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作者|管涛（中银证券全球首席经济学家）

（一）9月份以来人民币汇率逆势上扬主要是实需驱动

9月底以来，洲际交易所（ICE）美元指数突破前期高点，不断刷新年内新高，但人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元的双边汇率）不跌反涨，12月9日中间价和境内外交易价均升破6.35比1，创下三年半来的新高。
最近人民币汇率逆市走高主要反映了市场供求的影响。到12月29日，美元指数较8月31日上涨3.5%。同期，人民币汇率中间价累计上涨1.5%，约合九分四厘钱，其中境内银行间市场下午四点半收盘价（下同）相对当日中间价偏强累计贡献了172%。9至11月份，银行即远期（含期权）结售汇持续顺差，顺差合计为679亿美元。
当前市场结售汇意愿和汇率预期基本稳定，表明外汇供大于求并非顺周期的“羊群效应”所致。9至11月份，市场结售汇意愿均有所回落，且结汇意愿降幅大于购汇。其中，银行代客收汇结汇率平均为64%，较前8个月均值回落了2.3个百分点；银行代客付汇购汇率平均为63%，较前8个月均值回落了1.0个百分点。同期，1年期NDF隐含的人民币汇率升贬值预期交替出现，且不论升值还是贬值预期都不超过0.4%。
境内外汇供大于求主要是贸易顺差的实需驱动。7月份，中国出口额（以美元计值）同比增速短暂跌破20%之后，8月份以来又重新持续高于20%，贸易顺差连续三个月同比正增长，全年贸易顺差创历史新高基本已成定局。在此背景下，9至11月份，银行代客货物贸易结售汇占代客结售汇总额的之比为75%，较前8个月占比上升2.1个百分点；银行代客货物贸易结售汇顺差合计886亿美元，贡献了同期银行即远期（含期权）结售汇顺差（以下简称结售汇顺差）的130%，较前8个月贡献率上升5.9个百分点。由此可见，不论从客盘外汇交易占比还是结售汇差额贡献率看，货物贸易的影响力都进一步加大。
贸易结售汇顺差本应通过非贸易和资本项目结售汇逆差来对冲。但是，一方面，因新冠疫情肆虐，跨境人员往来受阻，9至11月份，服务贸易结售汇逆差180亿美元，同比下降27%；另一方面，由于外资流入较多，资本项目结售汇顺差151亿美元，同比增长2.12倍（其中证券投资结售汇顺差91亿美元），贡献了同期结售汇顺差的22%。
有必要指出的是，由于为避免年关效应，今年9月份以来境内企业采取了分散结汇或以自有外汇对外支付的操作，预计12月份外汇供求状况较去年同期将会有较大改善。今年9至11月份，月均结售汇顺差226亿美元，同比增长52%，但较去年9至12月份月均顺差减少37%。今年12月份应该不会再现去年同期单月近千亿的结售汇顺差规模。

（二）本轮人民币升值正由财务影响转为竞争力冲击

自去年6月初以来，人民币汇率震荡升值。到今年底，人民币汇率升值已持续19个月，中间价累计升值12%。不过，去年是人民币双边汇率涨幅大、多边汇率涨幅小，今年却是双边汇率涨得少、多边汇率涨得多。
任何汇率选择都有利有弊，汇率政策灵活面对的挑战是偏离经济基本面的汇率超调。前期主要表现为人民币双边汇率持续单边升值，影响出口企业财务状况。虽然跨境人民币计价结算是从贸易起步的，但至今跨境贸易中人民币计价结算的占比不到15%，而银行代客涉外外币收付中，美元占比约九成。境内出口企业从接单、生产、发货到收款，中间有时间差。而且，因为供应链中断、国际物流受阻，这个时间差进一步拉长。据测算，去年9月至今年2月间，滞后3个月环比的境内收盘价均值月平均上涨3.9%，滞后5个月环比均值月平均上涨6.2%。这意味着，当时如果企业不做汇率风险管理，等到收汇时，出口利润就会蒙受巨大损失，造成企业“增收不增利”。故去年底起，中国将人民币汇率维稳与原材料保供稳价相提并论。
最近主要表现为人民币多边汇率加快升值，造成出口竞争力冲击。今年3月份以来，虽然人民币汇率走势依然偏强，但双边汇率升幅明显收敛，滞后3个月和5个月的收盘价均值环比涨幅均不超过2%，且有涨有跌。但根据国际清算银行（BIS）编制的人民币实际有效汇率指数，前11个月累计升值了3.9%。其中，由于美元强、人民币更强，仅10月和11月累计就涨了2.7%，这意味着中国出口的价格竞争力下降。11月18日，全国外汇市场自律机制第八次工作会议首提“偏离程度与纠偏力量成正比”，向市场再次预警人民币汇率超调风险。12月9日日间人民币汇率刷新三年半新高，当晚央行果断出手，宣布提高金融机构外汇存款准备金率两个百分点，释放了对升值进行预期管理和调控的政策信号。

（三）明年需警惕市场或政策力量对人民币汇率的纠偏

明年要继续关注出口前景、中美利差、金融风险、经济复苏、美元指数等因素的动态发展演变。预计外需拉动减弱、中美利差收窄，虽不至于逆转中国外汇供求格局，但将收敛外汇供大于求缺口；金融风险和经济复苏有可能影响市场情绪，进而影响市场结售汇意愿和汇率预期；美元指数强弱，对人民币汇率的显性影响将重新显现；防止汇率超调仍将是外汇政策关注点。
关于出口前景。预计明年，随着全球疫苗逐渐普及、经济重新开放，中国可能会面临订单流失风险。这意味着，外贸顺差对人民币汇率的支持作用有可能减弱。如果明年疫情持续发展演变，全球经济重启受阻，将进一步延长中国的出口红利。不过，外需疲软将抑制中国出口扩张空间，同时也可能加剧中国出口部门竞争（今年2月份以来贸易条件指数持续低于100），加大出口收汇风险（今年前11个月，贸易顺收小于顺差3022亿美元，其中出口少收汇贡献了81%）。
关于中美利差。预计明年，迫于全面通胀压力，美联储有可能加快货币紧缩，而中国央行为稳增长需要，将进一步发挥总量和结构双重功能，货币政策稳健略偏宽松。这将进一步收窄中美利差，减少外资流入，减轻人民币升值压力，甚至不排除可能阶段性出现资本外流。
关于金融风险。外部金融风险主要源于货币宽松不如预期、经济重启不如预期，以及疫情防控不如预期，可能打压市场情绪，引发资产价格调整或导致部分新兴市场“缩减恐慌”。内部金融风险主要来自于经济下行、改革攻坚背景下，国内金融市场风险有可能会进一步暴露，进而降低市场风险偏好。
关于经济复苏。预计面对“三重压力”和更加复杂严峻的外部环境，明年中国经济复苏的领先优势可能进一步消退，市场关注点将会转向中国经济增速回落，对宏观政策的宽松预期上升，这将利空人民币。但好的消息是，今年底中央经济工作会议重提经济建设为中心，将稳增长放在更加突出的位置。如果稳增长政策效果显现，中国经济复苏前景改善，又或者是，全球其他经济体的经济复苏也放缓，中国经济增速仍保持相对领先优势，这都将对人民币形成利多。
关于美元指数。美元指数对人民币汇率走势有重要的显性影响。明年利多美元的因素是，美联储已改口通胀暂时论，货币政策有可能加快紧缩，利差驱动将继续推高美元。又或者是，如果全球疫情持续发展演变，国际金融市场动荡，地缘政治冲突加剧，避险情绪重新推高美元。当然，也有利空美元的因素。如果明年欧元区、英国、日本等其他发达经济体经济加快复苏，这将导致这些经济体的央行也可能会加快货币政策退出步伐，主要经济体经济走势和货币政策分化趋于收敛。显然，美元强将利空人民币，美元弱则会利多人民币。尤其明年上半年，缺少年关效应的牵制，美元指数将主导人民币汇率走势。
此外，从1994年初汇率并轨后，人民币就开始以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，对汇率超调进行管理和调控是有管理浮动的应有之义。国务院常务会议和央行工作会议多次强调保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，预计明年将会继续采取“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的政策组合。当然，如果在供求作用下能够实现汇率双向波动、市场预期分化，这将减轻政策调控的压力。
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