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非银行金融研究
 目录
中信建投非银金融行业深度报告：从产品角度理解互联网基金代销的护城河--基金代销APP差异在哪？
中信建投以嘉信理财成长路径为例：海外投顾业务及TAMP发展之路
中信建投见微知著，拆解券商基本面系列之一：中美日三国个人基金投资者画像概览
香港交易所（0388.HK）：交易所系列之——港交所，致力于成为面向未来的领先市场
中信建投保险行业深度报告：打造康养生态圈将赋予保险公司更高的估值溢价
非银金融：非标转标的“此消彼长”与个人养老金的未来展望
中信建投多元金融Ⅱ行业深度报告：国内财富管理转型九大趋势，以养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例
中信建投非银金融行业动态：基金投顾热点话题的三问三答
中信建投财富管理系列之四：财富管理转型，从卖方销售到买方投顾
中信建投2022年投资策略报告：坚守财富管理主线，寻找长期主义的践行者
中信建投聚焦交易所系列之：北交所，设立背景、业务规则（对比主流交易所）、投资机遇与潜在风险
中信建投财富管理系列之三：对比海外，国内财富管理的转型升级之路
中信建投互联网券商深度研究系列之二：产品的运营、用户体验与转化
中信建投金融科技系列报告之二：如何理解金融机构的数字营销？
中信建投保险公司的估值体系：核心资本、EV、风险价值比
保险Ⅱ：他山之石系列之一，保险资管行业的海外比较
中国财险：车险综合化改革深化，公司ROE稳健，强者恒强
中信建投互联网保险/保险科技的投资逻辑
中信建投互联网券商深度研究系列之一：财富管理时代，互联网券商乘势而起
多元金融Ⅱ：金融科技系列之一，如何理解产业数字化的行业生态？
非银金融行业深度报告
从产品角度理解互联网基金代销的护城河
基金代销APP差异在哪？
基金代销APP为投资者提供了集基金交易、投顾服务、产品比较、社区讨论、学习理财等为一体的功能平台。从商业模式看，在线基金销售不过是流量聚集再分发的变现，但自有基金代销以来，诸多公司都曾布局过线上场景，模式表面类似的情况下发展方向大相径庭。因此，我们猜想线上销售的能力一定有其独特壁垒，以传统投研思维去分析恐怕难以深入，所以我们采用KANO模型对保有量排名较为靠前的2C互联网代销平台进行对比。
KANO模型将用户需求划分为五个层次：基本型、期望型、兴奋型、无差异和反向型。按照每个APP对不同层次需求满足的程度去分析，我们认为，五家APP功能特征差异较大，因而竞争力各不相同，但静态差异并非核心护城河所在，真正的壁垒是公司的：1）产品调性和目标用户价值观的匹配度；2）产品功能有用性和易用性的迭代效率；因二者都具备规模效应且构成产品对用户需求的满足能力，所以这种能力就成为线上基金销售的重要竞争壁垒。主要案例的情况展示如下：
产品调性上，天天基金更像综合平台，蚂蚁财富类似产品超市，理财通主打余额管理，爱基金优先做策略工具，且慢的特点是便利化投顾服务。1）天天基金：功能齐全，主打综合性理财平台，综合需求分类和产品分类，对标较成熟投资者。2）蚂蚁财富：类似产品超市，依托于支付宝流量，营造了氛围良好的小白理财社区，同时也逐步提高老用户的使用黏性。3）腾讯理财通：作为主打余额管理，以简洁的交互和标签化的推荐为各类用户打造轻松便捷的投资体验。4）同花顺爱基金：侧重择基，极致优化策略选基。5）且慢：作为近年来基金投顾的后起之秀，凭借“AI+人工”的全过程投顾服务取得投资者深度信赖，在兴奋型功能方面展现出独特优势。
功能特性上：天天基金对用户期望型和兴奋型需求满足程度最高，蚂蚁财富期望型占优，理财通各项均衡但丰富度不足，爱基金以基本型和期望型为主，且慢对兴奋型需求满足程度较高。1）天天基金：需求满足程度均衡且完善，期望型和兴奋型功能丰富；2）蚂蚁财富：期望型功能占优，更好的满足了特定人群的特定需求；3）腾讯理财通：基本型、期望型、兴奋型功能占比均衡，但丰富度略显不足；3）同花顺爱基金：侧重于提高兴奋型需求的满足程度，但目前仍以基本型和期望型为主；4）且慢：兴奋型需求满足程度最高，极致简洁突出投顾交互。
风险提示：基金投资需求发生巨大变化；基金代销政策环境发生重大变化；宏观经济剧烈波动。
以嘉信理财成长路径为例
海外投顾业务及TAMP发展之路
美国投顾管理的资产规模在2021年末已达128.4万亿美元，过去10年CAGR约10%，回顾行业发展历程，以下六大趋势值得关注：
  1. 佣金自由化后折扣经纪商的出现打破了投顾服务与交易执行的强绑定关系，使其由必选属性走向可选属性，交易手续费与投顾费的此消彼长，伴随着财富管理由卖方销售向买方投顾转型。
2. 居民财富增长、DC养老金快速发展以及居民投资需求复杂程度提升共同推动了美国居民投顾管理需求持续提升。
3. 在免佣基金的兴起、产品端和客户端付费能力及意愿的此消彼长等因素推动下，投顾的收入来源逐步从产品端向客户端迁移。
4. 上游产品端收费模式的变化向中游投顾端的传导、监管政策引导以及客户对投顾与自身的利益一致性关注度的提升共同推动了投顾的收费模式逐步从销售佣金主导向基于管理资产规模收费的费用模式转变。
5. 投顾人员对展业自由度及提成的追求以及TAMP等B2B2C模式的兴起共同推动了以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起，诞生了不同于传统综合性金融机构的投顾商业模式。
6. 独立投顾的兴起亦带动了相关产业链的创新，其中，RIA托管机构通过丰富的服务矩阵使RIA成为自身吸引并沉淀客户资产的重要杠杆，TAMP将赋能投顾各个展业流程的服务整合至统一技术平台上再根据投顾自身需求输出个性化解决方案。
嘉信理财是持续创新的财富管理巨头，其发展既推动了投顾行业的发展，同时也持续受益于投顾行业的发展，具体体现为：
  1. 推出折扣经纪业务和共同基金一账通，完成投顾客户原始积累。账户体系作为投顾业务的投资者的流量入口，尤为重要；
2. 以庞大客户群为基础为RIA提供高性价比赋能，形成资产规模增长闭环。
3. 在持续通过投顾吸引客户资产的基础上持续拓宽变现渠道，包括进军银行业、推出自有投顾服务和完善共同基金产品布局。
整体来看，规模效应使公司能通过高频经纪等业务引流，多元化的业务布局使公司能以更多手段将自身平台上的客户资产以投顾等高价值率业务进行变现，二者共同铸就了嘉信理财的卓越盈利能力。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动。
见微知著，拆解券商基本面系列之一
中美日三国个人基金投资者画像概览
市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者KYC和产品KYP能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从C端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。
经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：
中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为45岁以下、90%以上年收入低于50万，但17-20年金融资产100万以上占比从6%提升到14%；投入资金70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超3年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱：银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+混合基金更受中国30-45岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有5-10只基金，持有1年以上有50%，半年以上90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。
美国：1）中高净值客群为主：美国65岁以上的投资者占20%，而中国60岁以上8%；收入20万美元以上的占比19%，10万美元以上占比约57%；2）投资经验更为丰富：美国76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国94%认为投资就是为了养老；4）购基渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。
日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40岁的投资者占比约40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入800万日元(约48万RMB)以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4）投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。
风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。
香港交易所（0388.HK）
交易所系列之
港交所，致力于成为面向未来的领先市场
我们认为，好的交易所模式需要：1）资产端与资金端两端发力形成双边网络效应；2）提供高效撮合平台，本质上是由投资者吸引更多的投资者，流动性吸引更大的流动性；3）现货、衍生品与商品市场齐全，市场之间产生协同效应；4）上市、交易、结算等变现方式增多，垂直产业链不断延伸，变现效率提升。港交所在这四点上都做了很多努力，整体呈现持续优化的态势，尤其是变现能力领先全球。
为了成为更好的交易所，港交所在企业日提出了三大战略，致力于建设未来的领先市场。1）连接中国与世界：拓展及提升互联互通趋势；成为中国首选的离岸风险管理中心；巩固“中国首选离岸融资中心”地位；丰富中国相关产品组合。2）连接资本与机遇：提升新股融资市场的吸引力；优化市场结构；丰富衍生品生态圈；拓展客户生态。3）连接现在与未来：推动基建平台现代化建设：加强核心平台建设、提供平台间无缝访问；从基础设施主导模式演变为客户主导模式：创造客户旅程、调整运营模式。
21Q1业绩前瞻：22Q1交易环比改善，但21Q1高基数效应同比不佳。预计22Q1总收入同比-14.2%/环比+9.5%至51.1亿港元，其中非投资收入46.8亿港元，归母净利润30.8亿港元，同比-19.9%/环比+15%。
盈利预测：对于2022年，采用情景分析，基准情形基于每日成交金额1411亿港元，衍生品ADV136万张等假设，预计公司总收入同比+0.7%至211亿港元，归母净利润同比+0.8%至126.3亿港元。
投资建议：采用情景分析赋予权重的方式计算，给予悲观、基准、乐观分别10%、55%与35%的权重，得出目标价为502港元，维持买入评级。
风险提示：宏观环境影响超预期、市值恢复不达预期、政策推进速度不达预期
保险行业深度报告
打造康养生态圈将赋予保险公司更高的估值溢价
复盘我国人身险市场发展历程：产品创新带来新的增长，过往投连、分红、万能的出现背景是通胀提升、利率回升、政策宽松的周期中。本轮周期下，产品、渠道、投资及偿付能力等各个方面已再无持续承压向下的空间，行业持续升级改革中，严监管政策有望回暖。复盘美国人身险市场发展历程：美国监管策略主要以偿付能力监管为核心，渠道严格、产品放松；美国年金、投连与我国类似，均在通胀提升下有所抬头，而在资本市场高增长期、美国年金险增速有所下滑。美国寿险市场从储蓄类（年金、万能等）高增长走向医疗险的长期持续增长期；将美国健康险纳入考虑，我们发现，美国健康险市场的营收、利润增速高于寿险市场。美国健康险以综合健康服务集团的方式提供，属于重资产线下布局的类型。对标美国，我国寿险行业属于发展早期，而老龄化较重的情况。养老需求缺口将带动行业实现穿越周期增长。
我国当前养老服务市场供给不足，当前养老床位仅能覆盖约4.3%的老年人口；而我国居家养老仍处分散化市场格局，80%以上的服务费用是由地方财政及医保资金支付，目前参与居家养老布局的保险公司主要为人保、平安、国寿。人保通过设立养老产业投资基金，以战略投资的形式与华润合作、入股了颐养（上海）医疗养老服务有限公司；平安则是利用平安好医线下医护团队资源，开展偏医疗护理性质的居家养老业务，目前在持续推广中；国寿设立了百亿元级大养老产业投资基金，涵盖居家养老业务。泰康以重资产的形式投资养老项目，通过设立泰康健康产业投资控股统筹管控项目公司的经营。据了解，单个养老社区入住率若达到 65%~70%即可实现经营上的盈亏平衡。抛开前期现金流为负的情况，我们测算，养老社区的平均利润率为7%~11%，与住宿餐饮行业相比，基本相当；但养老行业因其刚需、入住稳定的性质，能够穿越经济周期的变动，与保险负债端更为匹配。保险公司对养老服务的整合有待进一步深耕，“保险产品+居家养老”模式的产品对接方案尚未清晰，已有的“产服方案”为买保险送居家养老相关服务的形式，但受限于居家养老服务的“零散性”、当前尚未实现有效整合。
看海外：Kindred at home（KAH）是美国最大的家庭健康和临终关怀的公司。2018年Humana收购KAH公司40%股权、2021年8月Humana收购剩余60%股权，以提升家庭健康保险产品销售、开发更有创新性的护理险产品。Humana对护理机构的整合来源于美国价值医疗政策导向的作用。在价值医疗导向下，美国的医疗支付方式从按人头付费转向按服务价值来付费，美国的家庭医疗业务的收入来源于联邦政府医保支付，Medicare的话语权逐步上升、但Medicare在支付上更倾向于用门诊代替住院以节省费用。从美国近年来的门诊量和入院人数来看，住院量明显下降，门诊量上升是明显的趋势。
护理服务代替医疗机构服务是美国的医疗保障发展趋势。Medicare倾向于引导入家服务的报销比例，美国护理服务机构纷纷转型居家护理，当前Medicare占居家护理机构的支付比例在70%以上。Humana持续坚持医疗资源的整合，在2020年疫情之下营收增速、利润率依然坚挺；相比单一的保险公司而言、该模式也将获得更高的估值溢价。
投资建议：当前主要上市险企仍处估值底部（0.3-0.6xPEV），市场情绪过分悲观，寿险推荐：友邦保险（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）；关注：中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）。财险推荐：中国财险（H）。
风险提示：车险保费增速低于预期；车险改革不及预期，综合成本率大幅提升；非车险增速大幅下滑。
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非银金融
非标转标的“此消彼长”与个人养老金的未来展望
1、国内以产品销售为导向的资产管理逻辑逐步向以投资者需求为中心的财富管理逻辑转型；
2、围绕产品收益率、风险、流动性三大坐标轴形成的资管产品体系会逐步向发达市场靠拢，日趋完善成熟；
3、“风险和收益成正比”等投资基本逻辑仍需要广泛的投资者教育与基金投顾推广；
4、如何解决“净值化金融产品赚钱而其持有者不赚钱”是当下财富管理行业的核心矛盾！
5、资管新规落地后，“非标转标”过程中呈现“缩量”与“增量”的“此消彼长”：“缩量”体现在如预期型及保本银行理财产品、基金专户、券商定向资管、单一资金信托等；“增量”表现为如“固收+”类产品、FOF基金、财富管理ToB代销等。
其背后演变的主要逻辑，在于不符规定的保本、预期收益及通道产品业务规模的压降，以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求产品替代。“非标转标”进程仍在进行中，用户运营思维方式下的财富管理转型仍存巨大的空间和投资机会，无论是个人还是机构投资者的需求并未被完全满足。
6、个人养老金时代，各类金融机构（银行、保险、公募、券商等）群雄逐鹿，皆在同一起跑线：初期更多是账户的争夺（负债端的竞争），后期产品体系健全、主动投资能力较强、养老金融服务体系&生态完善的财富管理机构（资产端的博弈）或将持续收益。
7、为了更好地推广个人养老金制度的发展，需要“养老金账户制度优化设计+税收优惠政策+资本市场改革优化”等多维因素的共振。
8、从海外经验来看，个人养老金制度有利于居民资金配置的结构优化、促进市场长期资金入市，对于资产市场健康有序发展产生“定海神针”的作用，养老金长期配置的投资理念有助于平滑国内股票市场的短期波动，提升国内资本市场的定价效率。
9、个人养老金第三支柱的推广不仅仅是产品端的竞争，更需要国内金融机构构建围绕“养老教育、养老金融服务、养老社区服务和绿色投资理念”等多维因素建立养老生态体系。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动；宏观经济剧烈波动。
中信建投多元金融Ⅱ行业深度报告
基金投顾热点话题的三问三答
Q1：如何理解财富管理行业的核心痛点及基金投顾的意义？
“基金赚钱而基民不赚钱”是从资产管理向财富管理行业转型过程中面临的核心痛点。公募基金等资管产品不同于股票，但由于投资者教育不足，散户购买和持有行为仍呈现追涨杀跌、赎旧买新、频繁交易的行为特征，背后的诱因之一在于资产管理中介机构的卖方立场导致的“客户-资产管理中介-资产管理机构间”的利益博弈。眼前转型的催化是资管新规后，部分资产端打破刚兑、非标转标带来投顾需求的提升。
基金投顾试点的意义不在于简单新增一个持牌金融业务，而是资产管理公司向财富管理公司转型时思维方式的转变：财富管理机构需要从卖方销售模式向买方投顾转型。
Q2：如何看待当前监管政策和基金投顾业务的发展路径？
国内买方投顾模式仍处于起步阶段，近年来监管体系逐步完善。
《关于规范基金投资建议活动的通知》规定提供基金组合投资建议及业绩活动展示活动需具有基金投顾牌照，该通知中长期利好持牌机构：1）非持牌投顾机构在各类平台上的基金组合将无法跟投，后续将解散成为单个基金；2）持牌投顾机构需要将基金组合升级成为投顾组合才能继续向投资者提供服务；3）对个人投资者来说，需要签订投顾服务才可以继续跟投投顾组合。
从发展趋势来看，“投”和“顾”是财富管理服务的一体两面，“投”的一面连接资管产品，以KYP和产品选择为核心，本质是达成风险和收益的最佳权衡；“顾”的一面连接客户需求，以KYC和客户陪伴为核心，本质是帮助客户完成偏好和产品的最佳匹配。
Q3：为什么在当前时间点重视基金投顾业务？
“保本保收益”的“刚兑”时代，投顾的需求度不高。
资管新规过渡期即将截止，净值化产品的波动性需要“投顾”来缓和，个人投资者的投教工作亟待加强。
非标产品更多时候只需要类信评的模式去关注违约风险和期限匹配，而标准品的净值波动需要主动的投研能力来识别。当部分资产端由非标转标时，负债端和资产端的久期匹配、风险偏好匹配和时间序列上遇到回撤时的预期管理和心理按摩等都需要“机构投顾”的投研服务。
同时，第三支柱发展加速，养老金加速入市，投顾需求将显著增加。
风险提示：疫情扰动，宏观经济发生重大波动，政策力度不及预期。
财富管理系列之四
财富管理转型
从卖方销售到买方投顾

持续的经济增长和高储蓄率是中国财富管理扩容的长期基础，然而财富管理转型过程的核心痛点是由过去以短期销售规模为中心的KPI向以投资者利益为中心的买方投顾模式转型。 “基金收益高但基民不赚钱”现象的背后是基金产品提供机构、销售渠道、个人投资者多方KPI不统一造成的。伴随着非标转标、刚兑打破，房住不炒的背景，基金产品供给数量越来越多，投资者如何挑选合适的基金产品成为刚需，是谓居民理财需求膨胀与买方投顾服务供给结构性失衡的矛盾长期存在。未来已来，从产业角度，机构该如何推动财富管理业务破局？本文作为财富管理系列第四篇深度报告，将业务逻辑凝练为To B & To C视角尝试阐述具体思路，以飨读者。
具体到业务视角，将财富管理的客群分为ToC&ToB两个维度。我们得出以下结论：
1、ToC业务转型的核心在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。诸多金融机构认为以客户为中心就是帮客户赚钱，所以只有投资者赚更多的投资收益才是真正的客户立场。该论点是有明显误区的，现在财富管理ToC行业的痛点在于“基金产品收益率高而基民不赚钱”，那么也就说明公募基金产品本身收益率并无问题，核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。因此，要解决这一问题，我们认为可以从四个角度突破：1）真正的以客户为中心需要首先建立与投资者同频率的沟通，投顾产业链应该从投教和陪伴开始，市场缺少的不是“专业的投顾内容”，而是“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”。明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工；2）开放企业平台，引入生态合作伙伴，提高投顾全产业链服务能力；3）同时，在以上整个升级过程中运用数字化赋能打通组织内部数据孤岛，实现财富管理平台和一线业务人员的双向赋能。
2、ToB业务转型的核心在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。机构客户和高净值个人客户具有相似属性，即需求多元，但分属金融机构不同部门对应服务；专业度高，但决策链长。因此，站在金融机构视角，加强对内部门之间的协同，提供全生命周期的陪伴式机构服务不仅能够提升全链条转化效率和用户粘性，还能切实降低客户自身成本。
3、合规是财富管理行业展业和创新的前提和坚实护城河。
风险提示：居民理财需求不及预期；政策风险。
2022年投资策略报告
坚守财富管理主线
寻找长期主义的践行者

回顾2021年，证券行业基本面继续向好，但估值依然跌宕起伏。2021年前三季度，上市券商全体实现盈利，合计实现营业收入4698亿元（同比增长23%），实现归母净利润1484亿元（同比增长23%）。但受货币政策变化、券商配股事件频发等事件影响，上市券商PB估值水平多在1.6-2.0之间波动。
轻资本业务：居民财富加速入市，经纪/资管业务成为核心业绩驱动。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续从房地产、储蓄向资本市场转移。前三季度全市场股票型+混合型公募基金发行份额同比+16%，带动经纪/资管（含公募基金管理）业务收入持续增长，同比+19%/+25%。
重资本业务：用资规模持续扩张，减值风险显著缓和。前三季度上市券商自营规模稳步提升，截至9月30日，上市券商金融投资规模合计4.53万亿元，较年初增长14%，实现投资业务收入1244亿元，同比增长10%，平均投资收益率2.88%，伴随固收类资产增加，收益稳定性有所提升。信用业务方面，受益于股票质押规模继续压降，减值风险进一步化解。
展望2022年，我们认为，投资者应该把握“财富管理+注册制改革”双主线，关注公募代销/管理能力卓越的券商，以及投行承销能力卓越的券商。
需求层面，居民财富持续入市仍是最重要的行业增量。权益配置需求明显提升的背景下，经纪/资管业务对券商的业绩贡献会逐步增加，二者稳定的收益成长会平抑券商投行/自营业务的部分波动，从而提振证券板块整体估值水平。
供给层面，全面注册制+北交所成立，将进一步丰富权益市场供给。随着北交所正式开市，进一步补足支持中小企业、新经济企业方面的短板，叠加证监会对上市公司质量的要求不断提高，加速不良出清，迭代优质标的，拥有主动定价权的头部券商竞争优势会进一步凸显。
盈利预测及投资建议：在中性假设下，2022年证券业将实现营业收入5560亿元，同比+10%；实现净利润2113亿元，同比+10%；ROE维持8%左右。我们建议投资者重点关注三类个股，一是东方财富（A）、广发证券（A/H）、招商证券（A/H）等具备财富管理核心竞争力的券商，二是华泰证券（A/H）、中金公司（H）等具备投行业务核心竞争力的券商，三是国泰君安（A/H）等其他头部券商。
风险提示：股市行情及交易情绪低迷；监管政策趋严。
聚焦交易所系列
北交所
设立背景、业务规则（对比主流交易所）、投资机遇与潜在风险
新三板起源于2001年成立的“股权代办转让系统”，2006年1月16日， “新三板”正式成立，并于2013年扩容至全国区域。2016年，新三板实施分层管理，正式组建创新层与基础层，2020年新设精选层。2021年9月，习近平主席在服贸会上宣布设立北京证券证券交易所，定位于“服务创新型中小企业主阵地”。
北交所设立的主要思路是，在遵循《证券法》的大前提下，将精选层企业平移，并给予创新层企业通过注册制的方式实现北交所上市的机会，整体上树立“一个定位”、“两个关系”、“三个目标”的整体思路，旨在为中小企业建设精准包容的发行上市制度，灵活多元的持续融资制度，宽严适度的持续监管制度以及循序渐进的成长路径。
在具体业务规则上，北交所都体现了对中小企业的包容性。1）在上市门槛明显低于科创板、纳斯达克全球精选市场和港交所；2）在发行审核上，精简了审核流程与问询事项，优化了原精选层制度，从企业申报到上市委员会审议之间的时间限制在2个月内；3）在上市路径上，严格遵循“层层递进”的市场结构，上市公司均要求至少在新三板创新层挂牌满1年；4）在发行定价上，上市公司可通过自主定价、网上竞价或网下询价等方式确定发行价格；5）在打新规则上继续沿用精选层打新策略，但相应修改了“时间优先”原则，改为按申购数量优先、数量相同的时间优先；6）在持续监管上接轨现行上市公司基本制度，同时在持续督导、股权激励、停复牌以及治理制度上做出倾斜；7）在股份变动上，考虑到上市公司在创新层已受到一定监管，因此实行了相对宽松的管理；8）在退市与转板上对标纳斯达克，为中小企业后续运营打好基础；9）在交易制度上整体延续精选层以连续竞价为核心的交易制度。整体对比下，纳斯达克的交易制度最为灵活，投资者进入门槛最低。北交所在降低门槛后与科创板保持了一致。
投资建议：当前参与北交所投资主要有：买入精选层上市公司股票、提前布局未来很有可能进入北交所的创新层公司、买入A股已上市的创业辅导公司、创投公司、IT解决方案提供商等。目前新三板创新层公司估值水平普遍较低，盈利能力增长较快，公司挂牌后股价表现超预期，以及未来“专精特新”公司的政策鼓励，针对北交所的长期投资能够为投资者赢得超额收益。相应的也面临公司股票流动性不足，业绩波动幅度较大，存在退市风险和相关财务风险等问题，投资者应提前做好尽调工作，同时保持长期跟踪，分散投资以降低风险。
风险提示：上市公司业绩波动风险；上市公司经营合规及退市风险；市场流动性紧缩风险；北交所政策实施不及预期。

财富管理系列之三
对比海外
国内财富管理的转型升级之路
对比中美两国泛资管行业，可着眼于两个重要差异，一是两国市场发展阶段不同；二是两国监管政策不同。本系列报告之一，首先剖析市场发展阶段中的不同，从宏观、中观、微观的角度分别探讨中国大资管行业的发展方向，以供读者参考。
宏观层面，两国市场起点不同，在靠近客户的财富管理侧，美国买方投顾转型自20世纪60年代至今已经发展成熟，2000年以后逐步形成了在各垂直领域分工完善又互有竞争的市场格局，而中国在2019年才开始由政策大力推动行业从“卖方代销模式走向以客户为中心的买方投顾模式”；同时，在资产管理侧，1970s以来美国养老金的大规模入市，将权益市场追求长期稳定收益的目标不断强化，从而标品化被动投资的发展带动权益规模不断扩容，而中国资管新规自2018年实施以来，对非标转标的探索仍然在初期阶段。
中观层面，两国泛资管行业在资金端、资产端、中介端的不同使得我们确信，中国资产管理及财富管理行业的扩容空间巨大，甚至远高于美国市场规模总量。从资金、资产等细节来看，截至2019年我国居民持有金融资产仅为美国一半（中国39.47万亿，美国93.56万亿），而资管机构的权益配置占比也显著低于美国（中国基金公司资管规模占比33%，美国85%以上），从销售中介角度，中国居民理财首选仍是商业银行，而美国则以养老金和信托计划的机构账户为主。
总体上，中国泛资管行业仍处于高速发展的启动阶段，与成熟市场还有较大差距，但产业链结构的不同也表明，中美资管行业面临着截然不同的市场环境。该做什么？能做什么？是企业需要思考的核心议题，而市场也关心怎样的企业值得长期投资。因此文末，我们从微观逻辑探讨当前中国机构该做什么？至于能做什么将在下篇报告中详述。通过分析海外巨头的成功经验，可以看到，这些机构或多或少都经历过从渠道到平台、再到生态的商业逻辑变迁，其发展路径有一定可借鉴之处。
具体来理解，1）渠道思维的特征是销售部门以自身短期KPI为目标，部门利益与机构长期利益发生背离，前期扩张较快但随着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象；2）平台思维是指，高度整合内部资源，以线性方式统合各部门KPI，最终以客户需求为导向来进行展业和产品创设；3）生态思维则是对外开放，将通用资源共享给下游，资管机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入，譬如嘉信理财为独立第三方投顾赋能的模式。
风险提示：行业发展不及预期；政策风险。
金融科技系列报告之二
如何理解金融机构的数字营销？

从用户运营出发，基于“上瘾模型”理解产品
根据《上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑》所述，上瘾模型是培养用户使用习惯的一套标准化模型方法，主要由四个阶段构成，分别是：触发、行动、多变的酬赏、投入。对于券商APP而言，1）触发：券商主要可以根据付费型触发、回馈型触发与人际型触发进行相应的获客策略，并根据自主型触发维持与用户的联系。2）行动：B=MAT；M：互联网券商将APP当做一站式投资平台与社区，希望在满足用户线上交易需求的同时，进一步满足用户level2行情的需求，并解决线上交易工具用户不友好的痛点；A: 降低用户的操作难度; T: 牛市赚钱效应，打新效应。3）多变的酬赏：社交酬赏主要是用户社区的打造，互联网券商运用较为频繁；猎物酬赏主要是用户“赚钱”，并直观展现收益；自我酬赏主要是通过鼓励用户进行积分，升级。4）投入：金钱与时间的投入。
从用户视角出发，主要产品的体验及分析
我们主要从用户的视角，分析用户对于主流券商APP的图标与首页设计、操作便捷性（开户、入金、交易）、用户社区互动、学堂设置、鼓励拉新等方面的体验，从而得出各公司产品在用户端所展现的共性与特征。以用户社区为例，华泰证券的“涨乐财富通”并没有专门的社区模块，其传递讯息的方式主要通过小视频；“同花顺”的社区模块更具有贴吧的特点，对于内容接收者，有一定的引导；“东方财富”对于内容接收者和发布者的限制相对较少，但没有专门针对不同需求的用户开设的不同的入口进行引导。而在不同平台社区的运营策略上，只有“牛牛圈”和“老虎社区”采用了一定的激励政策鼓励用户浏览发表分享，用户在达成一定成就后可以通过两个平台的“积分商城”兑换免佣金等的奖品，增加了用户与平台交互的积极性。
从经营数据出发，产品的获客及转化效果对比
从活跃用户数（MAU、DAU）来看，同花顺>东方财富>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券；从DAU/MAU来看，同花顺≈涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券>东方财富。考虑到券商APP相对于社交、游戏等产品有其特殊性，因此在观察用户对产品的使用粘性，评估产品的社交、资讯受欢迎度而言，还需要考虑人均单日使用时长（东方财富>同花顺>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券）和人均单日使用次数（同花顺>东方财富>涨乐财富通≈富途牛牛>老虎证券）。值得注意的是，富途老虎得益于港美股市场的火爆，用户增长迅速，且单用户价值较高。由于无法得到所有产品的入金用户数，因此我们以年平均MAU作为产品用户量的代表，从年营收/年平均MAU看，富途牛牛>老虎证券>东方财富>同花顺。
风险提示：产品推广效果不达预期、监管政策变化
保险公司的估值体系
核心资本、EV、风险价值比
当前保险公司估值处于情绪的冰点，PEV的估值体系存疑
保险业务具备长周期性，保险估值需兼顾未来业务的利润现值。当前报表分为三套，对应三套准备金假设：财务准备金、EV准备金、偿二代准备金。整体来看，三套假设均以现金流假设下的最优估计为主。而偿二代准备金受监管上下限的限制，更具可比性。
传统的保险股估值以清算价值为主，但清算价值由于投资收益率、折现率假设变动，在不同时期、不同公司的可比性较差。考虑清算价值的可比性，应以偿二代下的实际资本为准，扣除属于附属资本的债务融资影响后，核心资本可代替EV成为保险公司的估值准绳；尤其适用未上市保险公司股权。
映射保险公司的核心资本、EV与产品结构的关系，以风险价值比（核心资本/EV）来代表，该比值越高越好：2015年以来，平安最高，太保、新华、国寿较高，人保寿+健有所改善。
核心资本/EV（风险价值比）反映保险公司的业务结构：1）中短储蓄类产品的核心资本/EV比值相对较低、甚至为负；2）终身年金核心资本贡献力度较大且EV较高，随着第三支柱养老险的相关政策推出、将成为保险公司主力险种；3）重疾险核心资本/EV贡献力度较高，但绝对值上对EV和核心资本的贡献度均最高，仍将是保险公司主力险种。
P/EV与P/核心资本具有内在一致性，从估值分布上也具有一致性。而仅考虑过往业务盈利情况的ANW，并未考虑未来保单利润，从估值分布来看P/ANW与P/EV 或P/核心资本均有偏差，且波动性较大、并不可取。考虑了价值与风险的新的估值指标：P/风险价值比，可以更全面衡量保险公司业绩情况。
投资建议：长周期业务下的单位价值最高、且风险程度最低的公司，将是业务结构最优的公司，应享受更高的估值水平。结合险企当前的P/风险价值所处分位数：当前平安、太保、人保仍处低估值状态。推荐顺序：平安、太保、人保。
风险提示：理论测算与实施市场表现偏差风险，以核心资本、风险价值比作为估值基础仅为理论测算，与实际市场表现未必相符；负债端改善不及预期，如公司负债销售持续承压，将会持续对估值及股价有所压制；长端利率下行，如长端利率下行，将同样对保险估值及股价产生压制风险。
他山之石系列之一
保险资管行业的海外比较

国内保险资管行业发展现状：
截至2020年底，我国27家为综合型保险资产管理公司和8家专业型保险资产公司总资产管理规模达21万亿元，有9家保险资管公司入榜全球资管机构500强。目前，保险资管机构的主要资金来源仍然是体系内的保险资金，但第三方资金占比已提升至31%。保险资管的资金配置以债券为主，占总资产规模的38%，金融产品次之，占18%。此外，在大资管竞争合作的背景下，组合类资产管理模式更能够体现资管机构对多类别资产的主动管理水平，产品规模增速居于前列。
国外成熟资管机构的经验借鉴：
德国安联：安联集团资管业务发展卓越主要归因于：收并购形成完整的资产管理系统；逐渐成型的全球化布局拓展了资管业务覆盖面；依靠全面的研发体系进行产品创新。安联资管业务下设PIMCO和AllianzGI两个独立实体，其中PIMCO以固定收益产品策略见长， AllianzGI在可持续投资方式上拥有更强的能力。主要投资策略：1）以固收产品为主，同时加大另类投资比重；2）配置政府债与公司债，依靠信用下沉获取高收益；3）搭建卓越的风险控制体系。2020年底安联来自三方的资产管理规模超过1.7万亿欧元，占比继续保持在七成以上，提供精细化的产品布局以满足投资者的多元化需求。
英国法通：法通集团通过并购扩张保险与养老业务，协同效应提高自身资管规模。集团下设4大业务机构，资管业务通过与养老金、保险业务和投资业务的协同效应，实现规模扩张和稳定盈利。法通的主要投资策略：1）负债驱动投资（LDI），主动策略与被动策略结合，对冲养老金利率及通胀风险；2）指数基金：提供集合式和隔离式两种指数投资策略；3）主动策略：通过自下而上的基本面分析方法集中管理投资组合，同时坚持长期投资理念；4）ESG主题：在投资组合中考虑应对老龄化世界人口结构变化、关注技术发展以及应对能源革命的资产。2020年底法通来自三方的资产管理规模为1.16万亿英镑，占总资管规模的90.91%，其中来自本国机构的资产占七成，国际资产占比逐年提高。
经验总结与借鉴：
我国保险资管机构在固收类产品端具有比较优势，但同时第三方资管业务具有较大可拓展空间，保险资管产品种类有限，综合投资能力有待提升。借鉴国外成熟的资管机构经验，我们认为保险资管有两条路径可以实现突破：1）拓展三方业务：做大长期资金（尤其是养老金）的委托管理业务；吸纳零售和私人客户，重视个人财务管理业务；必要时通过投资并购丰富业务版图，寻找新的增长点。2）完善产品服务：健全固收投资策略，深耕固收+；提高产品的创新性和专业性，完善组合类和另类投资产品；引进专业人才，提高权益端投资能力，设计量化产品，投资金融科技。
中国财险
车险综合化改革深化
公司ROE稳健，强者恒强

财险公司的盈利核心在于规模效应，当前车险综合化改革开启、行业车险保费增速及利润空间下滑，而中国财险等龙头险企市场份额稳中有升；复盘过往，预计公司全年及未来仍将实现承保盈利。受益于长期的业务合作、遍布全国的线下网络，确保公司具有强大的“流量”平台，渠道话语权相对强势，综合费用率长期低于行业。2020年行业承压，中国财险综合成本率同比改善、低于平安产险。对比海外，progressive、allstate在历史的车险改革周期中，ROE稳步提升、PB估值亦将上移。中国财险当前11.7%的ROE、98.9%的综合成本率及-2.3%的保费增速，对应Allstate Progressive 业绩区间的最低PB估值约为1倍以上，而当前中国财险PB估值仅0.75x，仍有较高空间。
公司基本面扎实+积极拥抱变革：1）除车险外，中国财险非车险盈利能力处于行业领先地位。自上市以来的平均承保利润率最高的前五大险种分别为：货运险、责任险、意健险、农险和车险，公司在责任险、意健险、农险等，分别为26.0%、10.6%、7.2%、7.2%、5.0%。虽然车险的规模与利润更加稳定，但拉长时间维度看，公司在非车经营上取得了高于车险的利润率成果。2）拥抱变革：公司本身人员结构与素质处于行业较高水平，新任管理层深化组织变革、改革分配制度，有助于进一步释放产能。新任管理层积极推进科技化战略部署、加速公司数字化进程。3）分红率稳步提升：2006年以来公司现金分红共计11次，累计现金分红规模575亿，平均分红率32.6%。近年来公司分红率稳步提升，保持在41%左右。
•IBNR属于各家公司依据精算方法“预留”的赔款。随着业务的进展、当期的未决赔款将形成各家的准备金。随着未决赔款准备金逐步确认和释放，各家公司的IBNR可作为各期利润的调节因子。IBNR绝对值及在准备金中的占比越高、公司的综合成本率可控性越强，承保利润更稳健：2013年以来，综合成本率波动性最低的是中国财险，其次为平安财险。从全行业看：中国财险IBNR最高，对未来利润、ROE波动率的可控性最强。
投资建议：我们预测2021-2023年公司ROE将有所提升（平均15.3%），分别为：11.4%、22.6%、12.0%。以41%的平均分红率测算，2021-2023年公司股息率将达到：4.9%、5.6%、6.0%。当前公司估值处于历史低位：2006年以来历史7.1%分位，近五年来的27.8%分位。当前股价对应PB值仅0.89倍，建议积极关注。
风险提示：车险保费增速低于预期；车险改革不及预期，综合成本率大幅提升；非车险增速大幅下滑。
保险深度
互联网保险/保险科技的投资逻辑

互联网保险的现状与空间
明确互联网保险的含义，其与传统保险本质都是保险，具备风险保障和管理的核心功能，但其创新点不局限于渠道创新和产品创新，本质是商业模式的创新。比如场景、销售方式、用户运营理念、产品设计与营销等方面的创新，互联网思维是根本差异。
互联网保险处于健康蓬勃发展时期，增速高于行业、渗透率持续提升；互联网保险行业保费规模增长空间充足，主要驱动来自用户线上化、保险产品线上化、创新产品拓宽市场、以及客户ARPU值的提升。我们基于以上逻辑中性假设条件下测算互联网保险渗透率2025年有望达到11%。
从产业链的角度看投资逻辑
从业务链条的角度切入，我们认为互联网保险（平台）各个业务环节的核心分别是“前端-渠道”、“中端-产品+服务”、“后端-科技赋能”；渠道最重要的是客户的流量与留量，产品与服务方面，公司的创新能力是突围的关键，服务能力是构建护城河的重要因素，生态的构建有助于运营客户LTV，增强客户粘性与留存；后端科技能力要回归第一性原理注重业务目标，且贯穿于业务流程始终，能够帮助公司降本增效。
案例分析
从投资的角度看，要认清各类机构的业务模式、战略定位、以及在业务链条中所处的环节，以此判断在核心要素中是否具备竞争优势。我们横向对比众安在线、lemonade、慧择保险、水滴公司，对公司业务模式、核心亮点、财务情况进行分析，总结出各公司的共同点与差别，理顺投资逻辑。
风险提示
部分险种结构性调整拉低互联网保险总体保费增速，当前互联网保险公司对第三方流量平台具有一定依赖性，线上流量价格上涨使得公司销售费用增长。
互联网券商深度研究系列之一
财富管理时代
互联网券商乘势而起

居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升
居民可投资资金量增加，高净值人群更为明显。2020年中国家庭财富规模位居全球第二，增长4.4%，达到81万亿美元。其中，高净值人群财富增长更为明显，而且随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。其中，跨境金融投资额占高净值人群可投资资产总额的31.2%。倘若外汇管制放宽，将极大提升个人用汇便利程度，中国内地居民海外资产配置比例有望大幅上升。对互联网券商的需求增多。互联网时代投资资讯触达人群扩大，近年来中国证券类app用户规模不断增长，2019年中国证券类app用户规模达1.11亿人，同比增长19%。80/90后渐成线上投资理财主力，78.6%的80、90后用户通过线上渠道购买了第一份理财产品，只有1/5的人偏好前往营业厅“实地考察”。此外，由于明星公司境外上市，港美股投资的热度提升，海外投资交易需求迅速扩大。
互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河
随着居民投资理财与海外投资需求的迸发，传统券商大力发展国际化业务，投行、研究与资管等业务齐头并进，而且大多数以toB的业务为主导，互联网券商则更多从“用户导向”出发，我们以东方财富、富途和老虎作为互联网券商的代表，从这些公司创始人的思考维度看，更多的是以用户视角考虑问题，在较低佣金的基础上，迎合C端需求，不断优化用户体验，并注重用户社区的经营，力争“自然流量”最大化，降低获客成本。
互联网券商的业务逻辑可简单描述为“积累及利用私域流量，互联网思维营销运营，券商途径变现”。具体来看，东方财富以“东方财富网”为核心打造的互联网金融服务平台为其带来巨大的流量优势，富途和老虎证券的产品定位均为美/港/A股一站式投资平台，三家互联网券商均在app中设置导流入口，通过内容营销、社区运营方式增进用户信任，并通过推荐的方式挖掘用户潜在交易需求，从而通过券商业务变现，其中券商牌照是互联网券商变现的重要抓手。
互联网券商赛道主要头部中资上市公司：东方财富、富途、老虎
我们主要从管理团队与股东、持牌情况、用户情况、收入以及成本费用方面对三家新一代互联网券商公司做出分析：（1）三家互联网券商高管团队均有互联网基因；（2）持牌情况：东方财富以中国大陆为主，富途在香港牌照最多，老虎在美国牌照最多；（3）用户数量增长迅速，用户多为年轻群体，东方财富2021Q1的MAU达到1515万人，2020年老虎证券和富途的开户用户数分别达110/142万，入金用户数分别达26万/52万;（4）收入均快速增长，规模效应明显，私域流量运营模式有效降低后期营销投入。
风险提示：监管趋严、市场竞争加剧、股市活跃度下降
金融科技系列之一
如何理解产业数字化的行业生态？
“生态化合作”是产业数字化最重要的形态
1、云SaaS公司是云计算巨头的第一批公有云客户
从需求方角度来看，SAAS型公司需要保持高速的成长性和高速迭代能力，因此，公有云基础设施是降本增效最佳选择。从供给方角度来看，生态中所有SaaS公司都是云巨头的公有云客户，可以为巨头带来IaaS/PaaS基础设施服务收入。
2、云SaaS公司是云计算巨头的利益双赢的生态合作伙伴
从SaaS公司角度来讲，单个SaaS业务做深，生态合作业务做广。由于客户需求相对非标，且To B赛道需要对行业较深的理解，因而单个SaaS公司难以满足客户所有要求。“生态化合作”的方式能更好的满足客户需求从而吸引更多客户进入生态，给SaaS公司带来正外部性反馈。
从云巨头角度来讲，开发SaaS产品对巨头而言可能是成本项，而打造SaaS生态却是收入项。虽然互联网巨头相较SaaS企业拥有流量以及技术优势，但在不考虑品牌效应等商业价值情况下，如前文分析SaaS企业销售、研发费用率高，净利润较低甚至为亏的特点，自己开发SaaS产品对巨头而言可能是成本项，且会和SaaS企业形成竞争并可能失去下游规模效应更强的IaaS以及PaaS客户。此外由于To C和To B理念的不同，巨头开发B端SaaS软件可能需要投入更多成本并面临产品研发失败风险。而打造SaaS生态可以为巨头带来技术服务及广告推广收入，对巨头而言却是收入项，且生态中的SaaS企业都是互联网巨头IaaS、PaaS服务的客户，规模效应相对更强，因而打造生态或许是互联网巨头更好的选择。
对比美国云计算生态的发展我们发现以下趋势：1、云巨头IAAS+PAAS化、构建生态。近5年除AWS外云巨头云基础设施层收入占比逐步增加而AWS占比基本保持在96%不变；此外AWS、微软均在构建合作伙伴生态上做出布局。2、传统软件巨头云化+PAAS化+IAAS化。微软、甲骨文、SAP及VMware在云基础设施层和SAAS层均做出了布局，历史数据来看，微软、甲骨文及SAP云基础设施层收入占比呈上升趋势。3、SAAS巨头PAAS化。Salesforce和ServiceNow均在云PAAS层做出布局，如Salesforce推出的Force.com、ServiceNow构建的NowPlatform。4、PAAS:银行在“生态化合作”过程中的选择。“开放”正成为世界银行业数字化转型的新趋势。如花旗银行推出的全球API开发者中心，富国银行推出的“Wells Fargo Gateway”等。
风险提示：金融科技监管超预期；宏观经济增速低于预期。
中信建投王牌研究之非银金融团队：2012-2020年《新财富》最佳分析师通信行业“九连冠”团队。团队成员配置合理，兼顾产业实践与学术背景，注重基本面研究与价值挖掘。研究领域涉及5G、云计算、物联网、工业互联网、网络安全与可视化、北斗及卫星领域，覆盖上市公司100多家。
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