投资风向 | 国寿金石梅庆玉：保险资金私募股权基金配置分析与建议

投资风向

《中国保险资产管理》2023年第3期

作者

梅庆玉 国寿金石资产管理有限公司风控法务部负责人

摘要：

随着保险资金投资市场化改革的不断深入，监管对保险资金投资私募基金的政策不断放松，禁止性规定逐步取消。从2010年开始，保险机构认购私募基金的次数和金额逐年大幅增加。偿二代二期、IFRS9等监管规则落地实施，以及保险负债端产品结构的变化对保险资金配置私募基金带来一定挑战。私募基金仍是保险机构提高投资组合收益率，服务实体经济的重要手段。下一步应加大配套监管政策支持，灵活选择配置策略，加大满足保险资金需求的产品开发。

保险资金一直以其规模大、期限长、来源稳定著称，是私募股权基金^①（以下简称私募基金）理想资金来源之一。保险资金配置私募基金既是提高投资收益的有效举措，也是服务实体经济的重要手段。随着保险资金运用市场化改革的持续深入推进，保险资金投资私募基金要求在不断放宽。本文旨在梳理统计保险资金配置私募基金的政策演变和投资现状，分析偿二代等监管规则落地带来的挑战，并就在低利率环境下如何加大私募基金配置提出建议。

一、保险资金投资私募基金政策支持力度不断加大

随着保险资金投资市场化改革的不断深入，监管对保险资金投资私募基金的政策支持力度持续加大。保险资金投资私募基金大致经历了四个阶段。

（一）2010年保险资金投资规则初创期的审慎开闸

2010年7月原保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《暂行办法》），正式允许保险资金投资股权投资基金。保险机构可通过购买合格专业机构发起设立的私募股权投资基金以实现间接投资股权的目标。《暂行办法》紧扣保险资金的本质特性，差异化设定相应的资质条件，如针对管理人而言，要求注册资本不低于1亿元、管理资产余额不低于30亿元、具备风险准备金制度及项目储备制度等；针对股权投资基金投资标的而言，要求符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件、未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰等条件；针对保险机构本身而言，要求具备完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制、相应的专业人员、偿付能力充足率等条件，同时设置了相关投资比例限制，如投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额不高于保险机构上季末总资产的4%等。

同时，基于审慎性考虑，《暂行办法》设置两个禁止性规定：一是考虑到中国私募行业的发展阶段，规定保险资金不得投资创业、风险投资基金；二是鉴于保险资金运用政策处于框架初步建立期，为促使保险机构专注于负债端承保业务，《暂行办法》规定保险资金不得投资设立或参股私募股权投资管理机构。

（二）2012年保险资金投资新政后的部分调整放松

为改善保险资金投资收益率长期偏低的现状，拓宽保险资金投资渠道，2012年原保监会推出保险资金新政“13条”。《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称《通知》）应运而生。《通知》结合市场实际需要，放松险资投资私募基金的部分限制。主要体现在：就股权投资基金投资范围而言，进一步明确保险资金投资的股权投资基金包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金及以前述股权投资基金为投资标的的母基金；同时针对并购基金而言，除投资未上市企业股权外，还可通过战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式投资上市公司股票；就投资规范而言，保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，可以自主确定投资方式，账面余额由两项合计不高于保险机构上季末总资产的5%调整为10%。

此外，《通知》对保险资金投资股权投资基金也做出了新限制，要求非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。

（三）2014-2015年落实新国十条，放开创投基金和保险私募基金

2014年8月，新国十条出台后，原保监会陆续出台了相应的落实政策。为支持科技型、小微、战略性新兴产业发展，2014年12月，《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》出台，放开保险资金投资创业投资基金的限制，但相较于股权投资基金而言，保险资金投资创业投资基金有着更高门槛要求：该创业投资基金不是管理人的首只创业投资基金；单只基金募集规模不超过5亿元；单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%等。为进一步发挥保险资金长期投资的独特优势，支持实体经济发展，2015年9月，《关于设立保险私募基金有关事项的通知》发布，允许保险资金设立私募基金；与此同时，监管对该等保险私募基金的投资方向、发起人和基金管理人等资质条件提出了相关要求，如发起人及其关联的保险机构出资或认缴金额不低于该等保险私募基金拟募集规模的30%。

（四）2021年保险资金运用市场化改革下私募基金投资批量松绑

2021年12月原银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，批量调整较为滞后的个别监管条款，包括：允许保险资金投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金；取消保险资金投资单只创业投资基金的募集规模限制，支持保险机构加强与专业股权投资机构合作，丰富创业企业长期资金来源；允许保险私募基金的发起人及其关联保险机构根据投资策略自主选择投资比例，简化保险公司投资保险私募基金的决策流程，提升产品市场化运作水平。

从政策演变看，保险资金投资私募基金不断朝着取消禁止性规定的方向前进，保险机构投资自主权不断增强（见表1）。监管政策对保险资金投资私募基金一直在放松限制，并呈现出以下几个特点：一是允许投资的私募基金管理人范围不断扩充，既有保险业外管理人，也有保险系管理人；二是允许投资的私募基金类型持续拓宽，已基本覆盖市场主流的私募基金种类；三是对管理人资质、产品、流程等要求逐步优化，保险机构独立决策权限持续扩大。

表1 保险资金投资私募基金禁止性规定逐步取消

资料来源：根据监管规定整理

二、保险资金私募基金配置现状分析

根据监管发布的数据，截至2023年一季度，保险资金运用余额已超过26万亿元，主要配置资产类型为债券、银行存款、股票、证券投资基金、长期股权投资，其中债券和银行存款配置比例超过50%。作为另类投资品种的非上市股权投资基金在保险资金投资组合中所占比重仍然较小^②。

从2010年放开保险资金投资私募基金开始，随着监管政策不断松绑，保险机构认购私募基金的次数和金额逐年大幅增加，并在2016年达到顶峰。2016年保险机构累计认购私募基金306次，认缴金额近3500亿元。根据从公开渠道查询的数据，截至2022年底，共有129家保险机构累计认购私募基金1338次，认缴金额超过1.5万亿元（见图1）。

资料来源：企业预警通

图1 保险机构每年私募基金认缴数量和金额

保险机构单只私募基金的平均认缴规模较大，历年均值约为11.2亿元。相较于2022年单只私募股权基金平均1.4亿元的规模而言，保险资金在资金体量和投资规模上具有明显优势（见图2）。

资料来源：企业预警通

图2 保险机构单只基金平均认缴规模

从行业整体统计数据来看，保险机构配置的私募基金仍以保险业外发行的产品为主。系统内设有管理人的保险公司主要配置方向也为业外产品，占到基金配置比例的78%。部分头部保险机构开始着力打造另类投资专业化平台，服务本机构资产配置并与保险主业有机协同，对内部发行产品配置逐步增多，如平安、太保、国寿等（见图3）。

资料来源：企业预警通

图3 设立有管理人的保险机构业内外基金配置比例（2015-2022年）

从LP的机构性质来看，寿险公司是私募基金认购的绝对主力，68家寿险公司累计认购1049只基金；其次，31家财险公司认购174只基金；还有15家保险资产管理公司认购76只基金（见图4）。

资料来源：企业预警通

图4 保险系LP类型占比

在私募基金配置方面，大型保险公司可投资产规模较大，配置私募基金类资产较多。私募基金的收益率相比其他类型资产较高，部分中小保险公司也十分活跃，积极配置该类资产（见图5）。

资料来源：企业预警通

图5 私募基金累计配置数量最多的10家机构（2010-2022年）

三、保险机构私募基金配置面临的挑战与建议

（一）保险机构私募基金配置面临的挑战

虽然监管对保险机构配置私募基金的资金运用政策一直在放松，但保险资金投资亦受制于其他监管规则约束。偿二代二期、IFRS9等监管规则落地实施，以及保险负债端产品结构变化等对保险公司资产端约束明显增强，对保险资金配置私募基金带来一定挑战。在偿付能力趋紧背景下，保险机构在资金运用环节更加重视节约资本，对私募基金产品要求更加多样。私募基金配置“性价比”相对下降，对保险机构吸引力有所降低。从近几年统计数据看，保险机构认购私募基金的数量和金额都在波动下行。

在偿二代监管规则方面，一是未上市股权风险因子大幅提高，导致投资私募基金的平均偿付能力占用显著上升；二是私募基金穿透执行难度较大，受基金交易结构、基金规模、管理人信息披露口径及频次等因素影响，股权投资基金穿透执行难度较大，尤其是非保险系私募基金管理人发行的产品^③。在IFRS9准则方面，一是IFRS9准则下保险机构整体利润波动加剧，私募基金由AFS调至FVTPL，估值变化直接影响利润表，增大保险机构利润波动；二是部分类型私募基金，尤其是成长类私募基金在存续期没有期间收益分配，无法给保险机构当期贡献稳定的会计收益和现金流；三是部分机构考核激励机制与私募基金收益特征不完全匹配。

（二）私募基金仍是保险机构提高投资组合收益率，服务实体经济的重要手段

在保险机构配置私募基金门槛降低，长端利率下行趋势下，增配私募基金仍是保险资金提高投资收益率的战略选择之一。保险公司负债结构等因素决定了投资表现是经营成败的决定性因素之一。在缺乏高收益、长久期资产，利率不断走低背景下，保险机构投资端压力不断增加。相较二级市场的高波动性，私募股权投资具备穿越周期的能力，与保险负债端存在较高匹配度。经济下行期间，私募基金相较二级市场具有显著超额回报，可缓解投资端压力，平滑投资收益，降低保险资金投资组合相关性，实现权益类资产配置多样化。

增配私募基金是保险资金服务实体经济，助力高质量发展的重要手段之一。根据中国保险资产管理业协会的保险资金运用调研数据，保险资金配置的境内私募股权基金的类型较为多样化，既有PE基金、夹层基金、母基金，也有创业投资基金和S基金。从行业投向来看，主要投资于医疗健康、集成电路/半导体/芯片、物流/供应链行业。国内外实践表明，私募股权基金在支持科技创新方面具有重要基础性、战略性作用，是“硬科技”企业发展的“助推器”和“弹药库”。保险资金增配私募基金是有效服务打赢关键核心技术攻坚战和经济高质量发展的重要手段。

（三）相关建议

首先，在监管规则方面，对《暂行办法》进行系统性修订，整合保险资金股权投资的各项文件，完善保险资金配置私募基金相应配套支持性机制。可采用2018年发布的《保险资金投资股权管理办法》（征求意见稿）的方式，对特定类型私募基金投资在风险因子确定和权益投资规模核算时允许进行相应的调（扣）减。

其次，对于保险机构而言，应结合自身情况采用不同配置策略。在投资方式上，可采用自行投资、委托投资或者两者相结合的方式。体量较小的机构可委托保险资产管理公司开展投资，体量大、配置多的机构可整合集团内部资源，建立专业化股权投资团队，储备产业人才，聚焦特定行业，不断提高研究能力和深度。在基金类型上，根据对基金底层项目把握力度要求不同，选择策略型基金或项目制基金，根据期间收益诉求不同，选择成长、夹层或成熟期基金等；在管理人选择上，要重点关注管理人的管理团队、治理和机制建设、投资经验和过往业绩等。

最后，对管理人而言，应积极创设符合保险资金配置要求和资金特性的私募基金产品，满足保险机构的投资标准和考核要求，持续提高投资管理能力、提升投资业绩，加强信息披露。保险系私募基金管理人，应坚持与市场化私募基金管理人进行差异化竞争，基于对保险资金需求的深刻理解，根据保险资金的投资偏好提供定制化产品，服务国家战略和保险主业。