【中金外汇 · 周报】聚焦央行“超级周”
外汇市场交易主线
美元指数上周重新走高，结束了此前的短暂回调。上周超预期的美国CPI数据令市场对美联储的加息预期进行了更高的重定价。美债利率的大幅走高压制了股市的表现，收紧了金融条件并支持了美元汇率。非美货币上周全面走低，其中大宗商品货币表现较差：油价和铜以及铁矿的走低使得加元（-1.79%），挪威克朗（-2.68%）以及澳元（-1.83%）纷纷承压走低；欧洲方面，英镑受经济数据走弱影响（8月零售数据大幅不及预期）上周盘中一度跌破2020年疫情以来的前期低点1.1400附近关键支撑，虽然上周五收盘前略有反弹但周内最终收跌1.46%；欧元虽然受到美元大幅走高的压制未能向上突破今年以来的下降趋势线，但德美利差的相对稳定以及天然气价格后半周的回落为欧元提供一定支撑，欧元上周整体表现靠前仅小幅收低0.26%；日元上周在当局外汇干预预期升温的影响下，从年内低点145附近反弹，周内小幅走低0.32%；人民币汇率上周的弹性有所增加，周中一度受美元上涨的影响跌至7.0以上，但周五晚间随着美元的回落，人民币在夜盘明显反弹，最终收盘于6.9870。
本周是欧美主要央行的“超级周”，除了周三美联储FOMC会议之外，市场预期英国央行和瑞士央行本周会加息50和75基点，而BOJ本周会上虽然大概率依旧维持按兵不动，但有关措辞上能否出现细微转变也将是市场关注重点。此外，欧元区9月的PMI数据也将帮助市场获得欧洲陷入衰退可能性的更多线索。随着除日银之外的主要央行进一步收紧货币政策，我们认为金融条件和流动性或将进一步收紧，美元或仍将在高位获得支撑。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（6.91-7.05）
双破双升，弹性增强 在上周美元指数小幅走强 (较上周升值约0.7%)的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约0.9%(图表1)，在亚洲货币中处于中等位置。上周一共四个交易日，美元人民币汇率大体受到美国CPI数据公布之后美元走强的影响有所走跌，离岸人民币与上周四晚间向上跌破7.0的整数位，而上周五的日间交易中，在岸人民币一度突破了7.0，但此后汇率走势并未进一步大幅上行，而是基本处于窄幅横向波动。周五晚间美元指数有所回落，人民币汇率表现出了一定韧性(图表2)，在岸人民币和离岸人民币双双回升并最终收盘在7.0以下。根据彭博数据，上周人民币最高价和最低价相差了1090个基点(图表3)，这是今年5月以来的最高水平，显示在外部环境的影响下，人民币汇率双向波动的弹性有所增强。
人民币对一篮子货币汇率仍然稳健 美元的周期性波动是国际汇市最重要的系统性变量之一。今年以来，美元指数上行了14.7%，用了不到3个季度的时间创出了1984年以来最大的年度涨幅。在强美元的大背景之下，绝大部分的货币都相对美元出现了明显贬值。主要的SDR货币欧元、日元和英镑对美元的贬值幅度均超过了10%。相比之下，人民币年初以来贬值约9%，下半年以来贬值约4%，跌幅都明显小于美元指数的同期涨幅，在主要货币中处于中游水平。衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS指数比年初水平小幅回落，显示人民币对一篮子货币的汇率仍然稳健。周五晚间人民币汇率的回升表明，当前汇率仍然大体跟随美元指数波动，单边贬值预期并不强。
稳预期信号 随着汇率弹性的增加，我们仍然能观察到一些稳定预期的信号。人民币中间价每天的报价依然强于市场预期 (图表4)。而在消息层面上，我们也看到一些稳预期信号。周五，央视记者引援接近央行人士近日表示[1] ，近日人民币对美元汇率“破7”，引发短期内贬值的各种压力已得到释放。人民币汇率保持基本稳定有强力支撑和坚实基础，双向浮动是常态，不会出现“单边市”。而在同一日，国家外汇管理局副局长王春英表示[2] ，“汇率的短期波动难以预测，企业要牢固树立汇率风险中性理念，不要赌汇率短期升贬值方向和幅度，更不要试图投机套利，要科学运用金融工具管理汇率风险”。上述的两个都谈话都向市场传达了理性看待汇率短期波动的声音。
从“线性外推”到“均值回归” 上周公布的数据显示8月银行结售汇顺差250亿美元(图表5)，企业、个人等非银行部门涉外收支顺差113亿美元，均高于今年以来的月均水平。8月份，衡量结汇意愿的结汇率（客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）为71%，较今年以来月均值提升3个百分点，显示市场主体对汇率的看法正在从“线性外推”逐步转化为“均值回归”，并保持“逢高结汇”的理性交易模式，结汇意愿有所增强。贸易客盘结售汇行为的逐步转变意味着在经历了2015年之后的几轮汇率涨跌周期和近年来监管不懈的“风险中性”理念灌输后，市场交易主体逐步认识到了人民币汇率周期性波动的客观规律，正在更好地适应浮动汇率机制下短期波动，并做出更为理性的交易行为。我们认为，交易主体的理性化将为人民币汇率将会更好地反映国内外基本面环境的各种变化创造更好条件。
8月经济数据高于预期 上周五中国公布了8月经济数据，整体表现好于预期。中金宏观组认为8月数据当中最为亮眼的为固定资产投资，其中基建与制造业投资显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖；基建投资的改善或来源于专项债的加快拨付以及金融机构加大对基建支持；消费方面剔除基数扰动之后表现并不出色，反映出了消费的复苏仍然承受一定来自于疫情与房地产的压力。(详细参考《8月经济数据点评》)。经济稳则汇率稳，我们认为8月经济数据为日后人民币汇率的回升创造了基本面条件。
关注FOMC以及牵制信号 本周中国方面公布经济数据相对较少，基本面方面更多专注美国，美联储的加息幅度以及鲍威尔的发言尤为值得关注。美元的涨跌变化和以中间价为代表的稳预期信号将同时对人民币汇率产生影响。考虑到近期汇率的弹性有所增加，我们适当拓宽了区间边界，预计本周人民币汇率区间或为6.91-7.05。短期内人民币或仍然会受到强美元的影响，但往年底看，随着中国经济修复迹象的愈发明显，配合季节性的结汇需求。我们有理由认为人民币对一篮子货币的汇率仍然会保持稳健，甚至存在小幅的回升空间。往明年看，随着美联储加息周期的终结和中国经济企稳修复态势的进一步明确，人民币对美元双边汇率或将有所回升。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：美元人民币周度变化幅度 (点)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：人民币中间价实际值与预测值的差 (点)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：结售汇顺差 (亿美元)
资料来源：同花顺、中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（0.9900-1.0200）
美国通胀数据带动加息预期重新定价 上周，超预期的美国CPI数据影响了全球汇市的格局。数据公布后的1小时内，美元一度从此前的低位107.8附近跳涨超过了2%。美国8月CPI数据意外上涨（8.3%vs市场预期8.1%），而核心通胀在租金和医疗支出价格攀升的推动下也有所加速（环比上涨0.6% 超出预期的 0.3%，同比6.3% 超出预期的6.1%），这样的通胀数据使得市场开始重新定价美联储的加息预期，不仅开始交易9月会议上加息100基点的可能性，而且对加息终点的定价也有所抬升（市场预计明年3月美联储会加息至4.4%附近，图表6）。伴随着市场对美联储加息预期的走高，市场对经济衰退的担忧有所回升：美债收益率曲线继续大幅走平（2年10年段曲线走平至年内低点附近，而这也是自2000年以来最为倒挂的水平），而这种担忧在经济数据上也有所体现：费城联储的商业前景指数意外下跌至2020年疫情以来的低点附近。而8月零售销售数据虽然增长0.3%（超出市场预期的下降0.1%），但7月份数据下修至-0.4%。值得注意的是，不包括汽车、汽油和食品服务在内的零售销售数据不及市场预期，而这一“控制组”指标将会直接被纳入相关部门对GDP的估算。总的来看，商品需求已经有所降温。此外，美国联邦快递上周公布的业绩大幅不及预期再次引起市场对经济放缓的担忧，在此背景之下，美股完全逆转了9月初单周的短暂反弹，3大股指纷纷大幅走低（标普和道指自8月中旬高点回落10%，纳指更是累计下跌14%之上）。避险资金的支持使得美元再次走高。虽然上周五公布的密歇根大学消费者调查数据显示了消费者通胀预期回落的积极信息。但我们认为通胀预期的回落显然不足以令美联储在当下就改变激进紧缩的立场。
本周美联储会议的看点 我们认为本周的美联储议息会议有以下看点：
- 本次会上加息幅度。目前OIS市场预计本次FOMC会上加息80基点（即有5%的概率加息100基点）。我们认为，不出意外加息75基点依旧是大概率事件。而考虑到市场已经充分计价了美联储75个基点的加息，我们认为符合预期的加息幅度并不会对市场造成过多影响。
- 关注点阵图的更新。6月会上美联储给出的2023年终点利率在3.8%，我们认为9月点阵图大概率会上调2022年底的利率预期（6月会上美联储给出的2022年年底利率位于3.375%，而目前OIS市场预计在4.18%）。如果点阵图显示的2023年末利率预期中位数高于4%，我们认为美元大概率会获得更多的支撑。
- 关于通胀的最新预测：我们预计本次会上美联储会小幅提高对今年的PCE预测中值，但大幅上调明年和后年的PCE预测值。对2023和2024年核心PCE的预测有可能上调至3%或以上。上调通胀预测或被市场解读为鹰派，从而支持美元汇率。
- 发布会上鲍威尔的表述。我们认为，鲍威尔大概率会强调美联储将会保持货币政策紧缩的大方向不变并且将在未来较长的一段时间内把联邦基金利率维持在较高的水平，但同时可能会再次强调美联储应对通胀过程中给经济带来的“副作用”，即经济增长大概率会放缓（这点可能也会体现在本次会上美联储对长期失业率的上调）。不过，鲍威尔应该不会提到美联储会因此考虑放缓加息速率，而只是强调未来会议的决定取决于“整体的经济数据”。
天然气供应扰动欧元走势 市场近期对欧盟的紧急干预能源危机方案报以的高期望上周有所逆转，上周欧盟国家能源部长会议上唯一达成一致的只不过是对天然气以外的能源发电公司设置收入上限[4] ，以及通过对化石燃料公司征收暴利税募资1400亿欧元，以此帮助承受能源费用高涨的民众和企业渡过难关。但由于这一计划对补充天然气来源的着墨并不多，市场对此反应也较为明显：TTF基准荷兰天然气合约价格在周中一度上涨30%至250欧元/兆瓦附近（图表7）。虽然上周欧洲天然气基础设施数据显示[4] ，欧盟天然气储气量已达到84%而德国的储存量也高达89%，均高于五年平均水平，但德国并没有因此而放心：德国政府上周四警告[5] ，全欧洲实行能源配给的威胁还在增加，未来依旧可能出现天然气短缺。德国能源监管机构负责人Klaus Mueller称[6] ，他预计天然气供应会出现波动，如果今年有一个非常寒冷的冬天，那问题会更加棘手。虽然上周后半段受到德国政府正积极设法接管Uniper和另外两家大型天然气进口公司消息的影响[7] （德国政府已于上周将俄罗斯能源巨头Rosneft在德国的炼油厂国有化[8] ，以此确保其能源安全），市场对能源危机的担忧似乎有所缓解，气价也随之再次回落至200欧元/兆瓦时下方，但目前的局面对欧洲经济和欧元的未来走势依旧带来较大的不确定性。我们认为，在天然气问题得到彻底解决之前，欧元的上行依旧面临较大限制。
欧央行加息预期高位停留推升德债利率进而限制欧元跌幅 自欧央行9月会上加息75个基点之后，市场对其继续大幅加息的预期一直停留在高位（OIS市场预期ECB会在年内接下来的2次会上加息75,50基点，图表8），而上周公布的8月CPI终止数据也再次强化了市场的预期（同比上涨9.1%符合前值，但环比上涨0.6%超过预期和前值的0.5%），这也使得德国2年国债利率延续了8月以来的上涨趋势（上周2年期德国利率上涨20个基点至2011年以来的高位1.5%上方），而德美2年利差上周则维持在230基点附近，这也支撑欧元得以在上周收盘时维持在平价附近（图表9）。
欧元仍将大概率承压 虽然上周欧元收盘于平价附近并未再次跌出新低，但在美联储本周大概率继续重申大幅紧缩并带来经济衰退预期持续的大背景下，美元或会继续维持强势。ECB继续大幅的加息预期虽然可能在短期内支撑德美利差并限制欧元进一步走低，但中长期看，如果天然气供应问题不能妥善解决进而使得欧元区经济面临持续的衰退压力，ECB或很难兑现市场目前对其的加息周期。此外，以美股为代表的风险资产在衰退背景下依旧面临较大压力，而欧元等顺周期货币大概率也会随之承压。总体看，未来欧元的突破走高依旧需要来自天然气供应方面的利好，以及美联储明确的放缓加息信号的支撑。在这两者出现之前，欧洲经济面临的下行预期可能会继续限制ECB中长期加息的高度和持续性，因此我们认为欧元在短期内仍将大概率承压。
图表6：OIS市场对美国联邦基金利率的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：欧洲天然气期货价格回落支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：德美2年利差收窄支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (141-147)
外汇干预风险下日元相对走强 上周一二美国CPI数据公布之前、美日汇率在142-143之间做窄幅波动，但此后受美国超预期的CPI数据影响、在强美元带动下从142.50附近跳涨至144.50附近。上周三中午美日汇率一度上行至144.96附近，即将突破145的重要整数关口，日本央行向主要外汇交易商实施“汇率检查(Rate check)”[9] ，一般而言汇率检查为外汇干预前的重要“热身活动”，受此事影响日元的空头有所收敛，日元也在美元指数走平的背景之下实现了小幅升值(图表11)，此后美日汇率基本在143.00-143.50的区间附近窄幅波动，同时周内日元相较美元仅贬值0.3%，贬值幅度小于大部分G10以及亚洲货币(图表10)。
日本央行实施汇率检查 上周三、在美日汇率到达144.96之际，市场传出[10] 日本央行向主要外汇交易商实施“汇率检查(Rate check)”的消息。汇率检查的基本内容为日本央行向交易商的询问外汇价格，同时也可能会询问目前的头寸以及市场观点等问题。我们认为汇率检查基本为外汇干预前的最后步骤，本次日本央行的外汇检查即是为今后可能出现的外汇干预做准备、又向市场释放出口头干预的信号。在此背景之下，市场出于对日本央行外汇干预的戒备，日元立马出现了明显升值，美日汇率重回143附近。
外汇干预可能性考察 中期之内、若美元持续走强，日元进一步往150的方向贬值，我们认为日本当局实施外汇干预的可能性会有所上升。本次外汇干预为“日元买入型”外汇干预，需要考虑外储的存在。日本目前外储约1.3万亿美元、规模相对庞大。由于日本外储的绝大部分形式为外国证券，我们认为其中较大部分为美国国债。美日汇率之锚为美日10年息差(图表12)，因此在卖出美债换成美元进行外汇干预的同时又容易造成美日息差扩大，因此外汇干预的效果会略微出现一定折扣。同时我们对过去的日本外汇干预研究发现，上一轮“日元买入型”外汇干预发生于1997-1998年期间(图表13)，日本当局的外汇干预仅能放缓日元贬值的步伐，但难以逆转日元贬值的趋势。尽管如此，若日元进一步快速贬值，我们认为日本当局仍然有必要通过外汇干预来换取时间，放缓日元贬值的步伐可以在未来等来衰退交易，届时日元的避险属性能带来日元升值压力。
本周关注黑田与岸田发言 本周为超级央行周、9月21-22日期间、美联储、日本央行、瑞士央行、英国央行都将公布最新的货币政策决议。市场目前预期美联储与英央行都或将大幅加息、瑞士央行或将加息从而脱离负利率、而日本央行或继续维持超宽松的货币政策。在此背景之下，日本央行的鸽派态度或再度被凸显，若日本央行会后的记者招待会中黑田行长不做出任何牵制日元贬值的谈话，美日汇率很有可能突破145的整数关口，一旦145失守，1998年的30年高点147.66将是下一个受关注的水平。岸田首相还将于9月19-22日期间出访美国[11] 、预定出席联合国大会、会见拜登总统以及或在纽约证券交易所发表讲话，岸田在国际场合的发言也尤为重要，值得市场关注。我们认为岸田访美期间日本当局不希望看到日元发生明显贬值、同时出于外交角度考虑期间也难以实施外汇干预、因此大概率通过口头干预去牵制日元走弱，但效果或相对有限。本周二日本当局将公布8月全国CPI的数据，我们认为综合CPI同比有触及3%的可能，有可能会触发市场对日本央行正常化的担忧，但我们认为日本央行较大概率或维持现有的宽松政策。总体而言，我们认为本周美日汇率区间为141-147。
图表10：G10以及亚洲货币上周相较美元的变化 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：美日汇率与美元指数
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：1997-1998年期间的日元买入型外汇干预
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/人民币上周一路走高并在周四/五盘中一度突破了7.00附近的整数关口，不过上周五收盘时未能站在这一关口上方或许显示上涨动能有所减弱。向前看，我们依旧认为美元/人民币自8月以来的上升趋势面临潜在的逆转：1.今年5月中旬以来价格走出的新高（自突破6.8343前期年内高点以来，图14中3个高位的绿色向下箭头标注）并未得到RSI趋势的确认，相反，RSI自今年5月至今没有走出新高反而呈现了下降的趋势（图14中下半部分RSI指数中绿色加长向下箭头），即两者在趋势上出现了“负背离”。2.美元/人民币走出的新高依旧没能有效突破今年5月中旬以来趋势线阻力（图14中红色上升线以及3个绿色箭头标注）3.美元/人民币上周虽然一路走高，但也只是回测了此前一周跌破的8月12日以来的上升趋势线支撑（图14中靠右侧的白色上升趋势线，靠右侧的红色向上箭头表示此轮上涨趋势的起点）而上周五自高点的回落证明这一趋势线变为新的近期上方阻力；因此，我们认为，短期美元/人民币回调的概率依然较大，而下方较为明显的支撑则位于8月末高点6.93附近以及前期高点6.8343附近。
图表14：美元兑人民币走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
欧元上周初没能突破今年以来的下降趋势通道上限阻力1.02附近而后走低至7月中旬低点0.9950附近，此后欧元自此有所反弹并在上周五成功守住了21天均线0.9990附近；日线级别上看，欧元自8月中旬以来走出头肩底图形（图15红色弧线标注），如果欧元本周可以继续成功守住21天均线，那么向上突破“颈线”和今年以来的下降趋势通道上限交点1.0098附近的概率则有所加大。而如果多头可以进一步有效突破上周高点1.0200附近阻力，那么欧元或将迎来明显的突破走高行情。
图表15：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周美元/日元再次走高至1998年以来的新高145.00附近，不过值得注意的是：上周的高点依旧没能突破年内高点145这一关键阻力，而后价格明显回落至143附近，这一走势使得“双顶”图形的概率明显加大；此外，RSI已经跌破了今年7月中旬以来的上升趋势而后回测之后再次掉头走低，由此我们认为接下来价格继续回落的概率依旧较大。短期较为明显的支撑位于今年9月初低点141.60附近，而如果美元多头不能守住这一支撑位置，那么7月中旬的高点139.50附近则将成为美元空头的下一个目标。
图表16：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年9月18日已经发布的《聚焦央行“超级周”》
李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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