孙太一
美国克里斯多夫纽波特大学助理教授
       特朗普在美国当地时间8月13日宣布对绝大多数从中国进口商品实施的下一轮关税将从原定的9月1日推迟至12月15日。也就是说，整个感恩节-圣诞节的商品进口、消费将能躲过一劫。这本是一大利好消息，为何在第二天美股立刻一泻千里，道琼斯、纳斯达克指数跌幅均超过3%呢？
原因在于“收益率曲线倒挂”（yield curves invert）。
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       收益率曲线（yield curve）是一个金融概念，它是描述在某一时间点上一组相似的金融产品（通常是债券）的收益率与其到期期限之间的关系的一条曲线。一般来说，市场比较关注的是美债券长期和短期收益率变化的对比，比如10年（或5年）债券对比1年（或3个月）的债券。从直观感受来讲，当经济、市场正常稳步运行的时候，长期的收益应该高于短期的收益。也就是说10年债券的利率得比1年债券的利率高，就好比我们办定期储蓄，10年定期的利率该是比1年定期的利率要高的。而实际情况也确实是约90%的时间里，美国10年债券利率是高于1年债券利率的。
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       但是当市场对经济的前景不乐观的时候，长短期债券利率之间的差值就会变小，甚至翻转（倒挂），也就是1年债券的利率反倒要高于10年的了。产生这种倒挂的原因主要是因为资本为了躲避潜在即将到来的金融危机，而将资金从高风险的投资转移到风险极低的长期国债来规避风险。当长期国债的需求量上升时，美国财政部便无需用很高的利率来吸引购买者，债券的价格也会随之上升（这里就是利率下降），甚至导致长期国债的利率反倒低于了短期利率。
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       为什么收益率曲线倒挂能对市场有如此大的影响呢？因为收益率曲线倒挂成功预报了过去60年的每一次经济衰退（7次）。杜克大学的Campbell Harvey教授1986年在芝加哥大学写博士论文的时候第一次提出了收益率曲线倒挂与经济衰退之间的联系。[1]当时他的学业论文委员会对他的研究成果十分怀疑，因为他的研究只有4个数据点（他只看了1968-1986之间的四次经济衰退）以及一个变量（收益率曲线倒挂）。虽然他的答辩通过，但人们一直对他的研究结果存疑，直到他的模型成功预测了接下来的三次经济衰退。所以，当8月14日收益率曲线再次倒挂的时候，美国股市做出了强烈反应，认为下一场经济衰退即将到来。
       但其实如果我们了解Harvey教授的研究同时有一些政治经济学的基础的话，就会知道其实这次的倒挂情况非常复杂，而且经济衰退并不一定会马上到来。首先，拿10年与1年的国债利率曲线比较，今年3月、5月都分别已经出现过倒挂，然后又反弹回正常。Harvey教授的研究里也并不是说倒挂了马上就会出现衰退，而是他研究的四次衰退都是当出现一整个季度的倒挂之后平均一年左右会出现。今年的5年国债和3个月国债确实在第二个季度一整个季度都倒挂了。也就是说，从1个变量4个数据点（或者再加上他博士论文之后的3个）的模型推测，下一次经济衰退比较有可能在2020年的春天到来。
       所以，Harvey教授的模型并没有对某一天收益率曲线倒挂的预测性做出研究。但市场上不了解其缘由的投资者则很有可能因为部分人开始疯抢长期国债而跟着哄抢，生怕过一天等一周利率更低，收益率更小了。所以，8月14日市场对收益率曲线倒挂的反应有很大程度上存在人为、心理因素。当然，其他的利空消息，诸如德国第二季度GDP出现负增长、英国收益率曲线也出现倒挂、阿根廷股市最近跌掉了一半、中美贸易谈判迟迟出不了结果也影响了市场对未来前景的信心。
       那么，接下来究竟有可能会如何发展呢？首先，经济衰退的预测时间正好赶上大选年，期待连任的特朗普自然是有很强的紧迫感的。各方利益集团也一定会给特朗普增加压力，让其早日将可控的风险缩小到最低程度（比如尽快谈妥中美贸易）。所以，本来刚刚拨款农业补助，笑看国库关税增收的特朗普可能会逐渐开始改变心态。
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       但另一方面，毕竟Harvey教授的模型变量和数据点都还太少。他之所以选择1968年这个点开始采纳数据，正是因为再之前的一次收益率曲线倒挂并没有马上导致经济衰退 – 当然再之前的两次都符合，也就是说过去的10次收益率曲线倒挂有9次预报了经济衰退。虽然误报率很低，但是样本的选择显然带有主见。而且，当下的情况是此次10年债券收益率降低带有很大的人为成分。比如美联储也是购买国债的参与者，购买国债是美联储调控市场的一个手段。当美联储大量购买长期国债时，收益率自然而然就会下降。
图片来源: Federal Reserve Bank of Dallas
       与此同时，现在美国联邦政府和美联储官员都已经注意到了收益率曲线和经济衰退的相关性，很有可能主动出手防止衰退的到来或者至少让市场“软着陆”。特朗普自然也会通过财政手段（并同时继续给美联储施压通过金融手段）来防止对他不利的经济环境的到来 – 虽然特朗普在经济好的时候已经不合时宜地用掉了一些筹码，现在可用筹码变少。有的时候，只要出现了新的降息预期或者是政府财政刺激预期，市场自然能稳定下来。
       政治经济学的原理、政府的决策、相关方的干预都会对未来市场的走向起到影响，而市场参与者在做决策的时候切不可盲目跟风，至少需要了解一些信号背后基本的原理。当然，虽然经济衰退不一定马上会发生，未雨绸缪，学会规避风险、合理投资总是好的。
备注：

[1] https://today.duke.edu/2019/07/its-official-yield-curve-triggered-does-recession-loom-horizon 
（以上文字仅代表作者本人观点）
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