机遇or韭菜，半导体投资逻辑指南

作者：XP

排版：西洲

出品：思颖，SOlab

深度好文，6174字=19分钟阅读

文末有芯片交流群，欢迎扫码加入！

2021年11月

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中共中央纪委国家监委网发布消息称，华芯投资原副总裁高松涛疑卷入上市芯片公司内幕交易，相关部门已介入调查；

2022年7月15日

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中共中央纪委国家监委网发布消息称，中国国家开发银行国开发展基金管理部原副主任路军，因涉嫌严重违纪违法被查；

2022年7月25日

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据财新网报道称，紫光集团前董事长赵伟国被有关部门从北京带走调查。

肖亚庆，图源：红星新闻

2022年7月28日下午：

中共中央纪委国家监委网发布消息称，工业和信息化部党组书记、部长肖亚庆同志涉嫌违纪违法，目前正在接受中央纪委国家监委审查调查。

2022年7月28日：

据财新网消息，国家集成电路产业投资基金股份有限公司现任总裁丁文武近日被有关部门调查。

随着国家“反腐反贪”行动深入芯片投资行业，多位行业内知名企业家以及政府相关部门被调查的消息频频传出，行业态势的未来似乎如迷雾般一片茫然。但芯片各条环节上的投资案例依然不断，投资总额并未受此影响而产生较大波动。

【芯光社ChipHub】邀请了一位从业20年的IC行业半导体专家，以行业内人士的角度和深度，听听他对半导体行业投资逻辑的看法。

半导体近几年几乎已经成为投资人的必修课，不管是网络上随手一搜还是各种公众号，都能看到揭示整个半导体产业链的图文。在川建国对中国采取科技封锁之后，所有人都非常清晰地感受到了半导体行业的机遇，在其创、投两端都一度热火朝天。

曾经，半导体在投资圈是少有人走的路，因为半导体投入不小、周期很长，更关键的是专业性太强，并不是能理解互联网逻辑就能看得懂半导体。虽然半导体的商业模式，还是非常原始的产品研发和市场销售，很难讲出互联网那么多的花样。这几年，即便也有人喊出以融资站位、抢占赛道的“新”玩法，但至少到现在，还没有看到什么特别的效果。

图源：必应

半导体除了资本，更要看技术。这大约正是VC在之前不那么热衷此行业的原因！

一家半导体公司的价值链也是非常复杂的，简单说来——

➢你以为你看到了研发团队的实力和过往辉煌的经历，但可能忽视了芯片要想成功还要靠系统设计、软件开发；

➢即便这些研发都不是问题，初创团队可能很难拿到优势的供应链资源；

➢再者芯片生产出来、系统也开发出来来，往往还会面临同行激烈的竞争、下游疯狂的内卷，以及客户千奇百怪的差异化需求……

图源：EDN China

每一步，半导体都需要Full Function的竞争，不太可能像互联网那样快速见到成果。对Fabless来讲，有个可靠的MPW，投资人都会觉得很放心了。

我从02年毕业进入第一家Fabless以来，断断续续在珠海的IC圈工作了10多年（期间参与过其他一些有意思的事情），这两年重回半导体，参与过一些投融资相关的事情，也与一些投资人有过接触。本文仅从一个IC从业者的角度，浅谈一下对当前半导体投资的想法。

投什么不投什么

从项目赛道去看

曾看到一篇文章，是“一家芯片公司倒在了B轮”。里面提到，今年以来很多投资人已经不再看消费电子这个赛道的半导体项目了。其实几个月前，我与投资人的对话，也充分感受到了这个明显的变化。对于投资人来说，资本趋利避险天经地义。这篇文章也提到，现在投资机构都在增强半导体设备和汽车电子项目，因为从逻辑上看：国产替代还没有解决的就是这些赛道！

上面文章讲到的，其实是投资人从半导体的产业链和赛道角度上做了取舍。那么，从半导体从业者的角度，是不是这样的呢？

如果按照投资规模（资产规模）、项目周期两个维度去划分，会相对清晰地看到如下一个分布（示意图，不要绝对化理解）：

分析讨论

➤制造加工，高端设备和原材料属于重资产长周期赛道，这个赛道很难短期见效，尤其是涉及高技术、高端工艺，本身研发就是一个非常漫长的过程。

这类其实非常适合国家大基金这类型的机构投入；对于一些有融资期限的基金而言，要考虑下自己的运营周期是否能cover这个投资回收期，尤其是考虑清楚自己要什么不要什么。对有些基金来说，投入这类项目代表的是自己在半导体的布局；对有些基金来说，是通过长周期的项目对冲一些风险。

图源：两江新闻

➤轻资产领域的项目比较多，轻资产不意味着一定投入少、周期短。

例如EDA工具、AI类芯片（GPU之类也是）、汽车电子这些类型的项目，虽然固定资产不多，但是投入一点不少、周期也很长。一套车规标准验证下来3-5年跑不掉，更别说严格而又漫长的汽车导入周期。几个之前的同事创业，做汽车元器件已经7、8年了，到现在也还没有完全进入到汽车供应链。

图源：EDN China

相对而言，这些赛道门槛很高，投资集中度也比较高，这导致没人投的项目可能就真的没有人投了，最终活下来的项目不会太多，大家肯定都去追头部项目了——占坑太重要了！

➤真正红海的是标准器件、ASIC和消费电子SOC。

这类项目一般不需要太大的投入，5~7年左右就能见分晓，一般3年左右就能看到一个比较清晰的走势。

图源：Coinvestasi

个人建议

➤如果基金规模不大，运行周期有要求，尽量投轻资产类的赛道。

消费电子、标准器件其实非常合适，因为单个项目投入少，可以把有限的资金多放几个篮子。同时这类项目比较容易看得懂，比如投资人可以研究明白的是：

➢项目技术是不是OK？（OK的意思是不需要特别先进，但要符合市场需求）；

➢市场是不是OK？（OK的评价是考虑能不能打开市场，有没有清晰的应用，市场规模是不是足够走到下一步等问题）；

➢团队是不是OK？（基本能打能拼，没有严重的瑕疵）。

图源：格州微电子

这类项目的上下游关系和终端产品，投资人都是可以看得见摸得着，不管是从风险的数量还是从时间周期上都相对较小，同时收益也可能小一些。但是，这类项目需要尤其注意的是：现有产品是不是基本OK、团队是不是有迭代的能力和资源、市场端和研发端是否沟通紧密、内部和外部是否高效配合等问题。

对一些标准器件而言，产品出来了，没有特别的瑕疵，只要市场能力OK，就一定能有销路、见到业绩，这类企业持续做下去就不会有大问题，大多能走到下一步。尤其是在这一次小波折的行情下，仍然存在有价值的团队，懂得慧眼识珠、真正关注价值的投资机构其实可以用比较实惠的价格进入半导体项目，逆向投资风险和收益总是成正比的，相对而言现在的估值更理性了。

图源：必应

其实从我自己十多年所看到的来讲，技术门槛看起来不高的一些项目，在半导体领域仍然有非常高的门槛，尤其是对一些SOC来讲，看起来技术简简单单，但是要想实现性价比、精准市场定位，往往还需要好几代产品的迭代，这个其实对一些已经跑起来的项目已经比较稳了，剩下的就是投资人添砖加瓦确保项目稳健成长。

一个小小的体会是：芯片要做三代。

➢进入一个领域推出的第一代产品大多只能面向一两个细分领域，真正进入市场后会有很多之前没有考虑到的差异化需求、新需求，相当于踩了一些坑。

➢第二代产品针对第一代产品的缺漏进行了加强，有些是costdown，有些是提升性能，但是往往也会造成一些产品失衡。

锐龙三代，图源：快科技

➢往往，第三代产品吸取了前两代产品的经验教训，市场也已经充分摸透（第一代第二代大多数团队都是朝着市场的高、低两个维度进行了探索），终于可以cover最主要的市场，同时提供最均衡的配置，真正提高了性价比。尤其是在一些需要复杂系统应用的场景，下游方案也日臻成熟，这样的产品往往可以非常长尾。全志、炬芯都有很多这样的产品，现在基本很少维护，仍然能贡献大量的营收。

这类团队在珠三角比较多，长三角也不少。总体上来说，这类团队估值不高、未来市值目标也有限，但贵在脚踏实地，值得心水推荐。

➤故事型项目慎重。

个人对高举高打的故事型项目比较不感冒，还记得十几年前的汉芯吗？几乎以一己之力打击了行业信心、破坏了整个中国半导体的进程。

汉芯事件，图源：搜狐

实际现在这样的故事有没有？肯定还有的！

一个朋友就去了这个类型的半导体公司，观察下来，公司的故事方向其实都在不停变化，几年过去才看到第一款MPW的样品。不是说这类项目一定有问题，但是至少从半导体内部看，他的技术和商业逻辑也未必是十分清晰的，尤其是哪些不停炫耀团队资历的项目。

这类项目故事很美好，但是风险相比而言就高太多了，估值高、失败概率大（好多优秀的人在一起并不一定是一个优秀的团队！）、周期又长（他们讲的故事一定是远方，太近牛皮很容易破就不好玩了）。所以，真心建议一般的机构就不要去跟了。

图源：必应

➤对一些长周期、重资产的项目，如果有国家大基金这类兜底领投，对于半导体布局而言还是非常合适的。

比如我所在企业进行上一轮融资时，就讨论过投资人在半导体的布局是不是可以给我们带来一些资源。

还是看团队

对早期项目来说，投资人都知道团队尤其是带头人的重要性。对半导体项目来说，其他资源都没有人重要，这是半导体的技术（工艺）特征决定的（相信即便是Foundry，没有人也是万万不能）。

有很多投资人从接触项目开始，如果是A轮的项目，就会重点看营收、市占率这些情况，有的甚至还会要求提供芯片产品级的竞争对比分析（天，一般投资人真的懂哪个feature的差异吗？）。

这些重不重要？当然重要！因为数字往往不会说谎，数字有问题一定有原因。

但数字是不是一切？我个人觉得肯定不是！数字更多是代表过去，但半导体的周期性、以及大环境的影响，是非常明显的。

2015年全球十强，图源：OFweek

所以，我认为投资半导体还是主要看团队本身的素质，要把团队的体质和外界因素剥离开来看。例如做消费电子的，究竟是团队不行还是环境不好？但是，团队应该怎么去看呢？

给几个建议：

团队能否对市场有非常清晰的认识。

不管投资人如何去尽调，你都不应该比团队更懂市场。如果团队不清楚自己遇到的问题、找不到解决的方向，这种团队肯定是不行的。同样，即便现在的业绩不行、产品不好，但是团队能有非常清晰的认知、明确笃定的行动计划，那么未来仍然可期。

图源：必应

团队氛围和文化是否积极向上。

很多投资人做尽调的时候，只谈了高管一层，其实一个十分简单的方法是你找底层员工，如果底层员工哪怕在困境中仍然斗志昂扬、充满信息，这样的团队也不会有大问题。如果底层员工能讲出公司的战略方向、未来一段时间的计划，这样的团队更是充满了希望。

前文提到的死在B轮的公司，后面网上出来一些消息是创始团队出了一些问题，核心创始人离开，公司也就散架了。所以团队是不是齐心协力、目标一致，是非常关键的因素。其实很多IC团队，并不是一团和气的，但只要团队目标一致，团队核心成员够成熟、识得大体，团队也不会有大问题。

带头人的价值观。

价值观不能用好人坏人去判断，但投资人也是有自己的价值观的，如果带头人的价值观和投资人价值观高度契合，值得考虑；如果带头人的价值观与市场客户相去甚远，这类项目最好慎重。另外，带头人的价值观影响的是团队尤其是底层员工，所以尽调真的要“尽可能”无死角去了解细节。

图源：必应

团队的技术能力。

团队的技术能力其实可以从成员过往经历，同行口碑这些角度去调查，同时要注意团队成员的职能上是否有欠缺，例如：是否有模拟设计成员对SOC团队就是十分关键的一项技术能力。

也不要过度迷恋海外背景、大厂背景。

这些背景当然可以说明一些问题，但是往往人的成就除了自己的努力，平台也是非常重要的。

另外，还有一个需要注意的是，大约2010年后，985的人就很少进半导体了，互联网的快速爆发对高端人才的虹吸效应非常明显，2002年的时候半导体公司还有清北名校的同事，07年就只看到985高校了，201x年的时候，211的都比较少了。所以，投资人看团队的时候，学历因素要结合入行年限去考虑。

乍暖还寒、到底该不该继续

2022年，半导体投资热度在多重因素影响下在一、二级市场均开始大幅度降温。半导体的暖风感觉吹的时间也才一年半载，真的是乍暖还寒、半导体可否将息？

半导体的周期

和所有产业一样，半导体也有自己的周期，只是在大环境的影响下，这个处于最顶端、最上游的行业节奏也被彻底打乱了。

中国这一波半导体的创投行情来得快、去得也快。但是放眼全世界，仅仅在独立自主这个语境下，半导体的大周期也才刚刚开始。所以现在的情形，只是大周期里面的小周期波动，除了更理性、更谨慎一点，其实无须过度担心。

图源：平安证券

就拿消费电子而言，在现阶段全球消费变化的大氛围中下一个周期什么时候来，其实决定了消费电子的起伏。投资这类项目的机构，就要对这个有清楚的认识。消费电子的典型特点是一波、一波、接着一波……只要赶上一波趋势，对于一些规模不大的IC企业来说就足够走上IPO。

我比较熟悉的全志，就是在安卓平板这一波赶上了，或开阳、安凯就是十多年的企业，这么多年一直不算太亮眼的业绩，赶上这两年的行情，也在IPO了。

没有卖不出去的芯片：半导体产品周期

互联网项目如果不能很快起来，大概率就真的死掉了，但芯片却不是这样的。之前有个朋友和我讲过：没有卖不掉的芯片。拿我最熟悉的SOC来说，大家很难想象有些SOC产品卖了10年甚至20年。

SOC芯片，图源：创耀科技

按照摩尔定律，这些不是早就应该淘汰的吗？其实，那只是性能的摩尔定律，而在市场端还有长尾理论。一个长尾市场可能十几年呢！

举个例子：最简单的本地数码相框，十几年了，到现在每年还有100万台左右数量。炬芯到现在还有好大的营收在这条产品线！SOC往往有很多的熟悉产品：算力、接口，编解码，其实这些叠加起来，总是能找到不同的应用场景。

图源：必应

再例如，我们现在做的多媒体解码芯片，其实也可以应用到HMI人机交互的场景，因为相对MCU级别的HMI芯片，多媒体解码芯片的屏幕驱动能力更强，虽然价格略高，但是性价比差不多啊！

所以，投资人不用特别沮丧，不用太在意你投的项目怎么这个季度业绩下滑了？如果总体上看有新增的应用市场、新增的客户，问题就不会特别大。

和2035有个约--中国半导体充满机会
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中国半导体独立自主的路，十分漫长，而且总有相互矛盾的声音：

➢一说中国已经占了全球24％的半导体生产数量、已经过剩；

➢一说中国半导体十分落后，不管是局部技术还是宏观产业链都是全方位落后。

图源：EE Times China

中国半导体的发展目标究竟是什么？在中美贸易战前，很多人（可能除了任老爷子）很难想象哪天会买不到设备、买不到技术、连芯片也买不到！所以，中国半导体独立自主很大程度上就是要建立一条充分独立自主的生态链。

从这个角度看，中国半导体实在是非常落后的。

简单来说，上游设备、材料、软件还差的很远，设计端产品各门类尤其是工业领域、车规等要求更多积累和投入的高精尖产品、模拟产品（主要由于我们没有很强大的ODM，Fabless和Foundry分离很难高度协同）也还差得很远。

图源：必应

所以，只要这条路还要走，就还有许多事情要做，投资的机会就还有好多好多。从这个角度，投资人可以对标美国，去做价值比较，发现投资机会。

后疫情时代的半导体投资建议

VC投资：

天使的策略：好项目要从人开始跟进，小天使更多的是缘分。

最近上海有个朋友：老胡过来珠海聊天，见面就劝大家要早创业，不用怕。其实老胡是一个半导体猎头，后来人脉广了转做天使。我们讨论的看法是，企业在Ａ轮融资以后，投资人如果想知道市场端究竟怎么样？不要光看一两年的数据，更要看实际情况。

图源：ICMAX

再次强调：没有卖不出去的芯片，只要有合适的布局和投入，就算晚一点，芯片也迟早有大卖的一天。所以，如果投资能让一个团队至少维持着，能稳步发展不断线，其实可做个长线，迟早会有回报，而有些项目投入不大，放十年又如何？

并购：

中国还没有超大型的成功的IDH（MTK、NVidia、高通），可能美国也很难容忍这样级别的IDH存在，华为海思就是一个很典型的例子。但这个情况不会持续下去。所以促成IDH的并购，也是投资机构一个非常不错的选择。

图源：快科技

另外一个值得注意的点就是，华为海思fabless在国际环境下被卡脖子，转向 ODM，其实国外更多的大企业是ODM，ST、Intel、ADI这些哪家没有自己的工厂？也正是因为有自己的制造加工，形成了产业链的整合优势，更加巩固了他们在技术、工艺和产品上的优势。为什么中国很难出现呢？（现在可能仅有华润微、士兰微等少数，但与美国的企业相差甚远），因为ODM的链条更长、投入更大。所以从这个角度，投资机构只要有足够的决心，也是非常不错的机会。