摘要
重整状态下普通债权的清偿率明显高于破产清算状态下的清偿率，以统计的案例来看，重整状态下普通债权的平均清偿率为34.70%，较清算条件下的清偿率高出24.88%。
小额债权在清偿率及清偿时间上一般都优于大额债权，2011年8月以来，小额债权人全部都得到100%的偿付；小额债权额度并不一致，额度界限从2万元至800万元不等，我们统计了*ST超日违约打破公募债刚兑以来的14个重整案例，小额债权平均额度为34万元。
破产重整的清偿方式一般包括现金、债转股、应收款抵债、留债四类方式，现金一次性清偿及债转股是最常见的清偿方式，从实操来看，多种清偿方式的组合也很普遍。
重整期间平均耗时180天。重整期间耗时最短的是*ST北生，耗时32天重整计划即获得法院裁定批准；耗时最长的为*ST广厦，耗时448天，从裁定重整开始至提交重整计划历时9个月，召开债权人会议表决计划亦耗费半年左右。
统计的56个破产重整案例中，其中法院强裁的有13起，占比高达23.21%；在全部强裁的案例中，只要管理人提出强裁申请，无一例外都得到法院的批准，甚至出现出资人组及债权人组都否决的*ST广厦重整计划，仍然获得法院的强裁。
重整计划实际执行时间平均为258天，各公司计划的实际执行时间差异很大，清偿方式、资产处置难度等都会造成这种差异，实操中，股东让渡的股权未解除质押或司法冻结，这种情况往往会造成执行期限的大幅延长。
我们统计的51家上市公司重整计划中，只有44家上市公司进行了出资人权益调整，有7家上市公司未作任何调整。从上述51 家上市公司破产重整案例来看，基于对中小股东权益保护及社会维稳的政治考量，原股东被调减的股权幅度远远小于债权人被削减的债权幅度。
统计的53家重整案例中绝大部分采取的是管理人管理的模式；75.47%的管理人由清算组担任，其中占比约为85%的清算组组长是各地区国资委等政府领导。
近年来债券市场违约事件频发，破产重整是违约债券重要的处置方式之一。本文选取了2017年6月至2019年4月共56家破产案例，其中51家上市公司案例，5家大型非上市重整案例。从清偿率、清偿方式、出资人权益调整、重整效率、管理人角色等方面进行研究探讨，以期为债券市场投资提供参考价值。
近年来债券市场违约事件频发，破产重整是违约债券重要的处置方式之一。本文选取了2017年6月至2019年4月共56家破产案例，其中51家上市公司案例，5家大型非上市重整案例。从清偿率、清偿方式、出资人权益调整、重整效率、管理人角色等方面进行研究探讨，以期为债券市场投资提供参考价值。
1、债权受偿方案
重整方案中涉及的债权人一般包括：担保债权、职工债权、税款债权以及普通债权。考虑到职工债权及税款债权基本都100%受偿、特定担保未足额覆盖的担保债权部分也转入普通债权，所以本部分只探讨普通债权的受偿。债权的清偿主要包括两个方面，一个是清偿率，另一个是清偿方式，下文主要从这两个方面来具体研究。

1.1 提高清偿率
为了提高重整效率，多数公司重整时管理人会按照一定标准将普通债权分为大额债权组和小额债权组，而这种拆分趋势在近期越来越普遍，从2014年6月以来，除*ST新亿未做拆分外，其余14个重整案例均做了拆分。普通债权是否做拆分主要还是受债权人分散程度影响，如果债权人高度集中，管理人不拆分债权也能保证重整方案在债权人会议表决中通过。
小额债权在清偿率及清偿时间上一般都优于大额债权，从统计的案例来看，2011年8月以来，小额债权人全部都得到100%的偿付。
从统计的案例来看，小额债权额度并不一致，额度界限从2万元至800万元不等，我们统计了*ST超日违约打破公募债刚兑以来的14个重整案例，小额债权平均额度为34万元。
重整状态下普通债权的清偿率明显高于破产清算状态下的清偿率，以统计的案例来看，重整状态下普通债权的平均清偿率为34.70%，较清算条件下的清偿率高出24.88%。从债权人的角度来看，破产重整的本质就是在战略投资者的支持下，债权人通过让渡部分利益以避免未来更大的损失。
1.2 清偿方式
破产重整的清偿方式一般包括现金、债转股、应收款抵债、留债四类方式，现金一次性清偿及债转股是最常见的清偿方式，从实操来看，多种清偿方式的组合也很普遍。
破产重整涉及多方利益，普通债权人作为被重整企业主要的负债来源，也是重整过程中损失比例最高的主体。普通债权人在选择清偿方式时也是多种比较下的选择，是多方利益博弈的结果。
破产重整管理人及法院对于清偿方式的最终确定，需要对被重整企业的资源状态及重整投资人的综合实力进行综合评价。重整的目的是在于挽救企业，以期后续能够正常经营，因而管理人及法院在方案的选择中往往倾向于选择能够降低重整后企业偿债压力及改善现金流的较好方式。
2、重整效率
破产重整涉及多项重大事项，如申请重整、召开债权人会议、审议各类债权金额、制定重整计划、执行重整计划等等，各公司开展重整的进度不一，重整期间耗时、重整计划执行时间分化较大。
2.1 重整期间效率
根据破产法，法院裁定企业重整日起至重整程序终止（法院批准重整计划）称为“重整期间”，在重整期间，管理人需要对申报债权进行审查，编制债权表并提交第一次债权人会议核查；管理人需要聘请中介结构评估被重整企业资产清算价值以及出具偿债能力分析报告；与各债权人组及出资人组协调重整计划方案；在规定时间内同时向法院和债权人会议提交《重整计划草案》；协助法院召开第二次债权人会议，分组就重整方案进行表决；管理人向法院提出批准《重整计划草案》的申请，法院裁定批准，重整程序终止。
通过统计55 个样本公司案例，重整期间平均耗时180 天。重整期间耗时最短的是*ST 北生，耗时32 天重整计划即获得法院裁定批准；耗时最长的为*ST 广厦，耗时448天，从裁定重整开始至提交重整计划历时9 个月，召开债权人会议表决计划亦耗费半年左右。提高破产重整期间效率，依赖于一系列配套制度的完善，例如建立打折债权自由流动的交易制度，促进债权的归集。债权过于分散，重整方案的协调难度很大，同时不利于激励债权人积极行使权力。
另外值得关注的是，统计的56个破产重整案例中，其中法院强裁的有13起，占比高达23.21%。在全部强裁的案例中，只要管理人提出强裁申请，无一例外都得到法院的批准。甚至出现出资人组及债权人组都否决的*ST广厦重整计划，仍然获得法院的强裁。回溯这些案件，发现其中或多或少都存在违背公平原则的情形，未对担保债权人、普通债权人和出资人的权益给与妥善保护。
2.2 重整执行效率
我国破产法并未强制规定重整执行期限，一般由各方当事人通过重整计划协商确定，管理人或债务人可以向法院申请执行期限。我们统计了49个重整执行完成的案例，重整计划规定的执行期限从1个月到40个月不等，其中有14家的执行期限为1至5个月，占比为28.57%；22家的执行期限为6个月，占比为44.90%；8家的执行期限为7至12个月，占比为16.33%；其余5家的执行期限为1年以上，占比为10.20%。
统计的49个重整执行完成的案例中，延长重整计划执行期限的公司有10家，占比达到20.41%，其中有3家公司延长执行期限超过两次。由于客观因素的存在，被重整公司在执行过程中遭受阻碍而申请延长在所难免。但是，ST宏盛本应在 6 个月内完成重整计划的执行工作，但却因为“资产处置及债务清偿等工作还未完成”的相同理由延长执行期限多达 8 次，最终耗用 51 个月才执行完毕，这明显不合理。
重整价值是具有动态性的，执行期限一拖再拖，虽然最终完成计划执行，但考虑到时间成本和机会成本，普通债权受偿额的流入早已大幅减少，多次延长必然导致重整费用等支出的增加，最终重整价值将大幅降低，利益相关者的经济利益必然受到损失。对于这种无休止的延长申请，法院不应该一位纵容，法院应当裁定终止重整计划的执行，宣告其破产。
我们统计了51个重整案例，重整计划实际执行时间平均为258天，各公司计划的实际执行时间差异很大，清偿方式、资产处置难度等都会造成这种差异，实操中，股东让渡的股权未解除质押或司法冻结，这种情况往往会造成执行期限的大幅延长。
3、出资人权益调整
重整实践中，债权人通常以减免债务、变更清偿方式等形式，减轻债务企业的偿债压力，为实现企业重生做出巨大的牺牲；企业陷入破产境地，作为出资人的股东尤其是控制股东往往难辞其咎，对企业陷入困境负有不可推卸的责任，从分担损失的角度来看，股东无条件让渡股份就成了应有之义。
其次，不论是债转股、处置股权变现、还是引入战略投资人，都需要原有出资人让渡股份，这是保证重整成功的前提。若债权人和出资人之间、出资人之间无法通过谈判达成一致，法院可以在符合公平、公正标准的前提下直接强制裁定通过重整计划草案，防止谈判无限期拖延，从而实现重整的效率与公平价值目标。
我们统计了有出资人调整的44家上市公司重整案例，出资人权益调整方式主要包括以下四种（此四种调整方式在重整实践中既有单一使用，也有合并使用）：第一种方式是对出资人所持股票进行无偿让渡，让渡股份（存量股份调减）已发展为出资人权益调整的主要方式；第二种方式是使用上市公司资本公积转增股票，这种方式亦很普遍；第三种方式是对出资人股票进行缩股；第四种方式是出资人所持股票需按指定价格转让。
我们统计的51家上市公司重整计划中，只有44家上市公司进行了出资人权益调整，有7家上市公司未作任何调整。从上述 51 家上市公司破产重整案例来看，基于对中小股东权益保护及社会维稳的政治考量，原股东被调减的股权幅度远远小于债权人被削减的债权幅度。例如，*ST沧化重整案中，普通债权的削减幅度高达 85.72%，而股权调减幅度仅为 11%。
4、政府的角色：干预OR协助
在破产重整实践中，进入重整期间后，经债务人申请法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和经营事务，管理人应当向债务人移交财产和经营事务。
通过对53家已经进入重整程序的公司的管理人选任情况进行统计（参见附录四），可以发现：
第一，53家重整案例中共有 43家选择的是管理人管理的模式，占比为 81.13%；剩余10家上市公司选择的是债务人自行管理的模式，占比为18.87%。
第二，53家重整案例中共有40家的管理人由清算组担任，占比为 75.47%；剩余 13 家上市公司的管理人分别由律所、会所、清算公司、投资咨询公司等中介机构担任，占比为 24.53%。
第三，在40家由清算组担任管理人的上市公司中，有 34家的清算组组长是各地区国资委等政府领导，占比约为 85%；其余只有 *ST海纳、*ST 华源等 6 家上市公司的清算组组长是由重组方负责人或律师事务所的从业人员担任的，占比约为 15%。
从实践来看，债务人对破产重整的“恐惧”很大程度上来自于当地政府的参与方式及程度，政府的角色到底是干预还是协助。毕竟血淋淋的例子犹在眼前，在帝贤股份重整案中，管理人为帝贤股份清算组，清算组组长是承德县县长。普通债权的清偿率仅仅从 1.082%上升到约 3%，这样的安排对于普通债权人来说是难以接受的，所以出现了初次表决不通过，再次表决仍然不通过的局面。但是破产管理人绕过了这两个表决组，直接提请法院强制批准重整计划。
这种以地方政府为主组成的清算组并经法院指定为管理人的做法，直接使得管理人履行职责时贯彻政府意志，进行重整程序的价值分配中承担运动员和裁判员双重角色，以公权强力干预重整过程，使债权人会议沦为摆设。
但是，考虑到中国的国情，一些破产重整案件不可避免需要政府的参与，若无政府参与，法院很难裁定批准重整计划，勉强批准也很难执行，因为重整中涉及大量政府主管的事务，例如社会维稳、税务征收、土地出让和转让、重整企业信用恢复等，没有政府支持将很难开展。
对于政府介入破产重整的案件，还是应该全面考量、客观评价。例如*ST重钢的破产重整中，涉及上市股票转增是否要除权的问题，最后是重庆市领导亲赴交易所协调才得以解决。辽宁省副省长亲赴张家港会晤沙钢董事长沈文荣，才最终打消沙钢的顾虑，使其最终下定决心作为战略投资者参与重整。
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