作者：张峻滔, 郭嘉沂
市场预期今年美联储将连续加息，我们回顾了四十年前“沃尔克时刻”始末，以期对当下有所启示。
1960年至1980年后期美国政坛风波变幻，国际上美苏冷战白热化。在四任美联储主席任内，美国通胀经历了平稳、失控、再受控的过程。
60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，而伯恩斯和米勒任内通胀失控。胜负手并不仅在于加息幅度，还在于对通胀预期的引导。当前美联储也多次提到了长期通胀预期的重要性。年内通胀持续超调的压力尚存，美联储强硬态度以平抑长期通胀预期的风险仍不容忽视。
我们还回顾了高通胀年代的大类资产表现。可以发现CPI同比5%是一道重要的分水岭，当CPI达到5%，若增速继续提高则会对美股形成明显的负面冲击。大宗商品与CPI的联动强化，黄金转入商品逻辑。当美联储以快速加息回应高通胀，美债长短端利率携手走高，曲线则会迅速平坦化，甚至倒挂。
伴随着居高不下的通胀，2021年下半年以来美联储发声的鹰派程度也屡屡超出市场预期。当前利率期货隐含的美联储年内加息5次（每次25bp）概率已超80%，若兑现预期将是次贷危机后年度最多加息次数，即便在80年代后也较为罕见。同时，市场也出现了对于单次加息幅度50bp的猜测。白驹过隙四十载，市场或许再度回想起被沃尔克支配的恐惧。本文将回顾“沃尔克时刻”始末，以期对当下有所启示。

一、高通胀年代的美联储
此前我们已经对70、80年代的高通胀成因作了分析[1]。下文侧重于回顾高通胀时期美联储的政策应对，希望能够对当下有所启示。
1960年至1980年后期，美国通胀经历了平稳、失控、再受控的过程。期间历任六位美国总统、四位美联储主席、四次执政党轮换。越南战争、肯尼迪遇刺、苏联入侵阿富汗、“水门事件”等重大历史事件也发生在这一时期。彼时美国政坛的风云变幻和错综复杂的宏观经济形势给美联储带来严峻挑战。

高通胀初现端倪
二战期间美联储政策独立性相对较低，侧重于配合美国财政部的战争融资，实施收益率曲线控制等特殊政策。战后美联储重新强调政策独立性。1951年4月，杜鲁门总统提名威廉·马切斯尼·马丁（William McChesney Martin）出任第九任美联储主席。至1970年1月卸任，马丁在任近19年，搭档五位总统，至今仍是任期最长的美联储主席。
马丁任内强调美联储政策独立性，时常违背总统的政策意愿。他指出美联储是对国会负责，而非白宫。马丁明确政策目标是低通胀和经济稳定，需要全方位评估经济信息，避免政策目标过度简单化。马丁倡导美联储决策前要有充分的内部沟通，在他的任内决议大多是全体一致通过。
马丁任期内大部分时间都很好地控制了通胀。1965年后通胀开始抬头，马丁希望以紧缩的货币政策打压通胀，开启连续加息，每次加息幅度通常为50bp。1968年大选中共和党人尼克松获胜。保守主义的尼克松认为马丁的紧缩政策导致了1960年的经济衰退（1960年尼克松任艾森豪威尔的副总统），希望马丁在新政府上台后主动辞职，遭到马丁拒绝。1969年6月美联储单次加息1%，尼克松和同为保守主义的经济学家弗里德曼都公开表示，美联储的紧缩政策正在把美国经济推向衰退。1969年10月15日，在白宫会议上马丁仍然拒绝放弃紧缩政策。两天后，尼克松宣布马丁任期结束后将提名亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）担任新一届美联储主席。

通胀失控
伯恩斯任期贯穿共和党总统尼克松和福特时期。作为美联储主席，他被政治压力裹挟，丧失了货币政策的决策独立性。尼克松曾说：如果有必要，我们可以承受通货膨胀，但我们不能承受高失业率。伯恩斯完美迎合了尼克松的政治诉求，他认为美联储应当以保持失业率4%左右为政策目标。这恰恰与马丁主张的不能将政策目标过于简单化相悖。
“尼克松冲击”和价格管制。1971年8月15日，尼克松单方面宣布关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森兰体系开始解体。同时，尼克松宣布对工资和价格冻结90天，以遏制通胀。此次价格管制起到了较好的效果。1972年尼克松竞选连任时，美国失业率仍在5%以上，尼克松要求伯恩斯保持信贷宽松以促进经济增长，这无疑加剧了潜在的通胀压力。1972年6月，尼克松开始实施第二次价格管制。1973年的第四次中东战争和随之而来的石油禁运彻底引爆通胀，第二次价格管制基本无效。
第一个任期内（1970-1973）的伯恩斯刻板地追求4%失业率，缺少收紧货币政策的决心，加息幅度多为25bp，通胀稍有回落便随之降息。在1970年美联储会议纪要中，他表示除了收紧货币政策，美联储对于高通胀无能为力，人们也不可能接受失业率高于6%。美联储也不应当独自承担抗击通胀的责任。他认为有效的解决方法是某些收入政策（财政的收入调节政策）。
“水门事件”令共和党信誉扫地，1977年民主党总统卡特走马上任。在1974年3月石油禁运解除后，美国CPI同比增速从12%回落至7%左右。卡特认为当务之急是降低10%以上的失业率。处于第二个美联储主席任期尾声的伯恩斯终于转变观点，他公开批评白宫政策，认为应当将对抗加速上行的通胀至于首要目标。美联储重启连续加息。这招致了卡特的不满，开始物色新的美联储主席人选替换伯恩斯。
1978年初，卡特提名米勒担任美联储出席。米勒的政策观点与卡特完全一致，他认为激进加息会损害经济增长，并反复强调衰退和高失业率只会进一步加剧通胀。
美元拯救计划。米勒在加息上的温和态度重挫美元，1978年11月，卡特政府推出“美元拯救计划（Dollar Rescue Package）”，包括单次加息1%、提高银行存款准备金率、紧急出售黄金储备、发行外币计价的国债等。这些措施在初期提振了美元，但很快美元指数重返颓势。当然，这些措施也没能抑制通胀。
进入1979年，虽然美国失业率降低至6%以下，但CPI增速再度加速至10%以上。米勒的政策开始遭到各方攻击，甚至包括卡特政府幕僚。1979年8月6日，米勒黯然离开美联储，在任仅1年零151天，成为二战后任期最短的美联储主席。同日，传奇人物保罗·沃尔克执掌美联储。

通胀屠龙者
1979年8月沃尔克临危受命接管美联储。沃尔克在普林斯顿求学时就曾发表“二战以来美联储政策问题”的论文，文中批评美联储在战后过剩的货币供给造成了通胀压力。他认为只有控制货币供给才能避免灾难性的物价上涨。早年的学术经历已经奠定了沃尔克上任后的政策基调。
第一个任期（1979-1983）内，沃尔克通过连续大幅加息成功抑制了通胀并扭转了通胀预期趋势，但也付出了高失业率和1980-1982双底衰退（Double-Dip）的代价。上任后的3个月内，沃尔克将联邦基金目标利率从12.25%提高至15.25%，但通胀仍无放缓迹象。1980年美国经济进入衰退，但美联储仍在2、3月分别加息1.5%和2.75%，联邦基金目标利率达到19.5%。通胀有回落迹象的同时，失业率也开始走高。1980年5-7月，美联储快速降息8.5%，美国经济走出短暂衰退。此时通胀仍超过12%，美联储在8月便重启加息。次月“两伊战争”爆发，出于对“第二次石油危机”的担忧，联邦基金目标利率在当年末达到创纪录的21.5%。1981年下半年至1982年第三季度，美国经济二次衰退。这期间通胀逐步回落至5%附近，失业率飙升至10%以上，美联储逐步降息至12%。至1983年8月沃尔克第一个任期结束，CPI回落至2.5%，PCE回落至4.2%，失业率小幅降至9.5%。里根提名沃尔克进入第二个任期。
进入第二个任期（1983-1987），美联储紧缩强度下降。通胀基本稳定在4%中枢，失业率仍达7%。1984年9月后，美联储逐步放松货币政策。1985年后原油供给大量增加，1986年通胀回到2%以下。1987年美联储重新进入连续加息周期，4月和5月沃尔克进行了美联储主席生涯最后两次加息，分别为50bp和25bp。1987年美联储可能出于以下考虑加息：一是1986年下半年后原油价格几乎翻倍；二是1987 年2 月，“广场协议”签约国及加拿大签署了“卢浮宫协议”，终止了政府主导的美元贬值进程，美国有经常项目赤字扩大的风险。1987年8月沃尔克卸任，格林斯潘接任并延续加息。1987年10月发生美股闪崩的“黑色星期一”，次月美联储降息50bp。

二、政策启示
回顾70年代大通胀始末，除了石油危机的供给冲击、工会力量壮大带来的薪资增长、布雷顿森林体系引发汇率动荡，通胀预期也扮演着至关重要的角色。
60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，而伯恩斯和米勒任内通胀失控。单就加息幅度而言，除去沃尔克上任之初的霹雳手段，伯恩斯和米勒的加息幅度并不逊于马丁和沃尔克，然而对于通胀的管控效果却天差地别。症结或在于货币政策沟通及预期管理。伯恩斯和米勒的政策失误主要在于被政治利益裹挟，被普遍认为不会为了对抗通胀而牺牲就业。尽管二人也曾试图大幅加息，但也无力扭转通胀预期和刻板印象，进而使得通胀预期不断自我强化。沃尔克的最大功绩在于迅速控制了通胀预期，上任便向市场传达了美联储不惜一切代价对抗通胀的决心。在大幅加息引发经济衰退，甚至在华盛顿爆发失业游行的情况下，沃尔克仍然顶住压力加息。
当前美联储也多次提到了长期通胀预期的重要性。在长期通胀预期指标有脱离过去20年中枢的苗头后，美联储调整了通胀“暂时性”的观点，在紧缩节奏上“先发制人”。这无疑是避免重蹈通胀预期自我强化的覆辙。尽管原油价格同比增速下降会部分减轻年内的通胀压力，但就当前推动通胀的两个重要因素而言，薪资持续上涨和供应链紧张都尚未出现根本性的扭转。年内通胀持续超调的压力尚存，美联储激进紧缩来平抑长期通胀预期的风险仍不容忽视。

三、高通胀年代的资产表现
标普500
在1970年衰退前标普500保持了良好的上涨趋势。在伯恩斯和米勒任内通胀逐渐失控，标普500陷入了长时间的区间震荡行情。标普500在沃尔克上任一年后便创下新高，但也在双底衰退中两次下探中枢。1982年后，随着通胀回落和利率中枢下移，标普500进入长期牛市。
将1960至1987年CPI同比增速分为2%以下、2%-5%、5%-10%、10%数个区间，可以发现当CPI超过5%，标普500的月度涨跌幅与CPI同比月度变动值开始呈现较强的负相关性。即CPI同比增速的边际增长（下降）会给标普500带来明显的负面（正面）影响。

美国国债
伴随着美联储激进加息，美国国债的长短端收益率率均出现了快速上行。由于短端政策利率提高速度很快，美债收益率曲线平坦化，10Y-3M期限利差组合甚至出现了深度倒挂。

大宗商品
以原油、黄金、铜为代表的大宗商品经历了十年大牛市，但表现也存在一定差异：铜最为敏感，先于CPI和美联储加息达峰前见顶。黄金基本与CPI同步达峰。原油见顶最晚，在CPI和美联储政策利率已经回落的情况下，原油仍可以维持较长时间的强势表现。
从与CPI相关性而言，在CPI<2%和5%<CPI<10%时，铜与CPI有较高的正相关性，而在2%<CPI<5%和CPI>10%时正相关性较弱。黄金与CPI始终保持较高的正相关性，且随着CPI水平抬升相关性逐步增加，当CPI>10%时二者正相关性最高。与黄金类似，原油与CPI的相关性也随着CPI水平的抬升逐步增强；当CPI>5%后有较多Outlier，主要与石油危机引发的供给冲击有关。

注：
[1]详见“兴业研究汇率报告：以史为鉴：各大央行为何对高通胀“视而不见”20211008”。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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