中国医药行业出海大获成功的意义

2023年的国内资产表现不佳，大部分行业指数都是负回报，要选一个如同2022年的新能源般景气的代表性板块，很难有一个标准的答案。

高分红的煤炭石油、创新想象力拉满的Ai，都可能是2023年表现最好的板块，但从产业结构升级的角度看，相信也有不少投资者选择中国医药板块，毕竟在2023年，港股制药行业表现还是不错的。

2023年，多家中国医药公司捷报频传，先是陆续不少产品成功在海外上市，其次，大量小型biotech对海外公司授权合作，获得了可观的现金收益。

相比于CRO的制造代工定位，创新药研发设计的收入，更加体现了工程师红利。也让我们对整个中国医药行业的未来更加乐观了起来。但事实是这样的吗？

一、对外授权新高

2023年，中国药企对海外的授权新高，无论是总交易金额、交易量、总付款都是新高。

从交易一览来看，主要集中在免疫疗法的ADC（抗体偶联药物）上，相比于过去几年，PD-1、CAR-T以外，应该是多了一个中国创新药企业内卷的方向。

ADC领域的增长是很惊人，几乎每个大药企都急需入场的门票。而中国biotech多年前在这个方向上的下注，也确实是对了。

不过也要注意到，今年以来，全球医药行业并购异常火热，在今年，国外濒临破产或已宣告破产、倒闭的Biotech达近60家。今年以来仅有11家Biotech公司成功在美股IPO（除借壳上市），而这一数字在2020年和2021年分别为74和85。A股港股就更不用说了，这一定程度上反映了行业内小公司生存困难的问题。

在行业低迷，biotech估值下滑之时，大药企纷纷开始买买买，今年医药行业达成的10亿美元以上的并购超过20起。其中，TOP10收购项目总金额高达1149亿美元，远高于2022年的757亿美元。

伴随着行业并购的火热，药物合作交易自然也冷淡不了，因此，目前中国药企的大量BD，也有很大的行业趋势因素。是财务端融资困难，加上海外药企在新赛道上的竞争要求，带来了这么大量的BD。

资料来源：医药魔方

二、贱卖还是双赢？

不过，大量的BD和授权固然带来了不少收入和后续的预期，但仍然有一些质疑。

投资者发出疑问，这一系列的交易下来，对于中国公司来说，确实获得了收益，验证了产品力，但也有可能，无形中贱卖了很多优质的资产。

例如，一款药物，如果定位是best-in-class，在海外对应的市场天花板也很高，假设能做到10亿美元的市场巅峰销售额，以欧美药企90%毛利，净利率50%的预期算，每年5亿利润，至少能支撑几十亿美元的市值。

但如今通过BD，是获得了1-2亿的首付款，随后的里程金加销售分成，拿到手的利润预期，大概之时原先的一半，甚至更少。这样，在同样的产品达到同样的进度后，公司的合理市值就降到了原先预期的一半。

不少药企的巅峰股价对应的估值，都是按照上面的海外自己做的预期来的，在BD过后，收入多了一个参与者在分，就不再可能给到那样的估值了。

最典型的例子可以看信达生物，公司作为目前国内PD-1的龙头之一，曾经也把PD-1产品的国内权益授权给了礼来。礼来在Q3在中国市场仍然分得信达PD-1 接近1亿美元以上的收入。

信达上市最大的预期就是成为PD-1龙头，信迪利每年产生超过50亿的收入。到如今，信达的PD-1收入做不到50亿，也成为不了市占率第一，主要就是被分掉的这一部分的影响。

今天看到这些BD的条款，在日后一旦产品成功上市，真到了该分利益的时候，会成为造成收入不及预期、市值不及预期的双刃剑。

而biotech公司大量BD也是思路的转变。

行业确实不再好高骛远，不再追求成为大药厂，对标的不再是什么辉瑞强生默克，而是先活过眼下。

过往有好产品，市场容忍度高，融资顺畅，是可以大展宏图，于是希望借此长驱直入，做成biophrama。但是今天的现实已经说明，市场没有足够的钱，为了不倒闭需要把权益让出来，先赚点BD的小钱，海外的研发和销售，也得靠别人的力量。

这么一来，不少公司无形中也确实错失了一些做得更大的机会。

像核心产品一直握在自己手里的百济神州，烧的钱是胆战心惊，但确实到后面产品成功后，收入的增长那是一个猛烈。

主要是百济产品开发的前几年医药融资市场一直很好，这是无法模仿的，也可以说，对于药企来说，融资是时代的机遇。

BD之外，有另外一些现象也值得留意。

如上面提到的，今年以来海外药企破产数量新高，而且并购金额大增，但今年国内药企破产倒闭几乎没有，被直接收购的只有几天前的亘喜生物，收购案例也是极少的。

这侧面说明了，在融资寒冬下，很多药企的BD也可能是给公司续命的折中之举，是为了避免倒闭而出让产品权益。毕竟全卖了，公司也就没了。国内对于破产和公司转让的态度还是太保守。

无形中，这拖慢了行业内落后产能的清理速度。而且对于小biotech来说，BD的产品很可能是当下的管线内的核心产品，而其余的产品按照研发规律，很多就是是数据不行的将淘汰产品。因此，这个核心成功产品的收入必须要填平剩余失败产品的研发费用。

但今年以来，60多起国内公司的BD中，首付款高于1亿美元的只有8起，剩下的都低于1亿美元，对于管线的总投入来说，真的完全覆盖了吗？

大药企顺水退舟，不到一个亿的首付款，赌输了也没什么，首付款很低，里程金却很高，主打的就是一个低胜率高赔率，完全以赌石的心态来对待，如果是这样，这些大药企的BD背书，实际上也不算什么，而且，后续还有产品合作被退货的可能。

三、仍需要更多成功的药物

中国药企对外授权是新高了，但这仍然远不是成功的信号，因为大部分的BD都只是首付款，后面的大笔里程碑付款，产品不上市是基本拿不到的，如上面所说，大部分的合作条例，首付款只是些鸡毛蒜皮的小钱。那些靠此续命的公司，产品失败了，该破产的还是得破，只是时间迟早的问题罢了。

而倘若这一系列中国原创新药临床数据不行，没能成功上市，那么也意味着中国医药整体实力没有取得实质上进步。

目前，成功海外上市的中国原创新药还是少，今年共有三款产品上市，君实的PD-1，和黄的呋喹替尼和百济PD-1的欧洲获批（FDA未获批）

资料来源：贝壳社

虽然数量上有突破，但这些产品大多数都是小适应症，也算不上best in class产品。所以，其在销售额上的预期是不如泽布替尼和Carvykti的，2023年度的中国新药海外上市，突破意义是不够大的。

过去，中国企业在CAR-T的内卷，卷出了传奇生物。今年的大量ADC，在几年后，也基本能验证临床成绩，或许到那个时候，才是中国创新药真正出海爆发的时点。

四、结语

当然，很多biotech的BD，仍然是有积极意义的，产品上市的概率在BD后大增。成功上市，那么收入和利润不就来了吗。收入和利润预期来了，股价难能不动？

但不能忘记的是，医药行业始终是一个兑现时间很长的行业，从传奇生物的优秀数据披露第一次大涨到今天走过了6年，同理，不少今天的成功BD的生物医药公司，从概念到验证时间更长，时间拉长，平均收益率就会被稀释。

百济神州，从18年至今收入翻了14倍，但如今股价与5年前无异。传奇生物的母公司，上市更早的金斯瑞股价也是一样原地踏步。但百济神州，已经基本是中国biotech成功出海里的估值天花板，任何公司的成长空间，都可以照着百济的市值和收入成长作类比。

所以这个行业去长期持有等成长，那会是很难的一件事。更多的是不断地跟随事件和情绪的波动，大部分生物医药投资者所等待的，就是一个好数据，并随之引发的：把未来6-7年后的收入兑现到现在、无视授权分成、无视销售成本，无视最终临床获批难度的乐观时刻。

所以，当下中国医药产业出海尚未成功，还要几年通过陆续的上市来确认，但投资者希望的是，这一系列的数据，已经可以证明成功了，在后续的时间，市场可以借此开启乐观时刻。

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