信托受益权，本质上是与股权一样的剩余索取权，理由在于：

1．重整信托是一种类公司的结构

根据已有的信托计划安排，我们可以看到信托计划设立后通常是以下的结构：

在实际运作的过程中，信托计划和持股平台都不具备形成意思表示的能力，作为受托人的信托公司要执行信托受益人大会和管理委员会的决议，从而使得信托受益人的决策权力可以穿透至纳入信托计划的公司；同时，信托计划和持股平台并不具有信托受益人以外的分享利益的主体资格，纳入信托计划的公司经营、处置的收益都最终落实至信托受益人。

在重整信托中，信托计划是满足人数兼容性而使用的工具，而持股平台则是为了便利持有底层财产而设立的主体，穿透信托计划及持股平台之后，实际上就是信托受益人通过信托计划持有纳入信托计划的各个公司的权益，并行使决策权。

从整体结构来看，重整信托是一个“类公司”的结构，只不过通过信托计划的方式而非公司的方式进行组织而已。

2．信托受益权享有剩余财产利益

根据公司法的理论，股权是一种剩余索取权，“和一般企业生产活动中参与者所获的收益不同，公司的特征在于，资本提供者所获得的一种正式的求偿权。公司发行股票以换取资金，公司员工不必掌握公司的股票，而由投资者承担风险责任并获取经营成果的边际收益。股权投资者在债权人、员工和对它有（相对地）固定收益求偿权的投资者之后受偿。从这种意义上说，这些股权投资者享有剩余索取权，实际上也就意味着他们只能得到剩余财产——但他们得到的是所有的剩余财产。”[1]在重整信托中，信托受益权也是一种剩余财产权。

有的重整信托在重整计划中明确了信托受益权享有全部的剩余权益，如渤海钢铁的重整计划对信托受益权的退出作如下安排：“在信托计划设立之后，且债权人已持有信托受益权份额，债权人可根据自身情形选择如下一种或多种方式实现退出，具体退出方式包括转让信托受益权份额、根据信托合同约定定期获得信托财产收益、对信托计划进行清算等方式。若对信托计划进行清算，则经清算后的信托资产仍有剩余的，将按照债权人信托受益权份额比例进行分配。”

我们注意到，有的信托计划的安排，受益人获得分配之后，对应的信托份额注销，使得信托受益权有了债权的特征，如海航集团321家公司实质合并重整案的重整计划中安排，“信托计划存续期间，受益人（即海航集团有限公司等321家公司参与信托份额分配的债权人）获得分配后，其所持对应的信托份额将予以注销。”[2]

但同时，该重整计划还安排，“若全体受益人均足额分配，信托收益后续将用于清偿劣后债权。若信托收益在劣后债权清偿完还有剩余，那么，全部信托受益人将按照信托计划成立时初始持有的信托份额比例分享剩余的信托收益。”[3]

从上述安排可见，即使是所有的信托份额因清偿被注销，如果有剩余收益，且仍按初始的信托份额进行分配，信托份额实际上则享有全部的剩余收益。

值得注意的是，即使存在信托份额被注销的情形，从信托计划底层资产的价值来看，信托收益覆盖全部债权金额的可能性极低，实际上信托份额很难因清偿被注销完毕。

如海航集团321家公司实质合并重整案，“321家公司账面资产评估市场价值（不含融资租赁物及航空类无形资产的价值）为2,725.08亿元、清算价值为1,067.84亿元。目前已经提交确认和预计后续可以确认的债权为7,467.02亿元，暂缓确认债权895.66亿元。”[4] 考虑到航空板块和基础板块未列入信托计划范围，信托计划的底层资产价值和进入信托计划的债权可能会有差异，但是，保守估计，缺口达4700亿元之多，该缺口被填平的可能性微乎其微。

其它的信托计划安排中，底层资产与相应债权的缺口都非常大，比如，康美药业的信托底层财产主要包括存货、子公司股权、应收账款等资产，以及原控股股东及其关联方用于解决资金占用问题的抵债资产等，底层资产的价值不高；渤海钢铁重整计划中，进入钢铁资产平台的剩余的全部资产均由非钢资产平台承接，共计约 716.63 亿元，非钢资产平台承债总额约为1,216.63 亿元，缺口为500亿元；天津物产重整计划中，信托资产平台承接物产集团除转股资产平台承接的资产外其余全部资产，评估值合计约 416.27亿元，承接负债为916.27亿元，缺口为500亿元。

考虑到巨大的缺口，实际上已经不存在信托份额能够因清偿完全注销的可能性，换言之，在信托计划存续期间，信托受益人虽然名义上享有收益增加的利益，实际上却始终承受着收益减少的风险。

3．信托受益人的最终决策权

在重整信托中，信托受益人往往替代股东会享有纳入信托计划的公司的最终决策权。以海航集团321家公司实质合并重整案为例，其重整计划规定，“为管理信托计划，将设立受益人大会，受益人大会将由321家公司参与信托份额分配的全体债权人组成，是信托计划运行的最高权力及监督机构，有权决定信托计划的一切重大事宜。受益人大会的一般决议事项须经出席会议的受益人所持表决份额过半数通过；特殊重大事项须经出席会议的受益人所持表决份额过三分之二以上通过。”

“受益人大会下将设管理委员会，根据受益人大会的决议和授权管理信托计划事务、对外代表信托计划全体受益人的经营决策和业务执行。管理委员会设1名主任和18名委员，有财产担保债权人提名5人、金融机构普通债权人提名13人、非金融机构普通债权人提名1人。首届管理委员会由管理人综合债权人类型、债权金额等因素推荐，还需经受益人大会选举确定，其中主任由321家公司重整案债权人会议主席担任。”[5]

如果与公司治理结构进行类比，受益人大会相当于取得了股东大会的决策权力，而管理委员会取得了董事会的决策权力。

总之，我们认为，无论信托受益权在法律性质上如何定性，在实务中，信托计划实际上已经成为“类公司”的结构，类比公司的利益分配结构和治理结构，信托受益权是一种“类股权”的权利。

（三）受益人人数的公众化

实务中，采取重整信托的案件中债权人人数偏多，以海航集团321家公司合并重整案为例，“按照草案披露的情况，截止2021年9月13日，共有64,368家债权人申报了债权。考虑到草案中提及税款债权不做调整，同时还有普通小额债权（3万元以下）清偿方案，最终进入信托计划的债权人人数可能会稍有变化。”[6]同期，上市公司海航控股的股东人数为399775户。

事实上，采取重整信托的案件中债权人数量普遍众多，如下图所示：

在上述案件中，有些债权人可能被排除在信托计划之外，如现金清偿的小额债权人、享有优先受偿权的债权人，多数案件中最终取得信托受益权的人数仍会很可观，已经具备了公众化属性。值得关注的是，一旦公司股东人数达到200人，就属于应当纳入监管范畴的非上市公众公司。

总之，重整信托中的信托受益权具有证券化、股权化、公众化的特征，由此，重整信托已经成为实际上的公众公司。如果不基于这一客观事实对重整信托的设立及运行制度进行设计，则重整信托的最终结果便难以达到预期。

二、实践中重整信托的问题

目前，围绕着重整信托的批评越来越多，且随着重整信托的实施，批评之声也会越来越激烈，郑志斌律师即将信托计划列为重整工具的四大滥用之一，

“有案例将资产大规模托付于信托计划，甚至出现信托计划几乎覆盖整体清偿的现象。这种做法没有从根本上解决问题，实质上是将债务从一个原本应该解决问题的司法程序‘平移’至另一个平台。债权人的权益存在悬而未决的风险。这种规模性、粗放式的滥用若不及时遏制，将极大的异化信托计划本质，并对重整程序的效用形成冲击。”[7]

从实务角度来看，目前重整信托的问题体现在以下方面：

（一）清偿空洞化

我们注意到，在海航集团321家实质合并重整案的信托计划中，采取以份额抵债的方式，一元份额抵偿一元债权，并且对于该部分债权视为全部清偿，而信托计划的底层资产与以份额抵债的债权金额之间存在着约4700亿元的缺口。

正如一篇题目为《要点脸，别再说清偿率100%了》文章所指出的，“清偿率是一个事实判断，而非一个在未能得到履行前的纸面计划，在客观上未能履行前，以宣告的方式来确定一个未能发生的清偿率是否有必要以及合法合规性值得商榷。”[8]

在重整信托的实务中，多数底层资产最终处置价格可能会低于其在破产程序中的评估价值（为了让信托份额存在价值，对于信托底层资产的评估存在高估的倾向），即使是按照底层资产评估价值来确定信托份额的价值，也很难达到信托份额的票面价值。因此，以信托份额抵同等金额的债权，虚增清偿率，实质上变相剥夺了债权人对连带债务人的追索权利。

（二）清偿长期化

据披露的信息显示，信托计划存续的基本期限是10年，如渤海钢铁的重整计划中规定，“结合非钢资产平台资产情况，信托计划期限为 10 年；在信托计划到期前，由受益人大会根据资产处置情况决议是否对信托期限予以延期。”目前，最短的期限是方正集团重整计划中规定信托计划存续期间——“预期存续期限 36 个月”，但同时重整计划还规定“受益人常务委员会有权决定预期存续期限届满后信托是否续期；未能达成的，自动续期 36个月”。

信托计划存续期间过长意味着债权人的债权清偿利益长期无法得到落实，债权人难以有确定的预期。

（三）监督缺位

在重整信托中，原实际控制人或管理层往往保留着较为广泛的经营管理权。如在兴业集团的重整中，“兴业集团资产、业务经营等管理型权利归属于兴业集团实际控制人所有”，“兴业集团财产性权利以外的其他股东职权、表决权不可撤销的授权委托给实际控制人行使”。[9]

对于受益人而言，存在着“理性的冷漠”的问题，经济学家奥尔森认为，“除非一个集团中人数很少，或者除非存在强制或其他某些特殊手段以使个人按照他们的共同利益行事，有理性的、寻求自我利益的个人不会采取行动以实现他们共同的或集团的利益”。[10]这种情形被称为集体行动中“理性的冷漠”。如前所述，重整信托的受益人人数众多，在实务操作中已经出现了普遍的理性冷漠的现象。

重整信托设立之后，管理人终止履行职责；法院裁定重整计划执行完毕，司法监督退出；由于重整信托属于新生事物，行业监督尚有一段较长时间的路要走，客观上来说，也是缺失的。

总之，在当前阶段，重整信托面临着受益人、管理人、司法机关、行业主管部门等各个方面监督不足的问题。

三、重整信托的需求

完善重整信托机制，就要解决重整信托存在的问题，而既有的问题往往是无法克服的，而且问题本身产生了新的需求，满足这些需求之后，重整信托的整个制度就得以完善。

这些需求包括以下方面：

（一）流动性

重整信托的长期性，目前并没有办法可以缩减；债权人成为信托份额持有人，从而无法对底层资产进行直接的处置，这是信托的性质所决定的；债权人的人数众多从而出现理性冷漠的情形，是破产程序的集中性所决定的。但是，许多债权人需要尽快获得确定的清偿利益。解决这一问题的实质就是让信托份额具备流动性，将远期期待的、不确定的利益变现成当期确定的利益。

在公司制度的发展过程中，也出现了这种需求，“公司制度中所有权与经营权的分离，是获得财产流动性的实质性步骤。现在是经营者及‘控制者’与实物资产结合在了一起。而所有者与其财产则没有直接的个人联系，也不承担任何责任。经营者或多或少地成为未变动实物财产的永久指挥者，而所有者的参与权利则分裂成无数的部分——‘股票’——它们被频繁转手，交易者无需为其承担责任，它也与个人没有任何关系。”[11]

目前重整信托实际上已经形成所有权与经营权相分离的局面，同时，信托份额的证券化也将受益人的权利分裂成无数的等分部分,因此信托份额具备了流动性的基础，只是需要一个平台来实现流动性。

（二）价格形成机制

为了避免信托份额名义清偿率过高导致实质性剥夺了债权人对连带债务人的追索权，并且在信托份额转让时能够体现出公允的价格，需要一个客观的价格形成机制。目前价格形成机制有几种：评估、协商、做市商和集中竞价。就信托份额来说，由于已经完成证券化，客观上存在参照上市公司证券的交易规则进行交易的需要。

证券交易通过广泛的信息传播、集中竞价，所有人按照价格优先和时间优先顺序进行竞价所形成的价格，与一对一谈判、双方信息完全不对称情况下产生的价格相比，更具公平性、公正性、公开性，更有利于发现真实的价格。

（三）监督到位

由于目前重整信托存在第三方监督缺位、受益人理性冷漠、管理层权限过大的问题，但是受益人、管理层方面难于作出改变，只有采取主管机关监督补位，以“父爱主义”的监管来平衡各方利益。

相较于证券市场的监管，重整信托的监管的正当性更强。因为在一般的证券市场，持有人参与其中是基于其自主的判断，而重整信托中，受益人参与其中是一种相对被动的行为，在债权人会议表决同意重整计划的情形下，多数受益人是基于对破产清算的恐惧而同意设立重整信托，少数受益人是被多数人的意志裹挟，在法院强制批准的情形下，多数受益人是完全被动接受设立重整信托的；对于一般证券市场的经营者，其往往兼具股东的身份或可以通过股权激励机制获得股权，故其有动机去实现证券持有人利益最大化，而在重整信托中，通常缺乏这种激励机制。因此，在重整信托中，监管部门的监管尤其重要。

四、重整信托完善的设想

——上市公司化

我们认为，能够同时满足让重整信托具备流动性、定价机制和监督机制的解决方案就是将重整信托“上市公司化”，

具体表现在以下方面：

（一）公开交易平台

“剥夺股东在公司内部全部权力的最终结果，是将股东抛到公司之外的一个机构——公开市场。” [12]以最早的证券交易市场为例，由于东印度公司规定首次分红在10年后，很多人等不及分红，同时有人又愿意购买，于是潜在的买卖方聚集进行交易，积少成多，形成了世界上第一个股票交易市场——阿姆斯特丹股票交易所。

一旦建立起了重整信托的信托份额公开交易平台，便可以满足流动性的需求，受益人可以随时在公开交易平台像银行出纳员一样将手中的信托份额变现；同时，也可以发挥定价机制的作用，公开交易平台提供一个持续的价值标准，使得信托份额能够大体以其在交易所的市场价格为依据，作为每笔交易的基础。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中规定了标准化债权类资产应具备的特征——等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等特征。

如前所述，信托受益权已经具备标准化债权的基本特征，在完善交易机制的条件下，信托受益权可以改造成标准化债权类资产。

2011年，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，理由是“一些交易场所未经批准违法开展证券期货交易活动；有的交易场所管理不规范，存在严重投机和价格操纵行为；个别交易场所股东直接参与买卖，甚至发生管理人员侵吞客户资金、经营者卷款逃跑等问题。这些问题如发展蔓延下去，极易引发系统性、区域性金融风险，甚至影响社会稳定，必须及早采取措施坚决予以纠正。”国家对于交易所带来的金融风险持警惕审慎态度。

也正因如此，信托受益权交易平台的推动比较缓慢。“近年来,信托公司、中国信托业协会、交易所、监管部门, 以及一些地方政府等都在信托受益权流通方面做了大量努力, 尝试构建信托产品交易流通平台, 尽管取得一定进展, 但由于缺乏统一的信托产品登记、交易托管等基础配套安排, 始终未能从根本上解决信托产品的流动性问题。”[13]

（二）监管上市公司化

有效监督对于重整信托确有必要，但是当我们无法寄希望于受益人的监督，也无法寄希望于司法监督，甚至无法寄希望于信托公司的监督的情况下，就会想到类似情况下的解决方案——上市公司的监督。

目前，上市公司的监管已经形成了一整套完善的系统，这一体系包括：公开交易规则、公司治理规则、停牌复牌规则、资产重大重组规则、收购要约规则、关联交易规则、利益分配规则。

在重整信托已经上市公司化的情况下，每一种上市公司的相应规则都可以类比为一种重整信托的具体制度（如股权相当于信托受益权，分红对应利益分配，上市相当于信托受益权的公开交易），我们可以通过“拿来主义”充分借鉴，以迅速形成重整信托的监管体系。

当然，我们也清醒地认识到重整信托与上市公司的差异，比如，重整信托可能不像上市公司那样追求发展，而是追求最大化价值的处置资产；重整信托的受益人往往是被动持有信托份额，而不是像上市公司投资人那样主动购买股票。凡此种种可知，重整信托的监管规则与上市公司的监管规则也会存在差异，不能照搬照抄。

（三）信息公开化

美国最高法院大法官路易斯·布兰代斯曾说，“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。” 自1933年美国证券法出台以后，信息公开的相关规则就不断完善。

当然，在此期间也存在着一些争议，但是，信息公开机制仍是证券市场的基石。对于一个成熟的证券市场来说，信息公开机制可以强化代理人对委托人的忠诚责任、勤勉责任和坦率责任。

“虽然证券法最初可能被设计来解决代理问题，强制披露要求并不必然仅限于与代理人利益冲突有关的信息。代理人对委托人不但负有忠诚责任,而且负有勤勉责任和坦率责任。对于鼓励互利互惠代理关系的建立来说，勤勉责任和坦率责任同样不可或缺。坦率责任完全可能要求代理人披露与证券价值有关的信息。上述信息不但能够帮助委托人评估证券的价值，而且能够帮助他们评价代理人是否尽到了勤勉责任,从而降低监督成本。”[14]

我们认为，现有的重整信托中作为代理人的信托公司和管理层，并不是由受益人任命的（至少在设立重整信托之初），故而缺乏一般上市公司董监高与股东之间的联系（上市公司董监高往往都是实际控股股东任命），受益人对其履职能力的判断有赖于披露的信息，故重整信托对强制信息披露的需要比上市公司更加迫切。

同时，对于受益权交易机制来说，信息披露有助于交易主体进行定价。

（四）集中交易规则

由于重整信托受益人人数众多且分散，如果不进行集中交易就很难获得流动性，但目前面临的问题是我国对于集中交易方式常怀有戒备之心。

2011年11月11日，国务院《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）规定，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”“除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。”

可见，对于集中交易方式，从金融风险防范的角度来看，国家持审慎态度，防止由于无序与投机而引发区域性、系统性金融风险。

2019年，生态环境部公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》意见时，关于交易方式提出碳排放权交易可以采取集中竞价、协议等方式进行。但在2021年再次征求意见时，交易方式的相关规定改为“可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合国家有关规定的交易方式”。2020年，包头市人民政府出台《包头市稀土交易市场管理办法（试行）》，提出“鼓励稀交所采用协议交易、挂牌交易、专场交易、回购交易和单向竞价、集中竞价等多种创新交易方式。”后该文件被废止。可见，实务中地方政府或部门虽然试图突破对集中竞价交易方式的限制，但是多数都退回原地。

我们认为，从目前信托受益权交易的现状来看，在现有状况下采取集中竞价的交易方式存在相当大的难度。但是，考虑到重整信托已经“公众化”，且经过破产程序完成资产的清查和债务的梳理，又兼之重整信托的设立具有被动性，投机空间较小，我们认为，除非重整信托经过实践探索最终“破产”，否则在不断完善规则的情况下，采取集中竞价交易方式的呼声也会越来越大，最终建立起受益权集中交易机制。

结语

改革开放以来，中国的诸多制度一直都是遵循着“先发展、后规范、再发展”的规律。重整信托也不例外，设立重整信托的初衷，在于解决以空间换时间的程序困局，而后，重整信托本身存在的问题不断凸显，当前必须根据市场的需要完善制度建构，让其焕发出生命。在本文中，我们从重整信托“上市公司化”的角度进行一系列的制度设计，对于重整信托而言，这是其中的一条道路，但我们相信，这不是唯一的道路。

注释

[1] [美]弗兰克·伊斯特布鲁克 [美]丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》（第二版），罗培新、张建伟译，北京大学出版社，2014年，第12页。

[2] 经济观察网：《海航集团重整落幕：321家公司1万亿债务全部归集于信托》，载于“不良资产头条”微信公众号2021年10月8日，‍https://mp.weixin.qq.c‍om/s/cO9k4WKb-82grvpLVqnKPQ‍，2022年9月17日访问。

[3] 经济观察网：《海航集团重整落幕：321家公司1万亿债务全部归集于信托》，载于“不良资产头条”微信公众号2021年10月8日，‍https://mp.weixin.qq.com/s/cO9k4WKb-82grvpLVqnKPQ‍，2022年9月17日访问。

[4] 蔺楷毅：《详细解读！破产服务信托如何兜底海航万亿债务》，载于“不良资产头条”微信公众号，‍https://mp.weixin.qq.com/s/TbU‍MrqxSdWcX92s_TIpWmQ‍，2022年9月12日访问。

[5] 经济观察网：《海航集团重整落幕：321家公司1万亿债务全部归集于信托》，载于“不良资产头条”微信公众号2021年10月8日，‍https://mp.weixin.qq.com/s/cO9k4WKb-82grvpLVqnKPQ‍，2022年9月17日访问。

[6] 蔺楷毅：《详细解读！破产服务信托如何兜底海航万亿债务》，载于“不良资产头条”微信公众号2021年10月10日，https://mp.wei‍xin.qq.com/s/TbUMrqxSdWcX92s_TIpWmQ，2022年9月17日访问。

[7] 郑志斌：《破产重整工具的四大滥用》，载于“破产法快讯”微信公众号2021年11月2日，https://mp.weixin.qq.com/s/aPdXWVpNPmRB6FJFutbH‍gA，2022年11月10日访问。

[8] 马建荣，夏佳凤：《要点脸，别再说清偿率100%了》，载于“债券圈”公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/ZA9u‍jY0gsA3lEudpyKd4Hw，2022年9月12日访问。

[9]《内蒙古兴业矿业股份有限公司关于公司作为债权人对兴业集团等三家公司重整计划(草案)表决的公告》第5页，巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/stock?stockCode=000426&orgId=gssz0000426#latestAnnouncement，2022年11月10日访问。

[10] [美] 曼瑟尔•奥尔森：《集体行动的逻辑》，陈郁等译，上海三联书店，1995年版，第２页。

[11] [美] 阿道夫·A. 伯利 [美] 加德纳·C. 米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆出版社，2005年，第290页。

[12] [美] 阿道夫·A. 伯利 [美] 加德纳·C. 米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆出版，2005年，第290页。

[13] 中国信托业协会编：《建立信托受益权流通机制与平台探索研究》，《2014年信托业专题研究报告》第147页。

[14] 苗壮：《美国公司法:制度与判例》，法律出版社，2007版，第107页。

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