一文读懂上市公司破产重整，89家上市公司重整前后经营变化！

作者：外省人在北京

根据《破产法》第二条，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。此处的“重整”在实践中常常称为“破产重整”或者“司法重整”。根据《破产法》第七条，债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。可见在《破产法》中“重整”是与“破产清算”并列的法律程序。

“重整”不是“破产清算”，上市公司的主体资格仍然存续。重整是以挽救债务人企业、恢复公司持续盈利能力为目标的司法程序，是基于企业陷入困境且仍有重整价值情况下最有效的司法解决办法，其实质是为了保护股东和各类债权人利益，并统一解决和实现清偿。

从债务重组层面，破产重整能够帮助企业锁定负债规模、厘清债务关系、化解解决债务压力,并最大限度的保护债权人利益。从企业经营层面，破产重整可以帮助公司保护核心经营资产，避免核心资产的流失，在重整期间确保公司生产经营和管理业务正常开展，并最终通过业务的梳理和资源的注入，助力企业实现业务升级。

在上市公司重整案件中，通常采用以资本公积转增股本且不向原有股东分配，而由债权人及重整投资人认购新增股本的方式，实现债务化解并引入增量资金支持公司发展。在实践中，我们可以看到资本公积定向转增的方式广泛应用于股权分置改革、对赌业绩补偿等情形。截至2023年11月，我国已完成重整的上市公司共103家。尚无在法院裁定受理之后因重整失败导致破产清算的案例。

为什么上市公司重整受理之后的成功率如此之高？小编认为因上市公司股票流动性好，具备极大的流通价值，相比于非上市公司，其偿债资源具有天然优势。且上市公司重整案件同时受到地方法院、政府、证监会的严格监管指导，重整投资人及债权人充分的利益博弈之下形成重整方案，重整方案可行性高。当然，也有很多积重难返的公司没有博弈出合理方案的公司，最终没有推进到法院受理环节。

虽然已受理的上市公司重整都最终成功实施，但103家完成重整的上市公司中也有一家公司刚刚完成重整就被退市。天翔退于2021年7月9日完成重整，于2021年8月退市（因公司未能于2021年5月12日提交保荐机构出具的恢复上市保荐书，深交所向公司出具了不予受理公司股票恢复上市申请和拟决定终止公司股票上市交易的通知。）天翔退的重整投资人虽然拿到了股票，但股票失去流动性，想必欲哭无泪。天翔退的案例也体现证监会在上市公司监管过程中的公平公正，只要重整符合相关规定就批了重整的路条，但对于不符合恢复上市条件的也绝不姑息。

综上，上市公司破产重整的法律依据主要是《破产法》，主管机关是人民法院，因涉及金融机构、职工权益、维稳等因素，也受到地方政府的高度关注，同时因上市公司的身份，也需要证监会的批文，俗称“路条”，呈现多头监管的特点。既要满足《破产法》的相关规定，同时在发行规模、定价等方面，又处处显现出上市公司监管的身影。

小编先分析经营情况，因为打铁还需自身硬，抛开股价的随机波动，任何投资能否赚钱，本质还是归因于公司经营情况能否好转。从过往案例我们看到大部分上市公司通过重整，都取得了经营情况的改善。在已有的103家上市公司重整案例中，有89家公司在2021年之前（含）完成重整，14家公司在2022年完成重整，因2022年完成重整的上市公司尚无2023年度经营数据，故小编仅分析了2021年前完成重整的89家上市公司重整前后经营变化情况。

1、盈利能力分析

对比89家公司重整前三年、重整后三年的扣非后净利润情况发现。其中87家公司重整后三年扣非后净利润均值高于重整前三年的扣非后净利润，占比98%。具体详见附件1表格。

89家公司的总资产净利率ROA中位数从-14.07%提高到2.59%。盈利能力大幅改善。具体详见附件2表格。

2、偿债能力分析

89家公司的资产负债率中位数从108.86%下降为50.93%，偿债能力大幅改善。具体详见附件3表格。

综上，可以看出大部分上市公司通过重整，经营情况都得到了大幅度的改善。

(一)定价

为了分析各类型投资人投资价格的折价溢价率，小编选取了2021年1月1日~2023年8月11日重整执行完毕的29个样本（剔除了退市的天翔退）的不同投资人的投资价格在不同重要节点前20日均价的折价率。

注：折价/溢价率=投资价格/基准日前二十日均价

由上表可见产业投资人折价率通常在6折左右，财务投资人折价率在7折左右，而债转股投资人溢价率在200%~300%。

（二）收益率分析

小编分析了上述29个案例的不同投资人截至2023年8月28日的收益率情况如下：

注：产业、财务投资人收益率=（当前股价/投资价-1）/投资天数*365；

债转股投资人收益率=当前股价/投资价-1

由上表可见产业、财务投资人都获取了丰厚的汇报，而债转股投资人出现了较大亏损。

【破产重整要点】

百位大佬倾情奉献，持笔写尽案例分析

（一）转增比

根据2023年2月17日发布实施的《（再融资）证券期货法律适用意见第18号》：“上市公司申请向特定对象发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的百分之三十”。2023年8月27日，证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，进一步提出“引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。”可以看出，证监会对一直积极引导再融资规模，一方面是为了避免对于IPO发行或者二级市场造成吸血，另一方面也是规范上市公司频繁非必要融资导致资金使用效率不高。

大部分市场案例的转增比都在10~15左右，因此行业内有人提出破产重整案件中转增比不能超过15（也有人表达此为窗口指导意见）。但是小编认为破产重整的核心是通过资本公积转增股本获得偿债资源，并主要通过债转股方式消解公司债务负担。在破产重整案件中转增的股份主要由债权人受让，该部分转增股份的认购无资金流转，不会对IPO发行或二级市场资金造成吸血效应，与上述再融资要求的监管理念不存在冲突，故转增比15倍不应该是硬性条件。

实践中，小编也看到了很多高转增比的案例。如：金一文化（10转18，2023年7月21日受理）、华英农业（10转29.92，2021年11月受理）、安通控股（10转比19.35，2020年09月受理）、ST大集（10转34.9，2021年2月受理）、海南机场（10转20.0，2021年2月受理）。

（二）定价

破产重整中的投资人主要分为两类，第一类为债转股投资人，即债权人，该类投资人通常以高于市价的价格溢价转股。因企业在破产清算状态下债权人的清偿率通常不足20%，而在破产重整中虽然债权人大幅溢价取得股票，表面上遭受了损失但如公司重整成功后股价上涨，债权人的清偿率将大幅度提高甚至超过100%。第二类为新增的重整投资人，该类投资人通常折价入股。重整投资人又分为产业投资人和财务投资人，按字面意思理解即带产业资源的战略投资人和以获取财务回报为目标的普通投资人，二者没有严格的界限。

证监会对于破产重整的相关法规极少，对于定价的规则更少见，2022年3月以前，证监会对于破产重整的定价唯一可以考究的规则来自于《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（证监会公告[2008]44号）》：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议…”。该补充规定的核心要点为“协商确定”。

2022年3月，《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（征求意见稿）》（统称《指引》）《指引》规定股份受让价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价80%的，要求聘请财务顾问就价格的合理性、定价依据等发表专项意见并予以披露。该法规可以理解为证监会首次对破产重整投资人受让股份定价给与明确指引，而实践中我们仍可以看到很多案例突破上述规定，采取聘请财务顾问出具意见的方式予以背书。小编认为这主要因为破产重整的定价是市场化的行为，是投资人与债权人充分协商讨论的结果，如定价过高让投资人没有充分的安全垫，那重整项目对于投资人的吸引力大大降低，没有投资人那么重整也就无法进行了。

（三）原股东利益保护

上一节讨论了定价，是站在投资人、债权人和监管视角来看定价的合理性。而站在原股东的视角，定价也尤为关键，是保护原股东利益的核心。

通常走入重整的上市公司都伴随着大股东侵占上市公司的利益，如资金占用、违规担保等问题。在重整计划中对这些历史问题都须要得到合理解决，否则监管层恐怕很难通过重整计划。通常的解决方案是由原股东纠正或者新的投资人买单（这也是投资人能够享受股份折价的合理性之一）。

因为投资人所取得的股票来源于资本公积的转增，而资本公积是原股东的权益，本应该向原股东按持股比例分配。上市公司重整中资本公积金定向转增给重整投资人，本质是先向原股东分配，再由原股东出让给投资人。如转增股本的平均价格不低于市价，则原股东利益没有损失甚至受益，如低于市价，则原股东的权益被摊薄了。

实践中，交易所对于定价的原则除了自律监管指引第13号之外，没有其他硬性规定。而实践中，应该尽量避免转增股本的平均价低于市价导致除权，否则难以解释原股东的利益得到了合理保护。

而根据最新的*ST凯撒的案例，其转增股本的均价为3.77元，低于股权登记日前一交易日(2023年12月18日)公司股票收盘价，即4.08元/股，最终除权后价格为3.93元/股。小编认为，上市公司步入重整必然是已经走到了通过其他方式无法解决困难的境地，原股东也不得不在价格方面作出让步。此外，重整中转增股本的平均价格低于市价虽然导致原股东权益被摊薄，但因股票价格本身具有较高波动性，存在随机波动即消除原股东的损失的可能性，所以除权也是可以被市场接受的。

综上，我们可以看出破产重整是上市公司解决困境的良方之一，自2007年首家上市公司破产重整完成以来，103家上市公司破产重整取得了良好效果，大部分公司实现了浴火重生，并让投资人取得了丰厚的回报。近两年，上市公司破产重整案件大量增加，我们可以看到上市公司重整案件在信息披露方面越来越公开透明，且监管部门给与了市场各参与方相对自由的环境，我国资本市场坚持法制化、市场化的长期趋势保持不变，是市场经济各参与方的福音。