新周期另类资管时代机遇（一）| 不动产与REITs投资

大市场：中国另类资管市场结构单一、潜力巨大

全球市场

四大资产类别，10%年化增长，

19万亿美元大市场

另类投资包括另类资产（投资于非公开市场证券）和另类策略（投资于公开市场证券但采用特殊交易策略），可分为四大类，本文重点讨论前三类：

私募股权。为非公开市场上市企业提供股权融资，可进一步按照投资阶段细分为VC、PE、并购等。
私募债权。通过各类私募市场信用工具帮助企业债权或夹层融资服务。
实物资产。投资于各类实物资产，包括房地产、基础设施、自然资源等。
对冲基金。广义上包括各类投资于公开市场证券，但采用特殊交易策略的投资类型。

过去十年，另类资产快速成为全球资管市场的重要组成部分。截至2021年末，全球另类资产管理市场规模已达到近19万亿美元，年化复合增长率达10%，占整体大资管行业的比例从十年前的14%提升到17%。

另类资产管理市场的快速发展也孕育出众多全球领先另类资管巨头，以全球领先另类资管集团A为例，经过仅20年的发展，其已经成长为一家覆盖四大类别，总规模9,750亿美元的多元另类资管集团。

中国现状

对比中外另类资产市场凸显三大结构性差异

差异一：私募股权中以VC、PE为主，并购基金占比显著低于全球市场。中国已经形成了体量巨大的VC和成长型投资机构，但并购类股权投资仍不活跃。这主要是由于中国整体经济和企业所处的发展阶段以及市场化并购难度大等市场条件所决定的。

差异二：实物资产投资占比远低于全球。中国市场销售型物业占比较高，REITs等关键金融工具发展刚起步，相对缺少对长期稳定回报需求的长期资金。

差异三：私募债权资产投资占比低于全球。中国市场非标融资市场发达，同时私募资金投向房地产市场受到限制以及私募机构金融杠杆工具有限，导致另类资管机构难以在私募债权领域发挥更大作用。

新周期：三大因素驱动中国另类资管市场升级转型

投资端

实体经济深化转型

实物资产：地产行业加快向“持有型物业”转型，持有型地产规模比重进一步上升；以5G基建、大数据中心、人工智能等国家战略导向的新型基础设施建设持续扩容；新经济产业的发展推动专业园区等产业地产的投资机遇。
并购投资：中国实体产业整合转型提速、国有资本重新布局，涌现大量企业并购投资机遇。

资金端

地缘政治等因素推动下资金结构转换

美元资金：传统欧美长期出资人重新评估中国市场，亚太、中东资金积极寻求中国投资机会。
人民币资金：新周期下政府平台、国有资本平台、产业集团及险资重新布局。

退出端

股权退出通道转变、REITs工具推出

实物资产：境内公募REITs工具试点成功开展，伴随配套制度措施持续优化，借鉴海外市场发展经验，REITs发展潜力巨大，并有望改变行业格局。
私募股权：受地缘政治风险外溢、中美审计等冲突影响，中概股不确定性仍然很大。伴随境内资本市场注册时改革加快落地，科创板、香港或将成为主要退出市场，同时并购退出更为活跃。

新机遇：四大赛道机会、两大格局变化

展望未来，我们建议行业参与者重点把握四大赛道机会：

不动产和REITs投资。REITs工具加速落地，为不动产投资退出提供关键路径。新周期下新型城镇化、新基建、专业产业园区等领域大有可为。
逆周期特殊机遇投资。环境不确定性加剧，产业转型和整合加速，我们认为中国特殊机遇投资的黄金时代已经到来。
并购型私募股权投资。高质量发展引领下，国内产业结构优化与企业提质增效提速，产业整合与企业分拆、剥离趋势上升为中国并购基金带来广阔的发展空间。
私募债权投资。资管新规落地，中国私募债权融资模式和资金主体将逐步转变，基金化私募债权投资规模有望持续提升。

与此同时，我们预计行业竞争格局将发生两大变化：

人民币基金和中资另类资产管理机构崛起。投资赛道切换、退出路径改变、政府和产业集团等开展新一轮战略配置，将推动人民币基金和各类中资另类资管机构高速发展。
多方合作为特色的行业生态格局。新格局下政府平台、产业平台、持牌金融机构、市场化独立基金、领先外资等各自拥有差异能力禀赋，通过合资、Co-GP等方式开展生态合作才能更好地整合资源、合作共赢。

接下来，我们将通过系列文章的方式，展开主要的赛道机遇，分享行业洞察和建议。本次将首先探讨不动产与REITs投资。

三大驱动因素助推中国不动产资管市场新一轮发展

中国另类资产中不动产投资占比仅16%，远低于全球市场30%的水平。产品结构中短期、债权型、单项目基金占比高，主要是围绕住宅等销售型物业的开发融资，而海外市场主要是围绕持有型物业的长期盲池股权基金。

销售型物业为主的房地产市场结构、险资等长期资金投资房地产受限、“勾地”模式下持有型物业价值不足、缺乏退出渠道是制约中国不动产资管历史发展的主要因素。但市场环境正发生快速转变，展望未来，三大结构型因素将推动不动产资管市场发生实质性转变：

地产行业加速由“销售型物业”向“持有型物业”转型。
“新经济”产业推动物流地产、数据中心等继续稳健发展，同时推动生物制药、科研中心等“专业产业地产”机遇快速涌现。
REITs工具落地，不动产投资退出渠道打通。

业务布局：抉择四类资产、三大策略

如下图所示，我们围绕四类资产类别和三大策略来探讨不动产资管的业务布局和商业模式选择。

资产类别选择

评估四类赛道市场机遇

大消费类：传统商办低增长，特色领域新兴

传统商场、办公楼：体量大，但将步入低增长的存量时代，通过运营提升等方式，有望提升现有盈利能力；
社区商业：作为“生活最后一公里”的社区商业目前占比虽小，但未来将可能迎来加速布局；
长租公寓：中国长租公寓在住宅租赁市场的渗透率不足2%，远低于成熟市场约50%的渗透率，未来十年将成为高吸引力赛道，其中我们更加看好集中式长租公寓；
养老地产：老龄化的快速演进以及支付意愿和能力的提升推动养老地产盈利水平提升，适宜长期布局。

城市更新类：在核心城市通过改造、运营提升等多种手段实现资产增值，值得重点关注

新基建类：爆发增长期已过，关注具备稳定现金流的局部机会

物流地产：新增土地受政府限制，大规模扩张难度大，具备稳定现金流的局部机会值得关注；
数据中心：行业已过快速增长期，但随着价值回归，产业数字化持续发展，仍值得中长期持续关注。

产业类：去伪存真，产业地产从“假产业”向“真产业”转变

专业产业地产：受益于国家对战略新兴产业的扶持，同时强调产业集群的高质量发展，围绕高增长、高附加值产业布局的产业地产是优秀投资机会。

投资策略选择

结合资源禀赋定位投资策略

不动产资管机构的策略主要分为三类：核心型、增值型、机会型。三类策略在期间回报、杠杆率和流动性等方面差异显著。

核心型策略：投资周期长、体量大、以稳定收益为主，由于风险较低，基金投资人要求的回报率净IRR一般在6%—10%左右；
机会型策略：以改造和重新开发为主，承担的风险最高，因此该类投资人要求的回报率净IRR一般在10%以上；
增值型策略：以价值修复和运营提升为主，承担的风险和投资人要求的回报率介于核心型和机会型之间。

不同策略选择的本质是根植于投资机构资源禀赋的差异。

核心型策略：对资金成本和资金期限要求均极高，该策略往往适用于长期限资金充裕的机构，例如保险机构；由于该策略下的不动产资产具有长期稳定的现金流回报，绝大部分REITs基金属于核心型投资策略；
机会型策略和增值型策略：对价值判断和价值修复能力要求较高，该策略往往适用于具备强大开发、运营能力或生态整合能力的机构。

过去，中国的机构投资者追求稳健回报，往往以核心型策略为主，但伴随经济周期持续下行、城市更新和改造需求上升、资管机构开发和运营能力提升，我们认为从核心型为主拓展至增益型和机会型将是必然趋势。

业务布局

三类潜在定位

定位一，赛道专精

。聚焦一到两个资产类别，覆盖全生命周期、全策略。例如，华平投资联合创始的易商红木（ESR）聚焦物流地产赛道，如今已成为亚太地区最大的物流地产平台；德国维诺维亚（Vonovia）聚焦租赁住房领域，通过不断并购扩大规模，如今已成为德国最大的租房公司。

定位二，策略专精。聚焦某个投资策略，覆盖多元资产类别。例如，龙星基金（Lone Star Funds）遵循“收益大于规模”的原则，专精机会型投资机遇，擅长以全球视角捕捉区域性投资机会并及时调转船头；黑石旗下机会型投资策略地产基金奉行“买入、修复、卖出”模式，通过价值修复和运营提升等手段将物业资产价格抬高，再择机分拆上市或整体出售。

定位三，全面综合。覆盖多资产、多策略。例如，博枫坚持围绕自身核心资源禀赋，循序渐进地形成了一定的多元化；黑石基于财务杠杆能力禀赋试水机会型业务，伴随地产投资能力和募资能力提升，结合并购拓展到核心增益、核心型等投资策略，逐步成为全球地产领域全面综合的龙头。

案例

全球领先另类资管机构A的房地产投资业务成立于90年代，2007年后发展提速，通过一系列并购持续拓展地产投资广度和深度，如曾于2007年以390亿美元收购当时全美最大的REITs，并于2015年收购了GE Capital下的房地产业务。目前，该集团已基本形成三大类房地产投资基金，分别是核心增益策略地产基金、机会型投资策略地产基金以及债务投资地产基金。截至2021年末，机构A房地产投资业务板块规模占集团AUM已达到32%，收入贡献达到43%，集团息税前利润占比48%。

业务拓展和模式升级三大主线

一家不动产资管机构从早期到壮大，通常沿三大主线设定战略路径（篇幅原因不做展开。如有需要，请联系我们做详细探讨）。

基金化：如何逐步降低自有资金使用，逐步打造募资能力。
多元化：如何结合“能力圈”扩展和外部并购，循序渐进扩展资产类别和策略类型。
产业化：如何通过自建或者并购，打造资产运营平台，建立资管能力护城河并依托平台开展资本运作。

竞争格局：围绕“募、投、管、退”差异致胜

我们以集团合并视角的总管理资产规模（AuM）统计2022年全球前二十大不动产和REITs基金管理机构，主要可以分为独立系、保险系、实业系。

资产管理内部能力围绕“募、投、管、退”四大环节构建。保险系、独立系、实业系三类机构在能力禀赋和商业模式上差异显著，围绕四大环节打造各自的差异化优势。

保险系。不动产是保险资金配置的最重要资产类别之一。因此，对于保险系资管公司来说，母公司资金实力和资金属性是其天然禀赋。受母公司资金偏好影响，保险资管往往侧重风险低、体量大、提供稳定期间收益的核心型资产。以中国保险行业配置为例，在不动产领域约70%的保险资金配置于办公楼，10%配置于商业地产，且多以拥有稳定现金流的大型、核心型项目为主。

独立系。以黑石为代表的独立系，资产投资和交易能力是其发展基石。通常以机会型策略为主，为机构投资人提供持续超越平均水平的回报业绩，并以此为依托实现募资，并逐步拓展到其他策略类型。在运营管理上，通过投资控股平台运营公司和外部合作平台相结合，获取资产运营能力。例如华平通过联合创立易商，并后续通过行业并购，推动易商红木成为亚洲最大的物流地产平台。
实业系。以博枫、凯德为代表的实业系，以开发运营能力起家，逐步拓展至资产管理业务。卓越的资产运营能力是其核心能力禀赋。除此以外，资金实力也帮助其在募资端通过种子资金帮助募资并获取投资收益。通常覆盖不动产全生命周期，包括开发阶段的机会型基金、增益型基金和成熟期的核心型基金，形成从开发到持有的全生命周期闭环。与此同时，作为整个集团，博枫同时获取管理费收益、投资收益和运营收入，形成“投资+资管+运营”的综合商业模式。
在退出上
，各类领先机构均积极布局REITs平台并围绕不动产生命周期在策略间形成退出协同。例如，以全球领先不动产集团B为例，其抓住了本国公募REITs放宽的时代机遇，打造“私募基金+公募REITs”的双基金运作模式，覆盖全生命周期，形成闭环。

持续的新资产来源是一支REITs基金具备长期吸引力的重要驱动因素，所以资产获取能力对于REITs基金管理人至关重要。以契约制为主的亚太市场为例，领先REITs管理人均为不动产投资和运营平台担任。

结语

另类资管市场潜力大、与实体经济结合最为紧密。新经济周期下中国另类资管在不动产和REITs投资、特殊机遇投资、并购型私募股权投资以及私募债权投资等四大赛道发展机遇凸显。

其中不动产市场在地产行业转型、新经济产业发展以及REITs工具落地等因素推动下正经历深刻变革, 即将迎来新一轮快速发展期。建议产业系、保险系、独立系、持牌金融机构等各类不动产资管参与者加速布局，并积极开展生态合作。我们期待与行业参与者共同探讨业务选择和差异模式设计，以及中长期基金化、多元化、产业化发展路径，助力中国诞生全球领先的不动产投资机构。

预告

本系列下期《中国另类资产管理市场系列报告(二) | 逆周期特殊机遇投资篇》将于近期发布，敬请期待！

关于作者

黄瑞宇先生是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG私募股权和本金投资专项中国区负责人。

刘冰冰先生是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG财富管理和资产管理业务亚太区负责人。

郭屹先生是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG全球城市区域开发和地产课题负责人。

成卓民先生是波士顿咨询公司（BCG）董事经理。

陈海杰先生是波士顿咨询公司（BCG）咨询顾问。

许怡嘉女士是波士顿咨询公司（BCG）咨询顾问。

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