【广发策略】一个另类视角：AI一二级市场映射—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十四）
● 一二级映射历史经验：以互联网与新能源车为例。（1）二级产业指数主升浪大致比一级市场投资热度变化滞后1-3年，到产业后期，二级市场与一级市场行情趋于共振；（2）科技型产业一二级市场映射时间差大于制造型产业；（3）一级融资端扩张比投资端明显升温滞后1年左右，且融资端热度抬升同步伴随投资端单笔金额显著降低。
● AI一二级市场映射的四点启示：（1）一级市场的“热度”（可跟踪投资金额占全行业比重、单笔投资金额、平均估值指标）和“投向”（产业链细分领域投资金额占比趋势）具备投资前瞻指引价值。建议持续关注一级市场AI投资热点动态；（2）一级市场资本行为存在“投资升温→估值峰值→融资扩张（伴随投资理性）”路径，可能映射23年后二级市场AI热潮走向理性分化，建议关注二级融资端（如再融资）先行迹象；（3）海外一级市场投资具备更好的“前瞻性判断”和“持续性判断”，美国22年AI一级市场平均投资额逐年攀升，AIGC赛道新一轮种子轮启动，预计拉动新一轮国内一二级市场AI产业投资浪潮；（4）AI产业目前一二级映射时差更像互联网，预计AI未来一二级市场映射趋于同步化。
● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
报告正文
一 国内AI一级市场投资复盘：总量与结构视角
（一）总量视角：19-21年AI投资“热潮”，22年趋于“理性”
第一，结合PE/VC的AI投资金额与占比数据，国内一级市场AI领域投资在19-21年间“热潮”（投资金额占全行业比重均超10%），22年后明显降温。根据私募通数据，国内一级市场AI相关投资案例数在2014-2022年连续8年递增，接棒“互联网+”投资浪潮：（1）案例数上看，22年达峰值1155例，超前7年总和；（2）投资金额上看，在2013-2019年期间增长明显，CAGR达125.57%，19年达到峰值水平为1134.24亿元；（3）AI方向投资金额占全行业比重上看，19-21年保持10%以上，21年增至峰值14.81%后明显回落，且全行业排名上，从21年的第2名退至22年的第13名。
第二，AI单笔投资金额与平均估值水平变动趋于一致，22年骤降（单笔投资额同比降幅超过95%）且赛道分化。根据私募通数据，一级市场AI领域单笔案例投资金额普遍较高：近十年平均单个案例投资金额近5亿元，其中18-21年高达9亿元（集中流向AI芯片及半导体方向，如集创北方、地平线、中芯南方等企业）。伴随AI一级市场估值回落与项目数激增形成“错位”，22年单笔投资金额22年骤降至约3000万元，且投资赛道多元化。
（二）项目轮次视角：21年扩张期项目“达峰”
根据私募通数据，18-19年AI早期项目的一级市场投资金额高位，与估值联动，21年扩张期项目“达峰”，部分公司进入成熟期，开始走向二级市场。此外，22年种子期项目投资金额同比增长14倍，表明AI或存在新一轮项目孵化。
（三）产业链流向视角：从“基础层”流向“应用层”
国内一级市场AI投资偏好大致遵循从基础层和技术层（如服务器、芯片、算法等）转向应用层（如智能客服、机器人、智能驾驶等）。根据私募通数据，近年AI领域通用与行业应用层单笔案例投资金额较高（19-21年热度期平均为6.87亿元，基础与技术层则平均小于5亿元），此外，截至23Q1，通用与行业应用层案例占比升至76%新高。与技术层、基础层比较，应用层领域研发成本低，商业场景丰富，研发落地周期短，更易受资本青睐。
进一步细拆AI产业链，从分年的细分领域投资额占比上看：2015年以前国内一级市场的AI投资偏向于基础层和技术层（如AI芯片、深度学习、机器学习等），2015年之后开始重点关注AI应用层，尤其以智能驾驶、机器人、智能制造领域为主。其中，智能驾驶在21年热潮期（占比超过25%）后明显遇冷，智能制造与机器人在22年AI理性后占比领先。
此外，一级市场资本热衷AI行业垂直应用同时，AI基础层与技术层投资不可忽视：一方面，基础层芯片领域长年保持投资金额占比10%以上水平，另一方面，近年累计投资金额排名中AI芯片、传感、深度学习领域高居Top7。
（四）知名机构布局视角：红杉资本前瞻AI全产业链
罗列BATJ互联网系知名投资机构及传统头部PE/VC机构近年项目，红杉中国和腾讯AI布局较为突出：（1）红杉超前关注AI全产业链，近年投资主要集中在智慧医疗、自动驾驶、芯片等领域，大额代表性企业包括第四范式、Aurora、Limbix等。（2）腾讯由于其互联网基因，进入AI领域也较早，近年腾讯投资的主要领域在智能交通、数据平台、企业服务等，大额代表性企业如蔚来汽车、智慧芽等。
二 AI一级市场侧面观察：融资与海外视角
（一）融资视角：22年规模激增，与投资端形成“错峰”
“国内一级市场融资数据”用来辅助观察一级市场资本开支扩张与产业趋势是否形成。根据私募通数据，一级市场AI板块融资金额及案例数自18年有明显上升，融资规模至22年达峰值（融资金额及案例数分别同比增加超2倍和6倍，且全行业排名第一），与投资端形成“错峰”，符合“资本先行→产业趋势”基本逻辑。AI细分领域中，AI芯片、智能汽车为融资重点（22年融资金额均为百亿级）。
（二）海外视角：AI一级市场投资的三个差异点
“海外一级市场投资数据”用来辅助观察与国内异同，海外一级市场通常更敏感，可用于产业“前瞻性判断”与“持续性判断”。根据私募通和桔子IT数据，可以发现海外AI一级市场投资的三个差异点：
第一，海外AI投资布局超前，种子期投资集中在16-17年起步（早于国内2年左右）。海外一级市场资本进入AI非常早期，且早年布局芯片、算法、搜索引擎这种核心基础层和通用应用层赛道，如海外资本2002年对光学芯片厂商Luxtera投资、2006年对企业搜索引擎Coveo投资等。
第二，22年海外AI投资热度基本维持，体现海外资本对AI产业持续乐观。海外一级市场投资金额及案例数与国内一致，在21年“达峰”，从单笔投资金额上看，相比国内22年后断崖式下滑，海外反而边际抬升。
第三，海外AI投资重视技术层（高估值领域如数据挖掘），“AI+”行业应用主要流向智能金融、智能医疗。（1）从产业链上下游分层看，16-20年海外AI技术层占比超过20%，明显超越国内，海外更加重视高研发高价值量的技术领域；（2）从平均估值水平看，22年数据挖掘领域明显高估值；（3）从细分领域投资流向占比看，一方面，16年后海外一级市场资本趋势性流向AI行业应用（以智能金融、智能医疗为主），另一方面，海外一级市场资本持续对AI技术层保有相当比例投资（主要指自然语言处理、数据挖掘）。
三 一二级映射历史经验：以互联网与新能源车为例
一二级资本对于趋势性产业投资行为存在一定“映射”关系，从互联网平台和新能源汽车经典案例经验来看：第一，二级产业指数主升浪大致比一级市场投资热度变化滞后1-3年，且随着产业发展，二级市场相对于一级市场热度的滞后效应越羸弱，甚至到产业后期，二级市场与一级市场行情趋于共振；第二，科技型产业（如互联网）一二级市场映射时间差大于制造型产业（如新能源车），前者一般有待资本验证；第三，一级融资端扩张比投资端明显升温滞后1年左右，且融资端热度抬升同步伴随投资端单笔金额显著降低，下一步走向二级融资扩张。
（1）以互联网产业为例，分别于11年、14年、18年在国内一级市场兴起三次投资热潮，彼时投资金额、企业估值、占总体投资比重三项观察指标均明显提升，如11年投资金额从十亿上升到百亿，融资端在11年、14年、19年热度明显，融资端滞后投资端1年左右；对应二级指数表现看，互联网相关指数在14-15年、21年有较明显的上升区段，二级映射滞后1-2年。
（2）以新能源汽车产业为例，分别于13年、16-17年、21年有三波投资热潮，融资端在17年、20-22年热度明显，融资端滞后投资端1年左右；对应到新能车指数表现，新能车指相关数分别在17年、21-22年有明显上升区段，二级映射和一级表现趋于同步。
四
从美国一级市场动态看AI前瞻趋势
四
（一）总量：平均投资额逐年攀升
根据企名片数据，数量上，21年为美国一级市场AI投资爆发期，投资事件同比增长34.17%至243起，为近3年最高水平；平均投资金额高峰映射赛道投资认可度高峰，20-22年AI的TOP20细分赛道平均投资额分别为4.58/5.96/7.00亿元，逐年攀升，反映美国一级资本对AI产业趋势基本维持乐观态度。
（二）结构：下游数量亮眼，中游大额集中
项目数量：终端应用层项目数量逐年提升，机器学习和智能招聘为长期关注方向。根据企名片数据，2020/2021/2022年，美国机器学习领域投资事件分别为18/23/23起，智能招聘领域投资事件分别为11/14/9起，占据AI领域投资前二，成为底层技术和终端应用的项目数量高地。2022年开始，以智能招聘、智能机器人、智能医疗、智能营销为代表的AI应用场景项目数量明显提高。
项目投资额：中游软件层项目投资额逐年提升，细分关注领域由智能安防转向AIGC，同时带动底层技术关注度。2020-2021年，美国AI领域大额投资主要聚焦于智能安防、智能客服、智能医疗等人工智能应用场景。智能安防连续三年成为美国AI领域平均投资额榜首，根据企名片数据，2022年平均投资额达55.11亿元，同比增长240.40%。2022年，AI领域的细分关注赛道逐步向AIGC、语义识别、智能交互等中游软件层转移。2023年，受AIGC热潮拉动，自然语言处理等底层技术同步受到关注。
（三）AIGC赛道：新一轮种子轮启动
AIGC成为今年AI投资重点关注领域，项目数增长投资额飞升，种子轮新项目（如AIGC程序开发、内容创造与推广）涌现。根据企名片数据，2023年1月，微软出资100亿美元投资OpenAI，成为AIGC领域重要投资事件。AIGC领域2022年投资数量2起，2023年投资数量7起，同比增长250.00%；2022年平均投资额10.31亿元，2023年迄今平均投资额100.93亿元，同比增长878.95%。
（四）知名机构布局：“技术+应用”双管齐下
知名投资机构在技术端及应用端均有布局：机器学习是最热领域；智能医疗、智能招聘等应用场景同样是布局热点。我们选取了贝莱德、淡马锡、红杉资本、TPG在内的40家全球知名投资机构，在头部机构的布局中，底层技术方面重点关注机器学习及深度学习，通用应用方面重点关注语音识别及交互，行业应用方面重点关注医疗及招聘场景。其中，语音交互项目Gong、智能医疗项目Olive.Inc、机器学习项目Tecton等获多个知名机构青睐。
五 投资策略：AI一二级市场映射的四点启示
启示1：通过互联网与新能源汽车赛道复盘，一二级市场投资存在“映射”关系，即一级市场的“热度”（可跟踪投资金额占全行业比重、单笔投资金额、平均估值指标）和“投向”（产业链细分领域投资金额占比趋势）具备投资前瞻指引价值。AI一级市场19-21年投资热潮映射23年二级市场热潮，投资流向映射“基础层→应用层”顺序，“AI+行业”是当前国内一级市场AI投资主旋律，细分领域重点关注AI芯片、智能制造、机器人等，建议持续关注一级市场AI投资热点动态。
启示2：一级市场资本行为存在“投资升温→估值峰值→融资扩张（伴随投资理性）”路径，国内AI一级市场22年融资与投资额“错位”可能映射23年后二级市场AI热潮走向理性分化，建议关注二级融资端（如再融资）先行迹象。
启示3：海外一级市场投资具备更好的“前瞻性判断”和“持续性判断”，AI海外（尤其美国）22年投资热度维持（平均投资额逐年攀升），且侧重技术侧（主要指数据平台、以NLP为主的算法），行业应用关注智能医疗、智能机器人、智能招聘，AIGC赛道新一轮种子轮启动，预计拉动新一轮国内一二级市场AI产业投资浪潮。
启示4：通过互联网与新能源汽车赛道复盘，可以发现：越到产业后期，二级市场相对一级市场的滞后越短；科技型产业一二级市场映射时差比制造型产业更为明显。AI产业目前一二级映射时差更像互联网，预计AI未来一二级市场映射趋于同步化。
六 附录
国内投资数据来源：一级市场国内投资数据来自私募通，共选取国内一级市场人工智能领域2010年1月至2023年Q1的所有数据进行分析，数据包含1843个投资案例（同一公司同一轮次中存在多个投资方时算作不同的投资事件，但仅记作一个投资案例），涉及1007个AI企业。
海外前瞻趋势数据来源：选取了美国2020年1月至今的397个公司（共661个项目），涉及83个人工智能细分领域（包括及机器学习、AIGC、AI芯片、传感器、智能医疗等），通过整理美国一级市场投资领域以及头部投资机构布局领域来看一级视角下AI的投资趋势。
国内融资数据来源：从清科数据库选取国内一级市场人工智能领域2010年1月至2023年Q1的国内企业融资数据进行分析，数据包含2958个融资案例，涉及1846个AI企业。
海外投资数据来源：选取桔子IT上人工智能领域2010年-2023Q1的海外投资机构数据进行分析，共包含1181其投资案例，涉及1025个投资案例。
投资轮次和投资阶段：为统一口径，本文对投资轮次和阶段按照下表标准进行划分。
AI产业链划分：为统一分析口径，本文把AI产业链划分为基础层、技术层、通用应用层和行业应用层，其中基础层主要包括数据平台、算力、传感系统、芯片等；技术层主要包括如深度学习、机器学习、自然语言处理等各类算法；通用应用层主要包括搜索引擎、问答、机器人等；行业应用层主要包括如智能驾驶、智慧医疗、智慧金融等各种“AI+行业”。
七 风险提示
宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。
疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性。
全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。
中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
本报告信息
对外发布日期：2023年4月26日
分析师：
倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
23.3.17【广发策略】数字经济两大基石稳增长作用几何？——“数字经济·AI奇点时刻”系列（三）
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