文/李云洁
摘要
体量超过恒大的万亿级中植系已轰然倒下。长期混合运作资金池违规定融上千亿；通过“伪金交所”变异交易结构，构建千亿自融暗道；之前的得逞或许因为钻了监管的空子，但如今中植系不仅自食恶果，也连累15万投资者和数千家企业无法抽身。
11月25日，北京朝阳公安官微发布信息，“中植系”所属财富公司涉嫌违法犯罪已被立案侦查，负责人解某某等多名犯罪嫌疑人也已被采取强制措施。就在此3天前，中植集团刚发布了对投资者的致歉信，披露集团总负债已达3.72万亿，资不抵债超2000亿的巨额，多达15万名投资者以及5000家企业客户被卷入其中。
这一巨雷其实早已有迹可循，自今年6月以来，中植系定融产品陆续出现到期不能兑付、停止兑付的情况。8月，中植集团旗下四大财富管理公司明确通知投资人延期兑付。但当时，中植对外口径只是定融项目出现流动性问题，还没有到资不抵债的程度。
01
长期“混合运作”资金池
违规定融构建千亿自融暗道
据公开报道，中植系近期爆雷的是定融产品，涉及资金约2300亿。有自媒体分析，鉴于中植系长期通过资金池的方式进行各种投资的“混合运作”，所属的定融产品主要流向这几个方向：集团自融、资本市场PE类项目和房地产开发商、地方城投债等。如果没有爆雷，中植系的“定融吸金模式”看起来还是很顺畅的。
但定融产品的风险，其实早有预兆。据公开信息，这次定融产品涉及的爆雷项目多是没有收回的应收账款。从外部大环境来看，受三年疫情影响等因素传导，当下整个经济周期面临艰难转型，很多企业陆续爆发经营困难问题，再加上房地产周期性调整，定融产品所投向的企业融资、房地产项目等爆雷也在意料中了。
关于内因，一位金融业内人士直接道破中植系的自融真相：“自己体系的公司哪里需要钱就往哪里去投，这不就是自融吗？中植系公司缺钱，但资质不够又拿不到银行贷款，也发不了基金等正规产品，于是就发高收益的定融产品。”且8%的年化收益的产品在正规金融监管平台是不可能报备通过的，“于是中植财富就跑到一些地方的金融资产交易所备案产品，那些地方交易所根本管不了这个产品到底投了啥，抵押状态是什么样子的，只要你报备我通过，然后就发行了。”8%收益加上经营成本和佣金，至少要赚到15%以上才能回本，因此只能发新还旧，资金池越来越大，资产问题越来越多，终于爆了。
据投资者交易保护团队统计，从2020年到2023年，中植系的四大财富公司将募集阵地转移到定融产品上，且销售规模达到千亿级。而中植系这一惊人的销售规模背后，是一场围绕伪金融资产交易中心精心设计躲避监管的“猫鼠游戏”。而这些伪金融资产交易中心在中植系定融产品躲避监管、爆雷事件中也扮演着关键角色。
其实，近年来国家监管部门一直在强力化解金融资产交易中心定融产品存量风险。国家和各地监管部门对金融资产交易中心挂牌定融产品的监督和管控力度也在逐渐加码：
2018年，证监会清整联办发布[2018]2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》，明确无基础资产对应但有担保、抵押或质押的债权类业务，不得新增，存量到期后按合同约定兑付，不得展期或滚动发行；对于已经形成“资金池”的业务，要严格控制业务增量，逐步压缩清理。
2020年，证监会清整联办发布[2020]14号文《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》，要严格投资者适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品，机构投资者不得通过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定。既往已向个人投资者销售的产品，金交所要逐步清理，并完善投资者投诉及纠纷处理机制。
中植系四大财富公司向投资者推介的定融产品显然应该属于金融产品。但鉴于超高的收益率，中植定融产品显然无法在正规金融资产交易中心挂牌发行。那么，为这些金融产品提供登记备案服务的机构是否具备从事金融服务的资质？如果不具备，中植系发售定融产品搭借的一众信用资产登记备案公司是否涉嫌违法违规？
当雪崩来临时，没有一片雪花是无辜的。或许募集资金的过程对于中植来说过于容易，那么中植系这头自融怪兽，究竟是被谁喂大的？
02
交易结构变异
“伪金交所”是如何伪装行骗的？
在中植系定融产品躲避监管、爆雷事件中扮演着关键角色的，是一些伪金融资产交易中心。
通过对中植系所发行的理财产品资料和合同梳理，媒体发现，“伪金交所”整个的业务模式与金交所非常相似，有很大的迷惑性。但对比下面的两张交易结构图就能看出，中植系非公开/定向发行融资计划产品与合规定融产品在交易平台、投资者准入、投资者保障方面都有很大的差异，正是这些差异，放大了投资者的投资风险。
来源：投资者权益保护团队
关于平台合规性：金融资产交易中心是合规合法的受到多方面监管的综合性金融资产交易服务平台，一般由省级或计划单列市批准设立并由地方金融办监管，通常还由地方国资控股。
我们以天津市政府批准设立的我国第一家合规金融资产交易机构——天津金融资产交易所为例，据企查查显示，天交所属中财出版传媒集团下的四级子公司，为国有控股，股东包括中国长城资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、中信信托等知名央企及央企子公司。
自2010年成立后，天交所唯一一次经营范围变更是在2015年，对其核心金融服务的表述更为清晰详细：“金融资产和金融产品的处置交易及相关配套服务（国家法律法规禁止的除外）；资产转让、管理及相关配套服务；融资产品的研究开发、组合设计、管理、咨询及相关配套服务。”
来源：企查查
对比来看，众多备案服务机构的设立和运营则不受多方监管，更没有公示披露的管理办法和业务规则，只是在其营业执照中简单标注特定经营范围，比如“为信用资产提供登记、备案、结算、挂牌、信息发布服务”等。
关于投资者准入：合格投资者购买在金融资产交易中心挂牌发行的定融产品，需要先注册为各金融资产交易所或金融资产交易中心会员。以北京金融资产交易所为例，在其官网的资产交易页面，设有专门的“非金融机构合格投资人交易系统”的登录入口。且在其官网公布的《非金融机构合格投资人债券交易业务入市及服务指南》中，该所对非金融机构合格投资人的入市资格、备案要求、交易及费用等都做了明确规定和说明。
而中植系非公开/定向发行融资计划产品的投资人，直接通过中植系相关财富管理平台购买理财产品，不需要在备案登记中心注册会员，并且绝大多数投资者都是自然人。
关于投资者保障：据专业人士解读，为正规定融产品提供担保的增信方，除了为产品如期兑付提供无条件不可撤销连带责任担保，还会办理抵质押相关风控措施，以确保投资人的本息兑付。
而中植系发行的定融产品，其差额补足机构提供的差额补足承诺只是一种信用担保，没有抵质押相关实际风控措施。换句话说，万一产品兑付出现问题，差额补足机构能拿出真金白银赔付给投资人的可能性微乎其微。
来源：投资者权益保护团队
此外，在“伪金交所”挂牌备案发行的理财产品各相关方，包括发行方、承销商、受托管理人、担保方和备案机构，发行方即融资方，承销商即销售机构，委托管理人一般是某资管公司，通常并无实际用处且是地产公司关联公司，担保方也是地产公司或旗下子公司，备案机构则是打着金交所旗号的“伪金交所”。
但实际上，“伪金交所”不会对挂牌备案理财产品的底层资产和项目各方进行实质审查，仅出具备案证明。因此，通过“伪金交所”挂牌备案发行的理财产品具有更严重的涉众金融风险。
早在2021年9月，因恒大财富定融产品兑付延期，《证券时报》就对当时一批“伪金交所”做了深入调查，发现这些平台并非真正的金交所，而只是“备案登记公司”或“备案服务机构”。虽然名称各异，但基本都会带有“资产”、“交易”、“登记”、“备案”等字眼，看上去很像金交所，非常容易以假乱真。
除了名字，更关键的是企业经营范围。常见的是“为信用资产提供登记、备案、结算、挂牌、信息发布服务”，有了这句话，再加上地方金融监管部门的一纸批文，这些公司就将为理财产品提供备案服务的行为称为“合法合规”，而到了财富公司那里则摇身一变成了“金交所”。
我们以其中一家焦作弘光信用资产登记公司为例，根据投资者提供的产品说明书等材料，投资人权益保护团队发现，直到2023年2月中植系“领航唐盛”定融产品依然在发行募资，而这款定融产品正是在焦作弘光信用资产登记公司登记备案的。
据企查查显示，焦作弘光信用资产登记公司的“经营范围”分别在2021年4月18日和2023年9月14日（即中植系出现兑付延期后）发生两次变更，前一次增加了“为信用资产提供登记、备案、信息发布”的内容。而后一次变更后，经营范围大幅缩减，不再包含金融平台登记备案属性，同时企业名称中的“信用资产登记备案中心”字眼也已删掉，变更为“焦作弘光服务有限公司”。由此，这家曾经的“伪金交所”如今已转身成一家咨询服务公司。
信息来源：企查查
焦作弘光的前法人顾婵媛在2022年9月已退出，但其仍担任另一家“伪金交所”鹤壁同光信用资产备案登记中心有限公司（今：齐齐哈尔同光咨询）的法人至今。企查查显示，鹤壁同光信用资产备案登记中心有限公司与2021年3月由浚县市场监督管理局批准成立，紧接着在4月变更经营范围，同样增加了“为信用资产提供登记、备案、信息发布”。到今年8月中植系定融产品爆雷前后，该公司经营范围已不再包含上述相关内容，并变更了公司名称，脱身路径和焦作弘光几乎如出一辙。
信息来源：企查查
03
集团化扩张
互相勾连同监管玩起“猫鼠游戏”
这些伪金交所是如何出现的？据《证券时报》调查，伪金融资产交易中心大多设在河南、广西等中西部偏远地区，且在2020年开始在全国范围内呈现“遍地开花”的趋势。
通过对这些备案登记公司的股东背景穿透，证券时报发现不少公司背后实际由同一团队操控，呈现集团化运作。
如2021年最早抽身的湖南联合登记等两家公司，法定代表人马腾。湖南联合的股东之一中融尚汇资本管理有限公司，又是新疆新金资产登记备案有限公司等3家公司的控股股东。而新疆新金登记的法人杨鹏洲，也是同天注册成立的另一家备案公司新疆中新资产登记备案有限公司的法人。
信息来源：企查查

另一家集团是直接间接控股河南润和资产备案登记中心等8家登记备案公司的青岛富隆投资控股集团，和这8家公司的法人都是董茂金。另有2家备案公司与这8家存在间接关联关系。这10家公司又分别注册在云南、贵州、河南等8个省区。
与恒大和中植系有明确牵连的，是北京含光投资有限责任公司，其通过全资子公司100%持有4家备案公司的股份。为恒大财富和中植系定融产品提供备案的“焦作弘光信用资产登记备案中心”就是其中之一。
有媒体报道，截至2023年6月，中植系定融产品发行规模在千亿量级，若按市场通行的0.3%收取通道费，这些与中植系合作的“伪金交所”可获得数亿元的佣金收入。
除了巨大的利益，证券时报分析认为，让这些备案公司不断涌现的另一个重要原因，是地方基层金融监管的薄弱。我国地方金融监管体系的建立也是近几年的事，合规审查的专业性不足是普遍现象。相比金融机构扎堆、金融业务服务集中的一二线城市，三四线地方市县尤其备案公司扎堆的中西部偏远地区，金融业务贫瘠，对金融的监管意识和能力也远不及大城市。
以湖南联合登记为例，该“伪金交所”在2020年12月注册成立时拿到了冷水江市金融办的批文，并将之视为可以开展类金交所业务的监管证明。经证券时报报道，湖南联合登记是第一家在冷水江注册的此类公司，在对其进行审批时，由于当时省市两级监管部门并未明确表示此类公司不得注册成立，加之在金融专业上对此了解不多，就批准了。而在日常监管时，因其公司实际经营地并不在当地，当地监管部门也无法了解其实际经营业务合规与否。
这些备案公司的操盘手，或许正是瞅准了基层金融监管部门的“空子”，集中在金融监管较为薄弱的区县一级进行注册。
上述某“伪金交所”操盘集团实控人曾直言不讳地说：“如果真的过两年之后，监管不让做了，市场上一定会发展出来一个新的产品形式去满足大家的需求。”由此推测，中植系发售定融产品为何选择这些信用资产登记备案公司，或许就是要利用中西部偏远地区的金融监管漏洞，注册资产登记备案服务有限公司备案发行这类产品。
按下葫芦浮起瓢，如何疏与导，也考验着自上到下金融监管部门的智慧。
自恒大以后，中植系成为因定融产品爆雷而轰然倒下的又一个万亿级巨头。在宏观态势脆弱的当下，类似的金融黑洞在市场中还有多少？下一个又会是谁？
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