图源：活动官方提供
在底层资产趋于丰富背景下，公募REITs持续受到市场关注。
券商中国记者获悉，第二届可持续投融资（ESG）与自贸港建设论坛于近日举办。该论坛专门开设了《公募REITs创新发展论坛》分论坛，在专题讨论环节，来自华夏基金、嘉实基金、博时基金、建信基金、中航基金、红土创新基金等公募人士，以及万和证券副总裁黄长清、上海源泰律师事务所合伙人刘佳、普华永道资产和财富管理行业合伙人张振波等券商、法律、财务人士，围绕不同资产类别公募REITs创新要点、管理实践、存在问题、政策诉求等议题展开讨论。
公募REITs是近年颇具创新的投资产品，在盘活存量资产、扩大有效投资方面起到了重要作用。截至目前登陆二级市场的公募REITs产品已数量接近30只，规模逼近千亿关口，覆盖到产业园、高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、节能环保、新能源等多种资产。
在本次论坛上，业内人士认为，得益于前期充分发展，公募REITs逐渐成为了践行ESG投资理念的优良标的。虽然短期来看存在一定波动性，但从长周期来看，公募REITs底层项目经营产生的可分配现金流具有较高的稳定性和成长性，投资者要逐渐适应波动性，从组合配置和长期投资角度熟悉这些特征。
特别是，未来随着消费REITs的推出，基金管理人要进一步思考，如何更好地跟外部运营管理机构合作，激发相关主体的管理动能。更为重要的是，公募REITs要明确原始权益人的治理地位，规范原始权益人参与基金决策规则及相应责任，通过简化法律架构等举措进一步优化管理制度。
要适应波动性，为投资组合做好相应建设
除ESG实践外，业内人士还围绕公募REITs今年以来二级市场表现、现金分配等方面展开探讨。
华夏基金基础设施与不动产投委会主任莫一帆指出，今年以来公募REITs二级市场出现一定调整，一是部分项目的短期业绩相较投资人的预期出现了一定偏差，二是投资人的结构和国外成熟市场尚有所不同，相当部分以偏短期资金或交易型资金为主。“但从长周期来看，公募REITs底层项目经营产生的可供分配现金，是有相当稳定性和成长性的。总体来说，REITs涉及的资产类别普遍具有良好的抗周期属性。
此外，公募REITs可以在二级市场交易，给资本市场投资于优质基础设施不动产项目带来了比较好的流动性，大家享受它的收益和流动性同时也要注意波动性，或者说要适应波动性，为投资组合做好相应建设，从组合配置和长期投资角度去熟悉这些特征。”
万和证券公司副总裁黄长清表示，公募REITs运行可从两个“三维视角”进行分析：一是“基本面+流动性+情绪面”视角，目前REITs试点阶段的资产都是优中选优。今年二级市场出现较大波动，主要是受流动性和情绪面的冲击影响更大，如果基本面后续表现较好，从长期来看REITs的配置价值是比较高的；二是“资产+主体+运营管理”视角，试点阶段的资产整体资质很好，主体基本上都是龙头企业，通过这两年多的实践，运营管理能力越来越精细化，治理结构也在探索中不断完善。随着市场的不断扩容、资产类型的不断丰富、运营管理经验的不断成熟，相信中国REITs市场的质量和数量都将会有跨越式的发展。
嘉实基金首席投资官兼公募REITs板块负责人王艺军认为,公募REITs二级市场的调整，反映出了宏观经济复苏偏弱等问题带来资产层面的挑战，以及公募REITs的投资者结构、生态等方面的不足。目前公募REITs投资者的固收权益人占比过高，权益投资人还没大规模进场，个人投资者占比也是偏低。这使得公募REITs二级市场投资的生态非常粗放。莫一帆则表示，公募REITs二级市场目前发行28只，市值接近一千亿。公募REITs平均估值，目前处于推出以来在市场平均线往下一个标准差异下，也就是说处于相对低点，是长期资本比较好的配置区间。从投资人的结构来看，REITs以机构投资者为主，其中有不少是保险、银行理财等资金。这样的资金以固收或“固收+”为主，投资人很关注当期分派率，以及分派率的达成。
从美国长周期的REITs市场表现来看，REITs总体的年均回报大概能做到6%-8%，当期的现金分派率可以做到3%-4%。因此，REITs的二级价格虽出现波动，但整体风险调整后的收益率比较理想。比如，美国市场从长周期来看，REITs风险调整后的回报指标-夏普比率，甚至好于股票和债券。正是因此，REITs对长期资本来说是一个非常好的具有配置价值的产品。在境外，养老金、保险资金等长期基金是REITs市场主要的资金来源。”莫一帆说。
消费类基础实施REITs发展面临两个问题
要吸引更多属性和长期资金入市，公募REITs必须要做的，还有进一步丰富底层资产。在这方面，业内人士把目光指向了全市场关注的消费类REITs项目上来。
王艺军直言，国内REITs的创新性，主要是把传统不动产资产和以特许经营权为代表的基建类的资产统统纳入到REITs下，这个市场将来有机会成为全球最大的REITs市场。未来，随着消费REITs的推出，公募REITs市场向国际化会迈出重要一步。但未来REITs二级市场的依然会比较大，成长性和长期回报也可能比较好的。从美国市场来看，传统的住宅、零售、办公类资产REITs，长期业绩表现零售是最高的，但零售波动性也很大。基于这些考虑，基金管理人要进一步思考，如何更好地跟外部运营管理机构合作，同时也要把各自的管理边界确定好，激发相关主体的管理动能，这样才能把零售REITs的资产特性发挥出来。
王艺军认为，消费REITs当前面临两个问题，这些问题不影响当下的首发，但可能会影响到未来板块的持续成长性，需要提前应对。一是回收资金的使用。国内基础设施REITs推出，有一个核心命题，是要促进全社会基础设施投资良性循环，要求回收资金要投到新项目上，过去的比例是90%，现在至少60%要用到新项目上。但是对商业零售消费类资产而言，尤其是购物中心，这是一个存量市场。对于存量市场，回收资金长期使用方向用于收购改造的城市更新方向会更符合产业发展；所以，消费REITs的资金应该用到存量资产的提升改造上。
从制度上明确原始权益人的治理地位
和资产类别多元化相比，公募REITs的长足发展，更是离不开运营效率的持续提升。因此，管理制度优化也成为市场对公募REITs关注的重要话题。
“中国公募REITs颇具本土特色，原始权益人在公募REITs实践中具有发起人、控股者、运营者、供应商及客户等多重法律角色，这也决定了我国公募REITs治理的特殊性。”上海源泰律师事务所合伙人刘佳则指出，《基金指引》选择以证券投资基金作为公募REITs的“蓝本”，并通过投资资产支持计划的方式，符合《基金法》要求投资标的为“证券”的规定。作为证券投资基金，公募REITs遵循“基金持有人—基金管理人—基金托管人”的基金治理结构。在这一典型的基金架构中，基金投资者的控制权受到限制，基金管理人处于治理的核心地位，需遵守《基金法》中信义义务等规定。但公募REITs和公募证券投资基金有很大差异，简单的采取《基金法》公募基金的所采用的简式治理结构难以应对REITs复杂的利益冲突。
刘佳说到，公募REITs的制度实践存在以下问题，需要通过进一步完善提升：
一是原始权益人有参与决策的现实需求。刘佳指出，多数项目的原始权益人是 REITs的控制权人，具有控制及参与基金决策的现实需求，比如，原始权益人持有较多同类基础资产，希望后续通过 REITs的扩募来收购同类资产；又或者，原始权益人通过外部管理机构进行运营管理，因而原始权益人是重要的管理者，而且因基金公司的能力限制及路径依赖，这种情况将长期存续；第三，原始权益人是 REITs的重要供应商或客户，如一些物流仓储项目 的原始权益人在设立 REITs后继续租用物流仓储项目，是 REITs的重要利益相关者。所以原始权益人有参与公募REITS决策的现实需求。
二是基金管理人难以有效监督外部管理机构，因这种监督可能引起原始权益人的敌意或抵制，造成基金管理人的监督动力不足。刘佳分析到，一方面，基金管理人需要监督作为外部管理机构的原始权益人或其关联方，以履行自己的受信义务；另一方面，基金管理人也受到原始权益人的监督，面临被原始权益人通过持有人大会解聘或其他掣肘的风险；再则，还有就是受制于极强的专业性，履行监督义务有难度。
三是可能存在的公募REITs治理僵局情况。刘佳表示，《基金指引》限制了基金管理人解聘外部管理机构的权力，只能在外部管理机构故意或重大过失造成基金严重损失、丧失主体资格或相关资质时，才能直接解聘外部管理机构，即使出现委托协议中约定的解聘事件，基金管理人也需要提请持有人大会决议，因《基金指引》规定原始权益人等关联方对此不需要回避表决，导致实践中相关决议很难获得通过。同样，原始权益人解聘基金管理人，需要三分之二特别多数决通过，一般也较难更换基金管理人，容易造成双方的僵局。
基于上述分析，刘佳建议，公募REITs发展要明确原始权益人的治理地位，规范原始权益人参与基金决策规则及相应责任，引入原始权益人申请公募REITs子公司。此外，还应该完善外部运营管理机构的法律规则，压实外部运营管理机构的法律责任，完善更换外部运营管理机构的机制。另外，要简化公募REITs法律架构，加强托管人的监督义务。
另外，博时公募REITs及资产证券化业务负责人吴云认为，从经营实践方面提升公募REITs竞争能力，有三方面维度：一是底层资产运营管理能力，二是基金产品纬度，三是如何更好地衔接底层资产和产品之间所做的工作。
以底层资产运营管理能力为例，吴云指出，从目前实践来看，所有上市的公募REITs产品、运营管理都采用了委托外部运营机构的模式，但基金管理公司并不会因为委托而豁免自己的管理责任，建立更高效的专业管理能力一直是基金管理公司内生的诉求。如何提升资产管理运营能力，一要建立更精细化专业化的管理团队，搭建人才梯队，同时要加强和外部管理机构的合资和交流，在外部运营管理机构提升专业化的资产管理能力。二是要转变思维。基金管理公司过去20多年最擅长做的事情，是管理股票和债券等标准化产品，管理非标准化的产品或者是基础设施产品，是近些年逐步建立起来的，所以要形成标准化之外的产业管理思维。三是建立起全流程高效率的治理决策体系。
针对在底层资产运营和新产品管理之间搭好桥梁问题，吴云指出，合理有效的运营管理，离不开运营管理机构之间的相互配合，基金管理人需要充分理解。从过往的经验来看，有几方面经验可以借鉴：一是搭建多层次的高频率的内部沟通机制；二是在明确利益分工和权责分工基础上，充分授权运营机构进行管理，基金管理人可以通过严格的控制财务工作，定期进行检查和财务核对，进行审计和跟踪；三是切实形成全面化、常态化的风险管控机制，让相关运营团队通过建立完善的业务体制和业务机制，通过运营管理机构，按照金融产品的要求规范风险管控标准。
融入ESG方面的实践探索
“公募REITs投资运营与ESG管理理念高度契合。”中航基金副总经理邓海清直言，一方面，两者都十分重视长期因素，基础设施项目运营周期通常长达数十年，受气候变化、气候灾害等长期因素影响更大，ESG理念可以发挥正向价值；另一方面，基础设施项目具有保障民生、涉及众多利益相关方的特点，ESG强调与利益相关方的沟通，做好ESG管理有助于与利益相关方建立良好关系，提升项目透明度和运营稳定性。

邓海清指出，目前多家公募REITs基金管理人已在报告中公开披露ESG投资理念以及ESG投资实践情况。通过考虑ESG因素，在REITs投资方面可以提高投资吸引力，降低投资风险，并提升可持续、高质量发展水平。目前，市场对公募REITs的ESG管理方面的关注，主要包括几方面：一是大力扩展ESG相关投资领域，如新能源、自然资源、消费服务等；二是设立专项基金支持ESG投资。三是在募、投、管、退等多项投资环节中融入ESG因素；四是关注被投企业ESG相关信息的披露。
“我们以产品为契机，融入了ESG方面的实践探索。”建信基金公募REITs运营经理王未谈及公募REITs在ESG方面的实践时表示，建信中关村REIT之前发布了相关ESG报告，聚焦到了资产以及企业运营的相关方面，也是公募REITs中首份覆盖完整上市财年的ESG报告。基于此王未认为，公募REITs发展要充分结合REITs特点考虑ESG议题，以及议题的边界范围，鉴于公募REITs会涉及到很多相关主体，ESG的议题管理需要明确责任划分，比如公募基金人员方面要关注基金从业人员的从业经验、基础设施资产工作人员方面注重安全相关证书的匹配性等等。此外，新能源REITs开展ESG实践时，应关注气候变化及技术迭代等，期待未来行业内加强交流，共同推动公募REITs与ESG理念的深度融合。
长期资金投资公募REITs的会计核算建议
公募REITs引入长期投资资金，有益于REITs行业发展，长期投资资金通常不会特别关注短期内的价格波动，而是更加注重其长期回报。普华永道张振波对长期投资资金投资公募REITs会计处理提出了参考性建议。他表示，在现行的会计准则体系下，投资者对于不存在控制、共同控制、重大影响的公募REITs投资有两类计量方式。
第一种是公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），这也是目前对普通公募基金投资的普遍会计处理。这一方式下浮盈浮亏都在即期计入损益，不利于长期投资资金匹配其投资的业务模式和业绩考核方式。
第二种是作为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益投资（FVOCI权益投资）。FVOCI权益投资分类在满足权益工具的定义的情况下可以自由指定，但其不利之处在于，为了避免投资者滥用准则选择将亏损沉淀于权益科目而将盈利在损益表中反映，除投资分红被允许纳入当期利润外，其终止确认时原计入其他综合收益（OCI）中金额不得转回至损益。因此该核算方式无法在损益表中完整体现全生命周期的投资业绩，同样不能满足长期投资资金的业绩考核诉求。
基于长期投资资金的特点，普华提出了以寻求能够契合长期投资业务模式的会计核算方式。在理想模式下，公允价值的短期波动在OCI中反映，以减少对当期损益的影响，同时该类投资终止确认实现的收益或损失依然能反映到损益表中，以反映其全生命周期的投资业绩。重点考虑的方向有以下两方面：一是需要对长期投资的标准进行界定，且考虑到公募REITs可以通过二级市场退出的特性，对长期投资实际持有期限的监督或控制机制也需要同步落实；二是对FVOCI权益投资引入切实可行的减值测试要求以避免准则滥用，推动实现处置时其他综合收益（OCI）部分可被允许结转至损益。
责编：杨喻程
校对：王朝全
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