一、美联储决策路径
无论是国内还是国外，均将美联储视为本轮通胀的罪魁祸首之一，理由是美联储一直拖延收紧货币，才导致通胀一发不可收拾。事实上如果不开上帝视角，可以发现美联储的决策过程中充满了很多无奈。
早在2020年11月，由于辉瑞疫苗实验结果超预期，市场认为欧美可以凭借疫苗接种实现群体免疫，货币收紧预期开始发酵。
2021年1月底，随着美国第三波疫情得到控制，且疫苗接种率维持在每天200万剂以上，市场普遍预期美国可以在21年夏季实现群体免疫，美联储货币紧缩预期大幅升温，美债利率从1月的1.0%冲高至3月中旬的1.7%，实际利率从-1.0%回升至-0.6%。市场预期的美联储最早加息时点从23年提早至22年底，Taper时点则提前至21年年中，投资者从交易复苏转向交易过热，受益于通胀题材的周期股被追捧。
也就是说，如果一切正常的话，美联储将在去年年中就开始收紧流动性，这样可以少释放6000多亿美元的流动性，后面美国通胀可能也不会那么高。
但到了21年5月，情况出现反转。首先是美国疫苗接种剂量开始大幅下降，到了6月已经跌至90万剂/日，按照这个接种速度，美国疫苗接种率得到21年年底才能达到70%，比原计划要晚半年。更糟糕的是，5月份德尔塔疫情在全球肆虐，这款变异病毒不仅拥有较高的致死率，而且传播系数也比原始毒株高，R0从3提升至5。在疫苗低接种率+变异病毒的影响下，美国群体免疫计划走向失败，美联储被迫推迟了货币收紧进程，为了配合拜登的抗疫财政救助计划，直到11月才开始Taper。
也就是说，假如德尔塔病毒一直持续下去，美国总需求势必会被压制住，通胀可能不会走向失控。
但到了21年11月，情况又出现了反转，南非发现了奥密克戎病毒。这种病毒传播效率极高，R0达到9，可以在很短的时间内感染数百万人。Omicron最开始带来了金融恐慌，油价一口气从11月初的85美元/桶跌至12月初的68美元/桶。但通过分析疫情数据发现，Omicron虽然传染能力极强，但致死率却比原始毒株低了很多，在疫苗的配合下，致死率从2%左右降低至0.1%左右。在这种情况下，欧美一些专家将omicron视为致死率/副作用较高的疫苗，通过引导人群主动感染新冠来实现群体免疫。
自去年年底以来，欧美新冠确诊病例大幅上升，到了2月，欧美已经有超过60%的国民感染过新冠，形成了一道免疫墙。也就是从去年12月开始，美国群体免疫被动实现，社会出现报复性消费，单月零售规模从6350亿美元上升至6750亿美元。通胀也逐渐失控，核心通胀从去年11月的4.9%冲高至今年2月的6.4%，薪资增速中枢从疫情前的2%左右上升至当前的5%左右。
面对需求端引起的通胀，美联储也快速做出了反应。去年12月的议息会议中，美联储做了三件事：1、将22年的加息预期从1次上调至3次；2、缩表速度从150亿美元翻倍至300亿美元；3、放弃“暂时性”通胀表述。
不仅如此，美联储还在1月公布了议息会议纪要，里面首次讨论缩表，并要求加快加息步伐。通过不断的预期引导，到了2月初，美联储加息预期已经被上调至7次，抗通胀的诚意不可谓不充足。
如果按照该剧本走，美国通胀也能被控制，毕竟需求端引起的通胀，靠收缩需求的政策通常能治理住。
但超预期的事情再一次发生，2月24日，俄乌战争爆发，在战争之初，无论是五角大楼还是华尔街均认为俄军能迅速获胜，因此金融市场一度很淡定，但没想到看似强大的俄军居然在乌克兰进展缓慢，到了3月，俄乌战争进入持久化阶段，西方国家对俄罗斯展开史无前例的制裁，俄罗斯被踢出Swift结算系统。以油价为代表的大宗商品暴涨，美国通胀预期也从战前的2.4%大幅上升至3.0%。
也就是说，Omicron带来了需求端的通胀，俄乌战争带来了供给端的通胀，需求扩张+供给收缩使美国通胀走向失控。
从5月美国CPI结构也可以看出，当下美国通胀贡献度最高的分别是：能源、住房、食品、汽车。能源和食品的短缺跟俄乌战争有很大关系，俄罗斯是全球第二大石油出口国、最大天然气出口国、第三大煤炭出口国，俄罗斯和乌克兰又是全球粮食产量前十的国家。因此俄乌战争持久化，以及西方对俄罗斯的严厉制裁，使能源和食品价格居高不下。汽车价格上涨与全球汽车生产缺芯有关，也属于供给端引起的通胀。只有住房价格上涨属于需求端引起的通胀。
因此事后来看，本轮美国通胀有很多超预期因素，包括新冠病毒变异和俄乌战争等，美联储作为一个金融部门，既没有能力去预测病毒变异轨迹，也没有能力去预测战争动向，既要担心通胀又要担心就业。因此在制定货币政策的时候只能相机决策，将通胀失控的责任全部归咎于美联储决策失误是不合理的。事实上美国财政部要为通胀负更多责任，正是因为21年财政部举债搞1.9万亿财政刺激，使得大量超额准备金先转换为财政存款后转换为居民和企业部门储蓄。可以说美联储增加了很多基础货币，但让这些基础货币派生为M2的是财政部。
二、拜登的两难——当经济滞胀遇上政治周期
我们知道，要想降低通胀，要么增加供给，要么削减需求。当下来看，拜登政府从供给端来遏制通胀的办法有5种。
1、达成伊核协议
俄罗斯每天大约出口500万桶石油，其中40%出口到中国和印度。在西方对俄发动能源制裁后，大概会使全球石油供给减少200多万桶/日。
当前伊朗恰好有200万桶/日的石油剩余产能，也就是说，如果恢复伊朗石油出口贸易，是能够填补俄罗斯石油供给缺口的，这也是为什么俄乌战争以来拜登一直催促加快伊核谈判的原因，只要达成协议，油价和美国通胀就能得到遏制。
但伊朗会痛痛快快和美国签协议吗？答案是否定的。对伊朗来说，生存是第一位的，经济是第二位的。俄罗斯的兴衰关系到伊朗的存亡，前几年伊朗最艰难的时候是俄罗斯伸出援手，如果伊朗为了赚外汇就把俄罗斯出卖了，那以后就没哪个国家愿意帮它了。
事实上俄乌战争爆发后，伊朗最优策略就是加速开发核武器，通过核弹来确保自身安全，这也是朝鲜走过的道路。那为什么伊朗还要装模作样与美国进行核协议谈判的？主要是为了演戏给伊朗国民看，如果不谈判，那些因为遭受国际制裁而陷入贫困的伊朗民众会将怒火对准伊朗高层。因此伊朗选择参与谈判，但故意狮子大开口，提出一个美国无法接受的要价（保留60%以上的浓缩铀浓度，相当于可以拥有准核武器）。这样一来皮球就被推到美国这边，伊朗当局就有理由勒紧裤腰带继续搞核武器。
因此不必对伊核协议期待太高，从政治的角度来说伊朗没有动力去签协议，好比60年代中国不可能为了要美苏援助而放弃两弹一星工程。
2、削减对华关税
从经济的角度来说，美国削减对华关税利人利己，既可以提高中国经济增长率，又能降低美国通胀。但从政治的角度来说，当前拜登只会在万不得已的情况下才会考虑削减对华关税。
今年全球迎来政治周期，拜登当前最关心的是中期选举问题。如果此时下调对华关税，对解决通胀来说远水解不了近渴。但却会导致民主党在选举上大大丢分，共和党就有理由指责民主党对华软弱。当前美国将中国视为最大对手，一旦取消对华关税，相当于公开承认贸易战的失败，是一种认输的表态，这相当于在政治上给对手加分，给自己减分，因此不到万不得已拜登不会这么做。
但拜登政府也可以采取一些灵活手段，比如对一部分从中国进口的商品进行关税豁免，或者默许人民币进一步贬值等等。这样既不会有政治风险，又能实质性降低通胀。
3、促使俄乌和谈
我们知道2月以来美国通胀之所以走向失控，很重要的原因是俄乌战争对供给端造成的冲击。解铃还须系铃人，如果能促使俄乌和谈，通胀自然能降下来。
但对拜登来说，他可能宁可美国承担高通胀的痛苦，也不愿意俄乌在短期内走向和平。拜登苦心经营30多年，好不容易才等到这么一个可以同时削弱欧盟和俄罗斯的机会，从长期来看，俄乌战争持久化给美国带来的好处远大于坏处。另一方面，俄乌战争也是民主党拿来攻击共和党亲俄势力的王牌。在中期选举之前，民主党都有足够动力让俄乌继续打下去。
4、施压OPEC增产
历史上OPEC原油生产都喜欢逆周期操作，油价高的时候减产以哄抬价格，油价低的时候增产以打击竞争对手市场份额。此次也不例外，以沙特为主的OPEC国家等了8年才等到油价破百的机会，它们更愿意利用高油价多赚点钱，以填补过去几年的财政亏空，而不是帮拜登擦通胀的屁股。所以没必要对OPEC的增产计划抱太高期待。
5、督促页岩油企业增产
美国本身拥有大量原油储备，页岩油生产周期又比较短，完全能够填补俄罗斯原油生产缺口。但与中国不同，美国能源生产基本被私企控制，私企喜欢逐利，因此油价高的时候也喜欢限产以哄抬价格。今年以来拜登多次督促美国石油公司增产，但基本没什么效果，反正美国能源公司大多支持共和党，它们也乐于看民主党笑话。相比之下，中国能源生产基本被国企控制，国家对能源生产有很强控制力。比如去年下半年由于煤炭供应短缺，多地拉闸限电。为此政策要求煤炭企业加快生产供应，仅两个月的时间，中国煤炭产能就大大提升，能源短缺问题迅速得到解决，这种效率在美国想都不要想。
既然供给端解决不了通胀，那只能从需求端来解决。
在过去，我国从需求端解决通胀问题主要靠两个：紧缩的财政政策和紧缩的货币政策，当通胀发生时，大量基建项目会被暂停甚至取消，包括三公经费在内的政府性开支会被压缩，央行会上调基准利率及存款准备金率。但对当前的美国来说，紧财政是很难做到的，只能紧货币。因为拜登的竞选口号之一就是宽财政，比如《重建美好法案》。今年美国有中期选举，如果拜登为了遏制通胀搞财政紧缩，把基建项目给暂停了，那势必会得罪民主党选民。因此在中期选举之前，拜登政府都很难搞财政紧缩。
所以担子只能落到美联储头上，虽然美联储不应该为高通胀负主要责任，但治理通胀的任务主要还是由美联储承担。鲍威尔也只能学沃尔克，搞理性预期学派那套，通过超预期的货币紧缩来治理通胀。更大力度的加息、更快速度的缩表、尽一切手段压低信贷需求。在通胀迎来拐点之前，美联储都只能硬着头皮紧缩下去。
纵观历史，每当美国遇到选举年的时候，其政策就会缺乏弹性，政治正确会压倒一切。比如2018年特朗普宁愿两败俱伤也要打贸易战，2020年特朗普宁愿疫情二次爆发也要强行复工，选票高于国家利益。这也是美式民主制度的弊病之一，政治周期太频繁，隔一年一次（大选+中期选举）。一到这种年份，预判美国宏观政策就得更多靠政治学而不是经济学。
三、难以避免的美国经济衰退
当前来看，要想治理美国的高通胀，只能靠需求端剧烈收缩。加息越超预期，衰退就越超预期。未来来看，美国经济衰退已成定局，区别在于衰退和通胀回落哪个先发生。
如果是衰退先发生，通胀后回落，这种情况类似2008年、2011年、2018年，当时美国经济都是从滞胀转向衰退，货币政策也是由紧转松。但当前美国通胀创40年来之最，治理通胀的代价可能会远超以往，当衰退发生时，美股盈利预期大幅降低，但受通胀影响美联储又无法及时降息，这种情况下美股可能会迎来艰难时刻，类似2018年4季度那样的暴跌就有可能发生。对于美国经济而言，如果联邦基金利率真的加到3.5%以上，那美国消费可能会萎缩，GDP有可能会出现负增长，失业率重新进入上升通道。
如果美国出现衰退的话，对中国利大于弊。如今对美贸易占中国GDP比重已从2006年的9.6%降低至2019年的3.8%，美国经济衰退对我国拖累有限。我国反而可以趁美国衰退的窗口期调节自身经济结构、加快新兴产业发展，甚至去抄底一些海外资产。
4月26日以来A股各行业收益率：
对A股来说，4月底以来A股大举反弹，主要是因为4月底本土疫情迎来拐点，随着天气转热，新冠传播效率下降，本土疫情防控压力有所缓解。A股盈利修复预期升温，风险偏好抬升。
4月底以来成长股领跑A股，这主要是风险偏好修复的贡献，5月20日LPR降息对成长股也有很大推动。成长股里面，新能源板块表现最强劲，这跟5月18日欧盟推出3000亿欧元清洁能源转型计划有关，此计划是为了规避对俄罗斯能源的依赖。
石油、煤炭等资源品板块也有较好表现，因为4月底以来俄乌战争进一步呈现出持久化的特征，俄军在顿巴斯加大攻势，乌军则在赫尔松展开反攻，全球能源短缺问题愈发严重。5月欧盟出台对俄“禁油令”，要求到2022年年底削减90%的对俄原油进口，油价一度冲高至120美元/桶上方。
站在现在的位置，随着京沪复工复市，当前A股盈利修复行情或已暂告一段落，未来A股表现更多得看宽信用能否实现。2020年5-7月A股走出一波超级行情，主要是因为信用宽松带来的水牛。
5月信贷发力主要靠冲票据：
虽然5月社融数据超预期，但从数据结构来看，5月社融主要是靠票据融资和政府债券拉起来的，如果扣除1.8万亿的票据融资和政府债券，5月社融数据其实很一般。当前的流动性环境和2020年同期有很大区别，2020年的宽信用主要是靠财政发力+地产信贷回暖，财政方面，当时专项债发行规额度环比增加了一万亿元，还单独发行一万亿的特别国债；信贷方面，20年地产需求旺盛，居民和企业中长期贷款增长强劲。相比之下，今年无论是财政赤字率还是地方专项债额度均不及2020年，因此靠政府债券来实现宽信用难度很大。至于地产的话，虽然今年以来房地产政策大幅放松，且最近一个月来土地成交和商品房成交面积均有所回升，但地产悲观预期要想彻底扭正尚需时日，因此房地产信贷短期内也很难发力。就目前来看，信用宽松空间较为有限，本轮A股反弹已经达到合理位置。
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