央行排队加息，一场大变局正在发生

作者 | 华紫研究王浩楠

分类 | 宏观策略

百年未有之大变局的宏图正徐徐展开，在此背景下，美联储连续加息，美国经济增长前景堪忧，然而劳动力市场数据强劲。随着美联储继续加息，搅动世界资本市场，这种非典型式衰退会演绎成大萧条吗？而中国经济又能在其中独善其身吗？

本文思维导图如下：

加息浪潮席卷全球

8月17日，新西兰联储宣布加息50个基点将基准利率提高至3%，符合市场预期，为连续第四次加息50个基点；

8月25日，韩国央行宣布加息25个基点将基准利率从2.25%上调至2.5%，符合市场预期；同时将2022年GDP增速预期从 2.7%下调至2.6%，CPI预期从4.5%上调至 5.2%。

9月6日，澳大利亚联储宣布加息50个基点将基准利率提高至2.35%，符合市场预期，为连续第四次加息50个基点，并表示未来几个月内将继续加息，采取一切必要手段使通胀重返目标；

9月7日，加拿大央行宣布加息75个基点将基准利率提高至3.25%，符合市场预期，利率水平已达到 2008 年 3 月以来最高水平；

当地时间9 月 8 日，欧洲央行管理委员会决定将欧洲央行三项主要利率上调 75 个基点。欧洲央行总裁拉加德表示，欧洲央行预计将进一步加息，因通胀仍过高，且很可能在较长一段时间内高于目标水平；

当地时间9月20日，瑞典央行宣布，将基准利率从0.75%大幅提升至1.75%，上调幅度达100个基点，为近30年来幅度最大的一次加息，超出市场预期，给全球“超级央行周”定下了“鹰派”基调；

当地时间9月21日，美联储宣布加息。在9月息会召开前，市场已经预计美联储大概率会加息75BP，此次大幅加息基本符合预期。在此次息会中，美联储下调了2022-2024年的经济增速预期，预计2022-2024年经济增速分别为0.2%、1.2%、1.7%，而6月的预测别为1.7%、1.7%、1.9%，可见美联储下调了经济增长预期。

9月议息会议公布的最新点阵图显示，美联储官员预计至今年年底，联邦基金利率的中位数大约为4.4%，此次加息后联邦基金利率目标区间维持在3.00%至3.25%，这也意味着，仍然存在美联储在年内继续加息125BP的可能性。

美联储本月加息75BP，下调经济增速预期，以及非常偏鹰的点阵图，无不预示着美国经济即将进入衰退阶段。之前被广泛讨论的问题是美联储到底会以怎样的态度来应对近二十年最恶劣的通胀，现在基本可以确认，且全球范围内大部分投资者已经相信美联储将会“死磕”通胀到底。此外，除了美联储“鹰派”加息，欧洲央行也“跟票”美联储，选择加息以顺应美国的加息周期，除日本外，其他大多数经济体也同样都选择加息。

在浩浩荡荡的加息大潮下，全球经济势必迎来大的变化，其中衰退是必然的。

是什么给了美联储加息的底气？

美国8月份失业率（季调）为1.2%，是2008年金融危机以来最低的。本次经济预测（SEP）中，失业率也有上调，2022 年将达到 3.8%，未来两年保持 4.4%。美联储对失业率预测虽然上调，但还是偏乐观的，经济研究则偏向5%以上的失业率才能导致通胀更快走弱，可以看出目前美联储对就业市场并不担忧。

高就业率和低失业率表明，目前美国供给紧缺，存在产出缺口，进一步说明了目前美国经济供给不足的状态，这在总供给小于总需求的情况下才会出现。有关这个状态，我们有几个猜想：

1、疫情对供应链的扰动还在；

2、由于美国防控政策不到位，减少了美国劳动力；

3、目前美国服务业紧缺劳动力，有可能是因为大部分人口面对疫情选择居家办公，对于物流、起居等服务业的需求增加；

之前的文章指出，在美联储没有超发货币的情况下，由于全球性的供给短缺，通胀都有可能发生。更何况，美联储资产负债表在短短两年半时间内扩张了一倍，美联储用力过猛以及全球性供给不足是本轮通胀的根本原因。加息不但不能解决供给不足，反而在逻辑上是削弱总供给的，那么美国的经济很可能陷入滞涨。

通过加息减缓经济增长然后压降石油需求的路径是可以实现的，不单削减石油的需求是可以实现的，削减总需求也是可以实现的，俗称经济“硬着陆”。虽然美国控制不了石油供给，但好在全球油价见顶回落。

然而事与愿违，8月份美国CPI数据不如预期，在布伦特、WTI原油价格双双下降的8月份，美国的通胀没有如大家预计的那样快速回落，事实证明由大宗商品价格上涨引发的全面通胀在美国蔓延开来。长期看，只有加息到一定程度之后，强行将经济拉入“过冷”状态，才能导致总需求下滑，从而压低通胀，目前来看这是美联储想要实现的目标。

从长远角度出发，经济硬着陆以削减通胀，需要关注的是若美联储加息至4%，并保持一段时间，通胀依然高居不下，经济停滞（这是最危险的情况），在滞涨状态的经济很容易陷入泥潭，任何刺激政策都将失灵。就目前的情况看，美联储连续三次加息75BP，以强硬姿态应对通胀，这或许是目前糟糕的经济状况下最好的结果，以“硬着陆”对抗通胀。通胀具有自我实现的特点，但在硬着陆下，通胀很快便会消散，彼时美国经济重新走上发展的快车道。这种情况或许是当前条件下最理想的。

不过，我们需要警惕。任何经济指标反应一段时间内经济运行情况，经济运行具有稳定性，经济指标具有滞后性。政策也具有滞后性，且美联储加息速度再快，也不可能一步到位，即直接加到目标4%-5%，在加息的过程中，无法预测的黑天鹅事件可能扰乱美联储的节奏。彼时，美国经济一旦进入滞涨状态，那么美联储手上的筹码必然更少，因为加息空间已经所剩无几。根据纽约联储的Laubach-Williams模型，疫情前美国的中性利率在1%以上。目前3%-3.25%的基础利率水平已远高于中性利率。

我们需要观察的是，当美联储加息一段时间后，美国失业率开始上升，说明宏观需求下降，岗位开始减少，工资-通胀双螺旋失去发展空间。若此时美国通胀还高居不下，那么说明最坏的情况即将发生。

此外，下一次议息会议之前是关键窗口期，需密切关注美国通胀情况，若通胀快速回落，那么皆大欢喜，若通胀强势，美联储将继续大幅加息。

在美联储最近一次的会议和加息后，知名投资机构高盛预测利率将继续走高，并认为下一次美联储还将加息75BP，这将给股市带来不小的压力。高盛将标普500的年终目标从4300点下调至3600点。我们认为高盛对利率的预测有一定概率实现。本报告撰写者分析师代维·克斯汀表示，根据其与客户的讨论，大多数股票投资者都认为，美国经济出现硬着陆是不可避免的，他们关注的是潜在衰退的时间、程度和持续时间，以及针对这一前景的投资策略。我们同样认为，这才是当前需要思考的问题。

外部需求减弱意味着现在不能加仓？

不难看出，目前硬着陆是大概率要发生的，那么全球经济陷入衰退的阴影中也应是预料之中。我们的投资者总认为，外资对A股有着“至关重要”的影响，甚至决定着生死存亡。在全球衰退到来之际，国内资本市场风声鹤唳，一旦有些许风吹草动，市场恐慌情绪四起。

我们认为真正的影响不应只停留在“心理”上。在可预见的范围内，我们认为全球经济衰退，外部需求减弱，最直接的影响有两个，一是出口占比较大的公司将受影响；二是杀估值，高科技成长股估值必然下降。

不过最重要的是我们一直在强调的——A股有自己的运行逻辑，过于关注外资或者外部经济体动向是本末倒置的。重新梳理国内经济发展的脉络，我们认为主要有以下两个底层逻辑，决定着总体经济以及资本市场的走势。

1、人口结构中老龄化拐点将至，劳动力结构性失衡。

原来中国经济高增速发展的年景，是因为在国际贸易中，中国所占比例持续提升，贸易部门带动非贸易部门快速增长，大量人口从农村转移至城市，劳动力供不应求，中国发展充分享受着人口红利。进入2020年后，中国人口结构的拐点已经到来，参考欧美以及日本的老龄化过程，伴随的必然是经济增速下滑。

新增劳动力从农村转移至城市，伴随的是其将生活所需的各类现金流从农村带到城市，潜移默化地扩大了城市的市场经济，因此整个市场是扩大的。而当这种转移不再持续的时候，市场扩张开始变慢。

这里需要补充一点，虽然农村不再向城市提供大量劳动力，但年轻人的失业率依然很高，这种结构失衡的原因是国内经济在进行产业升级，从劳动力密集型经济向资本密集型转型。举个简单例子，原来东部沿海的工厂需要大量工人，现在很多都被自动化机器取代了。从总体上看，农村不能提供大量人口转移，人口红利消失。

2、房地产市场的动荡降低了居民的风险偏好。

居民对于资产的价格是极度敏感的，而房子又是大多数居民资产中占比最高的部分，当这部分资产出现问题，居民的应对策略是增加储蓄、减少消费以及谨慎投资，俗话说“手中有粮，心中不慌”。

当然消费减少的比例远不如投资，居民更多的选择是将关闭风险敞口，即减少股票等波动性较大的资产配置。根据央行的《2022年第二季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更多消费”的居民占23.8%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点；倾向于“更多投资”的居民占17.9%，比上季减少3.7个百分点。

以上两点是造成社融和社零两项宏观数据表现差强人意的主要原因。这里我们不禁想问，难道这种状态会一直持续下去？

对于任何转折点的预测，都是片面的，宏观环境的变化需要一个量变到质变的过程。在这个过程中，任何不利因素的出现都可能扰动整个进程，因此年初到现在A股大盘很难形成一股合力。不过，从这些短期利空因素在资本市场的表现我们也可以观察到的一点是，由于利空因素导致的缺口很快会被修复，即使大盘下跌一周或两周，很快便会修复。叠加宏观数据持续修复，量变正在积累，转机预计在四季度或明年初到来。

经济数据中，最值得我们关注的是社会融资中的企业融资增速开始上行。

8月规模以上工业增加值同比4.2%，预期3.8%，前值3.8%。8月工业生产受到疫情、高温和有序供电的扰动，但恢复势头并未被打乱；8月社会消费品零售总额同比 5.4%，预期3.5%，前值2.7%。

商品零售和餐饮收入均持续修复，餐饮收入当月同比大幅转正。地产后周期表现依旧最弱，保交楼保竣工政策的推进对后续竣工形成支撑，大量的宏观政策以及地方政策出台表明针对房地产市场调控的压力测试即将完成，未来房地产将由供给侧出清逐步转向高质量经营。

8月金融数据整体回升，M2高增速表明货币供给维持宽松，社融存量同比增长10.5%，较上月下降0.2个百分点，新增人民币贷款13300亿元，同比多增 587 亿元，其中企业部门融资意愿强于居民部门，政府融资下降，信贷结构大幅改善。6月底专项债投放的高峰期已经过去，社融稳定2个月后，根据形势的发展，在中央的统一布局下，新的一波投放周期开始了。

我们认为，M2高增速数据暗含着一旦形势反转，向上的趋势会演绎的很快，上行幅度不会很大但会持续一段时间，因为在产业升级、房住不炒以及劳动力结构失衡的基调下，中国已经脱离原先粗放增长的阶段，未来7%以上的高增速不复存在。要看到的是，低增速不意味着经济停滞，当大多数人接受这一情况后，经济发展会出现新的常态。

此外，在我国经济长期发展中，我们还应关注两个逻辑，外贸替代逻辑和人民币国际化。国外经济因加息而硬着陆，逻辑上在于通过影响企业融资成本来调控经济，强行使经济产出下降，在这个过程中，由于前期大量超发的货币不能在短期内回收，企业总产出却会先下降，这时我国对外贸易部门相对其他经济体来说有生产成本上的优势，有利于我国外贸企业出口，虽然全球总需求下滑，但在缩量的市场中，替代国外企业的机会同样存在，危机中必有转机，我们相信我国一部分企业能够抓住这样的机遇。这一过程必然伴随人民币国际化。

总之，我们继续维持原有判断——经济大势“内上外下”。需要讲明的有两点，一是外部扰动因素短期内会被快速修复，A股走势还要看国内经济；二是，国内经济在产业升级、房住不炒等大的基调下，告别粗放增长。

要看到的是，低增速不意味着经济停滞，M2高增速数据暗示着一旦行情开始修复，上行趋势将会演绎的很快。

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