外资做多中国,到什么程度了?(东吴宏观陶川,邵翔)
人民币:主权货币天然是一国经济实力和经济周期的反映。不过值得注意的是在不同阶段,外资使用的工具不同:2015年之前由于人民币只是有管理的浮动且对跨境资本流动有严格限制,外资主要使用NDF等来表达观点(NDF,无本金交割远期,可以使用美元来进行现金结算);2015年之后随着定价市场化和跨境资本流动的逐步放开,我们现在常见的即期汇率能够更好地体现外资对于中国的多空观点。
铜:中国是全球铜加工和消费最大的经济体,而“铜博士”是经济复苏的重要“温度计”。根据普氏的统计,2021年中国在冶炼、精炼和消费环节分别占全球的36%以上、35%和54%,自2002年以来,铜价的表现主要与中国的经济和城市化相关。
澳元:中国是澳大利亚最大的出口国(2021年对中国出口的份额超过37%,其中超过60%是金属砂矿),因此澳元的波动与中国工业需求密切相联。因此在2014年前外资缺乏投资中国资产有效渠道时,澳元常常被用来押注中国经济。
我们根据这四个资产的价格,构建“做多中国”指数。我们主要选取恒生指数、美元兑人民币汇率、澳元兑美元汇率和伦铜四种资产的价格,分别标准化取均值,得到“做多中国”指数,我们发现三个有趣的结论:
“做多中国”指数与中国经济周期密切相关。如图4和5所示,该指数月度均值的走势,和OECD领先指数以及制造业PMI指示的经济波动基本一直,不过似乎存在“低点出现得更早,高点出现得更晚”的特点。
“做多中国”交易的特点:来得早,走得晚?第二个特点似乎意味着外资做多中国喜欢抢跑,且离场比较晚。从历史经验看,抢跑的现象确实存在,比较典型的是2022年11月和2018年11月,外资资金都出现了反转大幅流入。“走得晚”的现象可能值得商榷,资产的影响因素从来都不是单一的,由于中国与其他主要经济体周期的错位,中国经济见顶不意味着全球经济会迅速放缓,2017年下半年至2018年初港股的持续上涨背后还有全球经济稳健、美元持续下跌的逻辑在,而2021年的做多周期中铜表现强劲同样有全球需求疫后复苏的影子,叠加供给冲击的客观存在。
后续市场可能更加关注的是“做多中国”的行情会如何发展?从整体看我们在上面已经说了,外资“做多中国”的交易仍有较大空间;分资产来看,人民币汇率进入中性区间,铜价上涨并未过热但是持续性有赖于中国宽信用的进程,澳元虽然受益于中国经济复苏预期和中澳关系的改善,但是其国内地产市场的不稳定是最大的不确定性因素。目前看港股港股的逻辑最顺,受益于中国经济企稳和美元见顶。
人民币:触及6.70之后进入中性区间。从历史上看,“做多中国交易”回归正常(回归0轴)后,人民币一般不是做多交易的主力,除非美元出现大幅贬值,比如2020年下半年至2021年上半年。因此,人民币继续上涨的一倍标准差事件可能是美联储提前停止加息(比如在3月议息会议就暗示),两倍标准差事件是美联储提前开始降息(比如下半年就开启降息)。
风险提示:海外货币政策收紧下外需回落,海外经济提前进入显著衰退,严重拖累我国出口。毒株出现变异,疫情蔓延形势超预期恶化。
解读中央经济工作会议:多大决心?哪些抓手?(东吴宏观陶川)
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