当前是否会发行特别国债的不确定性较大，在财政收支缺口难以弥补的情况下，我们认为重启抵押补充贷款（PSL）操作也不失为一种选择。6月1日国常会要求金融支持基础设施建设，将调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。根据过往经验，同时结合国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》内容来看，通过PSL对特定领域及部门提供稳定长期资金将是未来货币政策可以选择的方向之一。若央行重启PSL，其资金投向将不仅仅用于棚改，也将对交通基础设施等其他基础设施建设领域倾斜。
从PSL创设背景来看，当前与创设初期情形有较大相似之处，且今年财政支出规模快速上升，财政收支缺口扩大。因此我们认为重启PSL操作是当前货币政策发力的可行性选择之一。
首先，在当前总量宽松效果受疫情影响制约的情形下，货币政策更加注重结构性货币政策的使用。这与2014年因影子银行影响，传统货币政策工具的有效性有所降低的情况有相似之处。
其次，目前国常会已推动政策性银行增加信贷额度支援基础设施建设，保障性安居工程即是今年我国的重点投资领域之一，也是PSL发力的重点方向。回顾过往，央行是在2014年4月国常会的推动下，为加大棚户区改造信贷支持力度，而创设了PSL，意在为国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供期限较长的大额融资。
再次，当年房地产价格出现下滑，叠加政府对城镇化率提出的目标要求，房地产政策总体较为宽松，多个城市提高公积金贷款额度、进行限购松绑或取消等政策调整。如今，房地产政策也有所松动，政策要求支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，且4月新建商品住宅均价也已出现下滑。
最后，我们曾在此前的报告（稳增长，财政还需多少“弹药”？（东吴宏观陶川、邵翔））中提到，今年财政收支缺口大致为1.3万亿元，财政盘活内部资金腾挪空间后还将有6000亿元的缺口。当前还未出台特别国债相关政策。根据一揽子政策的具体要求来看，在我国要求加快推动基建投资、加大金融机构对基础设施建设和重大项目支持力度的情况下，央行若能重启PSL将会很好地弥补资金缺口。若能最终落地，我们预计PSL资金将向交通基础设施、城市地下综合管廊建设、能源项目等受疫情影响或是其他保民生领域倾斜。

在当前信贷需求减弱、资金淤积的情况下，我们认为通过 PSL 对特定领域及部门提供稳定长期资金的政策效果将更加明显。在前期降准后，DR007自4月起已脱离利率中枢，且长端利率在5Y LPR下降20bp后未见明显下降，资金存在过度淤积于金融机构的可能。PSL作为能综合运用数量和价格型的结构性政策工具，一方面可直接对重点领域释放流动性支持，另一方面也可调节操作利率降低重点领域融资成本，更好、更直接地降低实体融资成本。自PSL实施以来，央行曾3度降低PSL资金利率至略低于市场资金利率水平，目前为2.75%。因此通过PSL直接对重点领域形成支持的效果将更加明显，且能更好地带动信贷回升，有利于拉动政策性银行的信贷投放力度。
回顾历史，自2014年央行创设PSL以来，央行曾于2015-2018年间大规模发行PSL，当时的信贷政策与地产政策较为宽松，且是棚改建设目标最多的几年。然而，在房地产调控、政府购买服务模式取消等因素的影响下，棚改计划规模明显下降，PSL发行规模自2019年起大幅下滑。
在此，我们重点梳理了 PSL 发行规模较大时期的棚改与房地产政策背景情况：
2014 年：受影子银行影响，当时传统货币政策工具的有效性有所降低。与此同时，《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》提出到 2020年，常住人口城镇化率达到 60%左右。全国多个城市提高公积金贷款额度、限购松绑或取消。政策要求加大保障性安居工程建设力度，要求新开工各类棚户区 470 万套以上。
2015 年：房地产市场再次放松，房地产政策提倡因城施策，同时支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。政策要求加大城镇棚户区和城乡危房改造力度，全年新开工棚户区改造 580 万套。 
2016 年：“十三五”规划提出棚改目标任务为2000万套，开局之年要完成600万套的目标，并提高棚改货币化安置比例。房地产政策则强调适应住房刚性需求和改善性需求， 因城施策化解房地产库存。货币政策更加重视传导渠道，提出要加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持。 
2018 年：启动新的三年棚改攻坚计划，计划再改造各类棚户区1500万套，其中 2018 年计划规模为 580 万套。同时，货币政策连续第 3 年强调传导渠道，提出要用好差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。
根据我们对各地棚改目标和过往 PSL 操作情况的总结，若央行重启 PSL，其资金投向将不仅仅用于棚改，也将对交通基础设施等其他基础设施建设领域倾斜。根据先前PSL的具体实施情况来看，PSL 在重点支持政策性银行发放棚改贷款的同时，也有部分资金向重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等领域投放流动性的先例。根据我们的统计，今年已有23个省市披露棚改目标，总体目标规模略低于120万套。自2019年以来，棚改项目资金更加依赖专项债。若以每套25万元的成本计算，总体资金需求约在3000亿元上下，而今年专项债已对棚改领域提供1650多亿元资金支持，预计PSL投向棚改方向的资金不会占据主导。结合《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，我们认为资金或将向交通基础设施、城市地下综合管廊建设、能源项目等基础设施建设领域倾斜。
风险提示：货币政策超预期，疫情扰动超预期
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