作者 | 高贵萍

编辑 | 信   陵
题图 | 受访者供图
在近几年全球风险投资业发生的巨变中，两大趋势脱颖而出。
一是非传统资金强势介入，挑战传统VC；二是头部机构纷纷“向前看”，参与种子期投资。
我们先来看第一大趋势。
以软银愿景基金和老虎基金（Tiger Global Management）为代表的非传统VC机构近几年在全球的主要市场高举高打，频频出手，势头已经压过了以硅谷VC为代表的传统风投势力。
所谓非传统投资机构，来源众多，它们包括成长基金、PE、对冲基金、主权基金、养老基金、投行投资部、家族办公室，以及企业投资部（CVC），等等。
据硅谷创投媒体The Information估计，到2022年底，全世界非传统机构参与投资的项目数量将超过传统VC。
但如果以捕获独角兽的能力来看，非传统机构已经把传统VC拉下了马。
下图显示的是全世界投资和退出独角兽数量最多的机构排名（截至今年2月21日），前五位中有三家是非传统VC，老虎基金位居第一、软银第二，Coatue第四。在前15位中，非传统机构占了7家。
全球参与投资和成功退出独角兽最多的机构
高居榜首的老虎基金，其投资和退出的独角兽数量分别高达191起和52起，远超传统VC代表红杉资本的84起和41起。
这里重点提一下老虎基金。
如果说三年前，全球风投界最关注的同行是孙正义，现在的风向标已经换成了老虎基金。
Crunchbase的数据显示，2021年老虎基金在募资（150亿美元）、投资（335起，超100亿美元）和退出（前14支基金IRR近30%）三个方面都位居全球同行的前列。
下图显示，2021年老虎基金的出手次数位居世界第三，前两位都是专注早期的孵化器。老虎基金的投资数量比硅谷的老牌风投Accel和当红炸子鸡Andreessen Horowitz（a16z）高过50%，超出愿景基金的一倍。
2021年全球出手次数最多的投资机构
另据创业邦旗下睿兽分析的数据，截至今年3月底，老虎基金已经投资57家公司，是全球最活跃的投资机构之一。
老虎基金的出身是对冲基金，但它目前管理了15支创投基金，总规模已经超过对冲基金。
行业普遍认为，老虎基金的打法是革命性的。它决策极快，不纠缠估值，不参与投后，通常也不要求董事席位。它依靠超低的管理成本，更高的资金使用效率，来换取足以令LP为之慷慨解囊的总回报。
事实上，老虎基金已经代表了一种全新的模式，同道甚多。这两年最能捕获独角兽的机构中，Coature和俄罗斯的DST Global采用的都是同一模式。
我们再来看第二个趋势，即头部机构“向前看”，介入早期和种子投资。
根据创业邦旗下的睿兽分析，在图一31家独角兽投资机构中，绝大多数都在积极参与早期和种子轮投资。
老虎基金最近宣布将投资十亿美元，支持专注种子阶段的投资基金。Pitchbook的数据显示，在过去的两年里，老虎基金参与的种子轮投资逐步增多。今年头三个月老虎基金已经参与了10家创业公司的种子轮投资，是2021年全年的一倍。而此番十亿美元的早期投资规模，确实是前所未有。
之前公布的大手笔种子期投资是来自a16a。2021年8月，a16z宣布成立总额为4亿美元的新种子基金，投向“不限于a16a长期关注的软件公司，而是所有的技术领域”。公司官方的说法是“种子基金是风投的核心，是对一个团队、一个创意的真正的财务投资。”
就在刚刚过去的3月下旬，红杉资本也宣布在印度成立种子基金，并在欧洲创办支持种子阶段创业公司的加速器。在中国，红杉在2018年就成立了一亿元的种子基金，迄今为止已经投资了170多家早期企业。红杉中国掌门人沈南鹏的说法是：红杉中国要成为顶级高成长企业最早和最重要的投资人。种子基金对应的就是“最早”。
巨头杀入早期，是VC行业头部机构尝试“生态圈”策略的重要组成部分。
一位不愿意透露姓名的投资人说，企业估值越来越高，好项目相对稀缺，机构有动力往前走。过去机构的规模普遍比较小，做早期投资油水不大，动力不足，现在到了一定规模，机构就会开始布局生态，全链条参与，其中的一个重要环节就是争取从一开始就和创业者建立关系，为后期投资铺垫。
对于这个趋势，英诺天使基金创始合伙人李竹的感受很深。
李竹1989年毕业于清华大学计算机系。在与清华校友发起英诺天使基金之前，他曾经创办过多家企业。迄今为止，英诺天使已经投资了500多位创业者，跻身中国最优秀的早期投资机构之列。（英诺天使基金荣获2021年创业邦中国最佳早期投资机构30强）。
在接受创业邦的采访中，有企业家和投资人双重经历的李竹从老虎基金聊起，谈到了近年创投界的内卷，游戏规则的变化，英诺天使的坚持，以及中美两地早期投资生态环境的差异。
老虎基金的影响
创业邦：你觉得老虎的打法在中国行得通吗？
李竹：不一定走得通，可能只适用于后期项目。
第一，老虎基金大概率投的是头部项目，而头部项目往往在早期已获得一线机构的背书。所以，尽管老虎不怎么做尽调，但它看到了确定性，失手概率会大大降低。
第二，在过去五六年里，货币环境相对较宽松，去年投资机构通过企业上市的退出数量，在美国和中国都创了新高。老虎目前的打法跟货币环境和上市周期较吻合，所以它的做法起码在这个阶段会有效。但这种打法背后是有底层逻辑的，不是说谁都可以去学。
创业邦：那么你认为中国什么时候会出现老虎基金这样的物种？
李竹：美国市场非常成熟了。老虎基金投的这些项目，多是以美国资本市场作为退出目的地，上市确定性相对较高。如果以中国作为退出市场来考虑，可能还需要几年的时间才能在退出闭环上比较顺畅。
目前中国注册制刚开始全面推行，也在大力推动科创板、创业板，同时也设立了北交所。但创业板还有堰塞湖，科创板的门槛也比较高。等中国整个资本市场逐渐走向成熟，注册制给了优质公司上市的确定性，创业者有契约精神，较少或没有作假情况的发生，这几个条件具备后，中国市场募投管退各环节都比较成熟了，中国可能也会出现类似老虎基金这样的机构。
创业邦：在早期投资方面，中美的生态有多大差异？
李竹：先看从业人数。以天使投资人为例，美国个人天使在30万左右，中国天使投资人约2万人。随着经济发展，科创板造富效应等等，个人天使逐渐增加正在成为国内创投界的一波新潮流。
目前看，中美投资生态环境存在较大的差异。硅谷已经形成了创新型科技创业生态，新技术出来后可以进行接力式转化，但中国的科技创新生态还有待完善，科学家创业的科技成果转化，在专利授权便利性、创业容错性、团队搭建和契约精神、早期资金的投入等方面还有差距。中国早期投资要想追赶硅谷，需要时间的过渡。
一个新的趋势，是在出国潮30年之后，出现了回国潮。很多国际大企业的中高层回国创业、海外归国的教授也有不少参与创立公司。前沿科技的“精英创业”代表未来的创业主流，早期投资机构单笔投资的规模也明显提高，寻找的是空间足够大的改变未来的创新。
创业邦：对于老虎基金这样表现非常亮眼的机构，我们能学到什么？
李竹：第一，老虎基金是生态打法。它投10亿美金给专注种子轮的基金，实际上是以做LP的方式链接了几十家早期、种子期基金，这就形成了一个生态。
第二，以杠杆方式为大基金直投服务。老虎相当于只用10亿美元资金就撬动了每年近百亿美金的投资额。
第三，有所不为才能有所为。早期投资不只是投资，还有投后。不亲自去做投后，才能有更多精力把VC和后期投资做得更好。这个打法其实在中国和美国都是有效的，就是看谁先认识到这一点去实践，这可能会在中国形成一种趋势。
比如，英诺新一期的基金就有多家主投中后期的基金做LP，当然他们投不同阶段，有的是投A轮、B轮，有的是投更晚的成长期。
第四，早期投资面对有认知的领域时，快速决策很重要。
当大基金都介入早期
创业邦：说到早期投资，老虎基金刚刚宣布投资10亿美元，支持专注种子轮投资的基金。这两年，老虎基金自身也加大了种子轮的投资。据了解，10亿美元的资金来自于合伙人自己。你如何看待这些举动？
李竹：第一，这为老虎带来更广的项目源和投资触角的延伸。从投资GP中发现热门项目和创新，并将之作为投资杠杆，可以使老虎基金发现得了，投得进去。同时，因为投种子轮时对项目已经有了一定了解，之后做后期投资时的尽调就相对简单了。
第二，对于早期投资的风险，合伙人的钱承受能力较强，压力小，主要是为了建立生态圈。如果通过投资早期GP抓住头部项目，还会有不错的回报。
第三，投资GP，而不亲自下场是一种长期打法，避免了学习周期和竞争，避免投后管理的繁重工作，符合老虎基金简单、快速的风格。
创业邦：近两年，国内外头部基金都在介入早期投资。你认为背后深层次的原因是什么？
李竹：投资早期化，是中美两地共同的趋势。
美国VC在过去几年取得了超级回报，管理资金量变大，市场竞争加大；中国一级市场头部基金竞争加剧，CVC大量进入市场，内卷加剧，导致VC和成长期项目估值高企，甚至某些行业出现估值倒挂。
要保证看得到，投得进，往早期走就成为大家的共识。早期投资估值低，虽有风险，但选到好项目回报还可以；二级市场没有那么多税收，交易较方便，比有些后期项目估值还便宜。所以早期投资+二级市场投资，我们称为“哑铃”型投资，目前可能是机构和LP一个较好的策略。
创业邦：英诺也是“哑铃”型策略吗？
李竹：目前的情况下，早期投资和二级市场有估值的优势。但从我们的能力圈来说，还是专注在早期投资。
创业邦：市场竞争加剧，还有哪些维度可以体现？
李竹：有一个数据可以关注，就是近年来美国创业公司从创立到上市的时间，一直是越来越长。这背后的原因是一级市场的钱越来越多，企业募资方便，没必要着急上市。
根据清科以及中基协备案的募集资金规模看，中国去年一级市场的钱大概是二级市场的两倍。大家都想更早介入，更早发现，更早投进。所以头部基金都成立了专注早期的基金。
天使投资行业的情况也发生了较大变化。比如企业第一轮融资可能就需要几千万，甚至上亿。资金量小的投天使都投不进去。牌桌的规则在发生变化。
创业邦：对于专注早期的投资人，大机构进入种子阶段是挑战还是机遇？
李竹：挑战和机遇并存。挑战是带来早期投资规则的变化。比如，一些投Pre A轮的早期机构，不像天使决策快，还要做很多尽调、分析，有的还不能为创业者提供实质意义上的增值服务。现在决策速度很快的头部基金冲进来，会增加市场上这部分机构的淘汰率。
机遇是有利于专注早期阶段的头部基金，以及对行业有深刻认知的跨阶段行业基金。对于专注A轮之前的早期基金来说，因为VC主动前移，双方达成共识的时间变短了。英诺以前投资的企业往往一年半之后才能拿到A轮投资，现在这个时间缩短为6～9个月。
底层逻辑变化  英诺打法升级
创业邦：作为早期投资的代表，你是如何看待一级市场这两年的变化和趋势？
李竹：去年一级市场中机构抢项目比较厉害，今年大家投资谨慎了些。这和目前二级市场中概股的下跌对一级市场带来的影响有关。或许四五年后，每家机构都会找到自己擅长的阶段和领域。到那时“内卷”有缓解，投资会逐渐回归正常。
创业邦：有人说，“内卷”的趋势是机构向两端化发展，那么对于处于大多数的“中层”来说，如何在“卷”中胜出？
李竹：关键还是认知。能不能抓住一些重要赛道，能不能在赛道里面选出最好的公司，能快速决策取决于每个机构的认知。
从去年到今年，投资牌桌上的规则变了，底层逻辑也变了。在未来10～20年里面，大部分的GP可能都会被时代淘汰，美国也经历过这样的过程。现在内卷也好，竞争也好，是中国资本市场发展必然经历的过程。
创业邦：能否具体说说牌桌上的哪些规则变了？
李竹：互联网红利遭遇瓶颈；行业监管意在长远，从新的国家发展方向上看，要求的是可持续发展，其中包括社会公平、供应链可控、数据安全等；早期优质项目估值上涨；科技创新，成为牛年最大的共识。
值得注意的是，二级市场正在发生一个很大的变化，过去三十年，中国改革开放和全球化带来的红利、海外市场的流动性红利，带来了企业和创业者的巨大成功，而当前西方底层契约开始动摇、金融脱钩、国内注册制带来大量企业上市，都会极大影响二级市场的估值，新的估值体系需要重建。
对早期投资来说，要做符合大趋势的事情，抓住重要赛道，形成独特认知。目前不是追求规模的时候，而是要追求质量。
创业邦：游戏规则变了，投资策略也要进化。英诺的策略是什么？
李竹：很多机构的演变路径都是跨阶段投资，投资他们相对擅长的方向，出手金额也都比较大。比如投医疗的机构，可能会从天使一直投到B轮，或投半导体的，从A轮一直投到上市。
英诺是跨赛道不跨阶段，专注在A轮之前。我们不断在新赛道上去学习，不断刷新认知，从各赛道找到里面最好的项目。既能够抵御行业波动带来的影响，也和VC机构建立了广泛友好的关系。
创业邦：英诺投资现在的核心方法论是什么？
李竹：我们是用VC的打法做天使，采用自顶向下的分析方法，寻找每一个行业产业链上的创新点，在这些创新点上寻找最好的团队，给予资金支持。
英诺会继续加大对原始创新和科技成果转化的投资力度，抓住创新源头，找到前瞻性顶级团队，发现更多更好的水下项目，与创业者们并肩作战。
创业邦：听说，英诺在不少创业者的公司还没注册时，就敢于给TS，这份投资底气来源于哪里？
李竹：第一是我们对行业认知的深度。这决定了对行业发展趋势，以及对创业者创新价值的判断准确度。
第二是人脉，能找到优秀创业者。
第三，英诺对人和事情的判断逻辑和标准，已经深入到我们的投资经理、投资总监的血液里，他们知道哪些项目是我们要找的。
创业邦：能否介绍下英诺新一期基金的情况？投资领域还是英诺最拿手的科技？
李竹：英诺新一期基金将在4月份完成设立，规模会超过10亿人民币，专注科技创新，投资阶段为A轮之前的早期投资。英诺形成了学习能力很强的团队，比如投完智能制造投半导体，又投新能源，从中不断地去寻找最肥美的草原，不断的迁移、不断的学习，这是英诺的一个基因，即在科技方向上快速形成认知。
创业邦：学习能力强是不是早期投资团队的核心能力？
李竹：是的，早期投资团队更偏重学习能力，我们有一个完整的体系来进行学习和自我进化。
还有一点就是合伙人要冲在第一线。这其实是早期投资好的传统。在美国，早期投资的合伙人都是在第一线，看项目、发现项目、判断项目。
比如硅谷的Benchmark和a16z，两家基金打法完全不一样。Benchmark人很少,合伙人就几个人，下面的团队也很小，a16z有几百人。但这两个基金都有个共同点，就是合伙人都在第一线。英诺也是如此，超过一半的项目来自于合伙人和创新生态圈。
采访后记
和李竹总聊完之后，我有一些新的感受。
老虎基金似乎有更深远的意义。它意味着投资人和创业者的关系发生了转变。历史上，投资人往往更强势，创业者不仅希望获得资金的支持，还指望向投资人学习经营管理之道。即便慷慨如孙正义，也很迷恋自己作为主要股东拥有更换CEO的权利。
但老虎基金不同，它完全放弃了投后管理的角色，这会让企业家变得更加自信，成为拥有更多主导权的一方。
源于美国的VC行业只有几十年的历史，但创新不断。近几年，a16z的后来居上、愿景基金的横空出世、老虎基金的强势崛起，红杉的自我革命，等等，投资行业在支持创新经济的同时，也一直保持着自身的新陈代谢。
中国的VC业历史较短，但成长迅速。只要改革开放不中断，中国的投资行业未来一定会有更大的创新和发展空间。
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