本期导读：
更多元创新的模式正逐步被运用到实际交易中，但同时，交易模式中存在诸多难点。在市场覆盖、交易创新能力、行业认知、资本市场理解等多方面对S基金管理人提出了更高层次的能力和体系要求。只有持续拥抱变化，持续构建具有核心竞争力的能力和体系，S基金管理人才能更好地实现基金投资目标，更好地服务投资人，从而实现正向反馈。
作者丨博瑔资本

本期推荐阅读时长：5分钟
海外S市场经过40多年的发展，已成长为成熟的交易市场，2021年交易额突破1300亿美金。国内S市场在多因素推动下增长迅速，S交易渗透率已经从2018年的1.11%提升到2.51%。
就股权S交易方式而言，按照交易发起方分类，可以分为LP主导型交易（LP-Led）和GP主导型交易（GP-Led）。LP主导型交易指由LP发起交易，由LP制定出售份额的方案并主动寻找买方达成交易。而GP主导型交易则是由GP担任发起人和主导的角色，多元化设计交易结构和产品方案以满足买卖双方及GP自身需求。
GP主导型交易开始占据海外S市场主导地位
2020年之前，海外S市场以LP主导型交易为主。2016年，GP主导型交易只占S市场总交易量的19%。但是到了2020年，市场结构发生了变化。2020年全球GP主导型交易量首次超过LP主导型交易量，占总交易量的50%以上。2021年GP主导型交易占总交易量的52%，交易金额达到680亿美元。
数据来源：Coller Capital，Setter Capital，Jefferies，北京股权交易中心
关于海外S市场中GP主导型交易的快速增长，我们认为主要有以下三点原因：
1、 流动性宽松带来充裕的买方资金供给
2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取了刺激经济的措施，宽松的货币政策推高了资产价格，S市场卖家实现了投资业绩并创造了流动性，而买家看到了投资组合的剩余价值并抢购资产。能够更好地平衡风险和流动性的S产品吸引了更多投资人的关注，相应买方的干火药（承诺但未投资的资金）则更加充裕。
2、 市场竞争下GP的主动选择
过去，GP主导型交易被GP用来将陷入困境的资产从基金中转移出来，让他们有更多时间扭转业绩。这导致这些结构在市场上受到污名，并被视为GP表现不佳的迹象。
现在，随着私募股权市场的竞争加剧、资产价格被不断推高，GP也慢慢意识到，保留由他们熟悉的管理团队领导的资产可能会比寻找新资产更能实现高收益。为了平衡短期流动性需求和长期收益，GP更加有动力主动寻找交易。GP主动发起交易，也给S市场的买方带来了更多可选择的资产。
3、 宏观环境的不确定性突显了GP主导型交易的优势
2022年以来，在全球经济政治不确定性增加的大背景下，资本市场参与者的压力在持续增加。GP对存量资产的退出管理难度提升，开始寻求更多的退出方式，而S市场买方希望购买集中度更高的资产，这是由于疫情、国际形势变化使得对组合资产尽调难度大幅提升，同时资产越集中，后续条款定制的灵活度也越高。根据私募股权咨询公司Campbell Lutyens的数据，2021年，44% 的GP主导型交易投资于单一资产或高度集中的资产，比前一年增加了9个百分点。GP主导型交易能够更好地针对GP、基金原LP、资产买方的诉求，进行更加定制化的设计，因而也越发受到市场的欢迎。
国内S市场多元创新的交易新趋势崭露头角
（一）国内S市场参与者诉求更加多元化
海外S市场的变化与发展对国内市场也有着一定的参考借鉴意义。目前国内主流的S交易模式仍然是LP主导型交易，或者说是基金份额的整体转让。但是从过去几年的S投资实践中，我们逐渐发现，越来越多元的交易模式被应用到实际操作中。未来国内S市场的交易模式将更加多元，创新的交易模式将占据更加重要的位置，其核心驱动力来自于市场参与者诉求的多元化和紧迫性。
我们认为，S交易的本质，在于各交易主体诉求的有效匹配。与传统的私募股权投资相比，S交易除了“投资”属性，更有着较为鲜明的“交易”属性。一笔交易的达成，要在满足己方诉求的基础上，尽可能理解和匹配其他交易参与方的诉求。
1、卖方诉求多元
目前，我国市场上卖方涵盖了政府引导基金、国有企业、金融机构、母基金、家族办公室、财富管理机构、民营企业、个人等多种类型。我们梳理了这些主体各自主要的诉求点：
总结而言，除了因短期资金压力、产品到期、监管要求等硬性要求带来的短期流动性需求以外，越来越多的潜在卖方开始观察市场走向，平衡短期流动性与未来收益的综合性需求在不断增加。
2、买方诉求各异
除了专业S基金管理人，国企、金融机构、民营企业、投资机构、个人等也是S市场的买方主体。相较于卖方，买方的结构同样多元，并且诉求差异更大。投资策略各有差异，财务投资、产业布局或者二者兼而有之；不同类型的投资人的投资目标差异更大，对收益回报的要求也各有不同。策略和目标的差异，造成了不同类型主体对于资产特性（包括资产体量、资产集中度、资产价格、资产发展阶段等）的偏好程度有很大的区别。
3、GP诉求多样
GP的诉求一般包括：处置资产，为原LP实现一定的现金回流；对于部分项目，希望不受当期基金的期限限制，继续持有，争取未来更大的收益；调整投资人结构，扩充投资人类型，提升市场影响力；辅助新基金的募集等。
S市场的发展也会为GP带来大量的潜在增量收益机会。越来越多的GP开始尝试S市场的主导交易，希望通过相关交易模式实现自己的短期和长期诉求。
（二）S市场多元诉求正逐步推动多元创新的交易和产品模式
在目前复杂的外部环境下，传统的基金份额转让模式已经很难满足多元市场参与者的多样诉求，更多元创新的模式正逐步被运用到实际交易中，包括以下模式：
1、基金接续
基金接续是目前国内发展较快的交易模式。2020年初至今，国内公开宣布的有接近10起大型接续基金交易。该类型交易通常由GP主导，与新基金领投LP共同牵头，组建接续基金。由于老基金临近存续期限届满，管理人及/或其关联方将设立新基金（即“接续基金”），由接续基金购买原基金的特定项目（可以是单一资产，也可以是多个资产），从而使部分或全部原LP退出，并继续投资、管理部分或全部特定投资项目。
通常来说，由于种种原因，基金所持有的投资项目可能并不能在存续期限或清算期内以一个让各方满意的价格完成变现。基金接续交易可以为原基金中希望退出的LP提供流动性，变相延长既存基金的存续期限，同时还可以使GP有机会募集到新的资金、重塑基金的条款。此外GP主导型基金接续交易也能避免出现为了完成既存基金的清算而对优质标的进行折价出售的情形，以尽可能实现GP和基金投资人的利益最大化。
2、要约收购
要约收购简而言之可以理解为向多个LP购买其持有的资产份额。要约收购往往由GP发起协调。要约收购一般不改变基金结构。要约收购可以为所有LP创建S交易机会，减少GP需要管理的S交易的数量。若基金中多位现有LP都有份额转让的计划，相较于每一个LP的份额转让交易单独进行，通过投标报价的方式集中解决，更为省时省力。
上述要约收购交易模式，是以底层基金的份额为交易标的。实操中，若底层基金的LP也是一个有限合伙企业，对该有限合伙企业也可以通过要约收购的形式，达到交易目标。此类型的要约收购通常发生于单项目SPV的份额收购，若直接收购SPV的全部份额，则可以规避底层基金其他投资人优先受让权的行使导致交易受阻的情况。
3、结构化
海外黑马S基金管理机构Whitehorse Liquidity Partners的核心策略——“优先股策略”，就是一种典型的结构化策略。在这种交易类型中，基金的原LP通常无需直接转让LP份额，而可以选择接受优先股融资。LP接受买方提供的现金，同时仍持有其所持的基金所有权，仍然可从基金组合未来的成长中获利。买方则对底层投资组合的分配具有优先权，直到达到约定的回报之后，剩余部分再分配给持有份额的原LP。
从国内的实际操作层面考虑，结构化策略则需要不同的交易结构设计。例如，原LP和新LP可以新设一个基金主体，由转让方约定投资一定的金额，新LP约定投资一定的金额。新基金成立后，新基金募集资金用于购买原LP持有的基金份额，实现原LP部分现金回流的效果。底层基金退出分配时，新基金将获得的基金分配款，按新基金设立时的约定优先满足新LP的本金回收和要求收益回报，再满足原LP的本金回收和收益要求。余下的金额，按照一定的比例在原LP和新LP之间分配。
多元创新交易趋势需要S基金管理人进行更高的系统性能力构建
通过上面的讨论，这些交易模式存在诸多难点需要多方参与主体来共同面对和克服。就S基金管理人层面，面对逐步加速发展的S市场，我们可以明显看出在市场覆盖、交易创新能力、行业认知、资本市场理解等多方面对S基金管理人提出了更高层次的能力和体系要求。只有持续拥抱变化，持续构建具有核心竞争力的能力和体系，S基金管理人才能更好地实现基金投资目标，更好地服务投资人，从而实现正向反馈。
1、充分的市场覆盖
市场上存量资产规模庞大，潜在的交易标的储备丰富。但是从数量巨大的资产中寻找到适合自身策略偏好的资产，需要经历大量的筛选和匹配过程。因此只有具备充分的市场覆盖，建立丰富的项目来源渠道，与不同类型的买方、卖方、GP、中介机构建立良好的合作关系，才能更高效地完成投资行为，更有可能实现投资目标。
2、丰富的交易和产品设计经验
如上文所述，未来市场的交易模式也会往多元创新的趋势持续发展，这无疑会对买方完成交易的能力带来更大的挑战。复杂交易涉及到的主体较多，从前期沟通，到后期的交割，从项目挖掘，到产品结构及交易条款设计，每一个环节都有可能出现问题，从而影响当期的交易推进和未来的收益取得。丰富的交易经验能够帮助买方在交易时更容易快速解决问题，也能够帮助买方对各种潜在风险进行提前预判和有效管控。
3、点面结合的行业认知
S基金的投资策略通常会涉及到多行业多领域。对于某个细分行业，S基金管理人很难达到行业专注型GP的行业认知能力。虽然各行各业有自身的特点，但也有共通的内在逻辑，且都服从于整个宏观经济环境。因此S基金管理人团队需要建立多行业认知能力，通过以点成线带面，形成多行业认知的链接，触类旁通，在行业认知深度和广度之间形成有效平衡。这样在资产判断时，S基金管理人能够更好地理解自身投资行为的风险来源和收益空间，对于投资交易的风险收益比有更好的评估和把握。
4、深刻的资本市场理解
虽然S交易属于一级市场交易，但是二级市场对于S交易的影响同样不可忽视，最主要体现为：资产的定价、退出价格的测算。用静态点时间二级市场的价格作为参考，对一级市场资产定价，这是非常不合理的，一级市场资产要进入二级市场，有着较高的被筛选比例。二级市场价格在短期内的波动，不一定取决于公司基本面，而是由政策、资金、市场情绪、市场预期等多种因素合力推动。此外，二级市场波动具有明显的周期性，资产买入时点的预期价格区间，与二级市场退出时的价格可能有着明显差异。
因此，在对一笔资产进行评估定价时，S基金管理人需要对二级市场建立深刻的理解，在当期的资产评估定价时充分考虑未来的不确定性。随着二级市场资产不断扩容，未来对于不同资产的定价同样存在较高的不确定性。深刻理解资本市场，才能对资产进行更好的评估，为投资尽可能留足安全垫，以有效保障投资人的核心利益。
*本文仅代表作者个人观点。
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