鉴于美联储在12月议息会议上对通胀态度发生转变，我们认为美联储可能提前加息，首次加息的时间或提前至2022年5月。如果加息2~3次后通胀仍居高不下，不排除美联储提前“缩表”（Quantitative Tightening）。“缩表”是数量型政策工具，对降低货币供给作用更直接，在当前形势下或更有助于应对由“外生货币”扩张引发的通胀。但我们也强调，上述判断取决于通胀走势，如果通胀得到控制，美联储仍可灵活应变。
我们从美联储的表述中可以看出，高通胀已成为美联储的“头号敌人”。美国11月CPI同比增长6.8%，创下近40年来新高。美联储在12月议息会议上不仅显著上调今、明两年的通胀预测，同时将明年加息的预期次数从1次增加至3次，且在18位官员中有10人支持加息3次，充分显示了其抗通胀的坚定意志（请参考报告《美联储展现“防通胀”决心》）。
图表1：美国CPI通胀升至6.8%，为近40年新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部   
图表2：美联储显著上调未来几年的加息路径
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
坦率地说，这次美联储官员一致“转鹰”比较超预期。一方面，为应对通胀，美联储不惜降低充分就业目标的门槛。尽管美国劳动参与率仍然偏低，非农空缺职位率和主动辞职率均处于高位（说明劳动力市场仍存在一些结构性问题和摩擦），但鲍威尔认为即使劳动力市场未完全恢复，也可以更早采取加息[1]。
图表3：美国劳动参与率仍未恢复至疫情前，尤其是55岁以上人群参与率较低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：美国空缺职位率与辞职率仍然较高，显示劳动力市场仍存在摩擦
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
另一方面，鲍威尔对于Omicron疫情的影响也较为乐观。他认为即使Omicron病毒带来了新的风险，但由于人们应对疫情已有经验，在更多的人接种疫苗后，疫情对于经济的影响会减小。他还认为无论Omicron具体情况如何，美国经济都可以在没有量化宽松支持的情况下从容应对。事实上，现在医学界对Omicron病毒的致命性还没有最终定论，鲍威尔发出这样乐观的言论，足以显示美联储已经把通胀风险摆在了疫情风险之上。
图表5：全球各地区每日新增确诊病例来看，欧美疫情反弹明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：欧洲包括东欧国家。数据更新至2021年12月16日
结合上述分析，我们认为美联储可能提前加息。在一些官员看来，越早加息，或越有利于控制通胀（预期）。过去两个月CPI物价指数已显著抬升，我们认为，如果在此基础上外推，明年一季度CPI同比增速可能更高（部分因为今年一季度CPI基数较低）。届时，美联储可能不得不采取行动，以兑现其抗通胀的诺言。周五，美联储理事沃勒（Waller）在发言中表示，“相信在购买资产结束后不久有必要提高利率”[2]。考虑到明年3月就将结束购买资产，沃勒的意思可以理解为在3月或5月采取加息[3]。   
图表6：如果线性外推，明年一季度美国CPI同比增速或仍然较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
如果2~3次的加息作用不大，不排除美联储提前缩表。鲍威尔在议息会议后提到，美联储官员们对缩表进行了一些讨论，但没有得到任何结论。美联储理事沃勒在周五提到，“美联储可以在加息后不久开始缩减资产负债表”[4]。圣路易斯联储主席、明年FOMC票委之一布拉德（Bullard）也倾向于尽可能早地开启缩表[5]。
图表7：我们预计明年美国核心PCE通胀中枢在4%左右，风险偏上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
为什么要缩表？因为持续加息不一定能推高长端利率，不但不能抑制通胀，反而可能导致收益率曲线平坦化、甚至倒挂。从货币政策传导机制看，加息之所以能抑制通胀，是因为短端利率的上升可以通过收益率曲线传导至长端利率，从而提高长期借贷成本（比如居民房贷、企业长期贷款），抑制经济总需求。但过去数周，尽管美债短端利率因为加息预期上升而走高，但长端利率却停滞不前，长、短端利差收窄，收益率曲线平坦化。也就是说，短端利率的上升似乎不能起到推高长端利率的作用，传统的货币政策传导机制效果减弱。
图表8：美国国债收益率曲线平坦化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
另一个原因是，缩表是数量型工具，如果通过“加价”无法抑制经济过热，那么“缩量”将是更直接的选择。美联储的传统货币政策工具是联邦基金利率，背后的传导机制是“以价定量”，通过调节利率来调整货币供应数量。然而，2008年全球金融危机后，美联储大幅扩表，市场中的流动性泛滥，此时通过调整价格已经很难起到调节货币供应量的作用了。更直接的控制货币供给的办法就是减量，也就是缩减资产负债表规模，这种方法在当前形势下似乎更有效，因为这次引发通胀的主要原因就是财政投放货币，即“外生货币”超发。因此，我们认为如果明年美债长端利率在美联储加息2~3次后仍不能上行，美联储可能会选择提前缩表。
最后，我们讨论一下长端利率持续低迷的原因。我们认为有两种解释。一种是从实体经济的角度看，疫情后美国财政大幅扩张，居民部门储蓄显著增加，但同时居民消费支出未完全恢复，加上企业投资需求不足，导致储蓄大于投资，压低收益率。另一种解释是金融的视角，美联储在量化宽松过程中购买了大量美债，市场中的美债供给下降，另一方面，私人部门（包括海外金融机构）因为担心经济前景，对美债的需求上升。两股力量叠加，导致美债价格上涨，收益率下降。这也是全球安全资产荒的基本逻辑。
对货币政策而言，如果只是实体经济的原因，那么随着疫情消退，消费和投资复苏，长端利率将自发上升，美联储只需要加息（抬高短端利率）即可。但如果也有金融的原因，那么美联储就有必要减少对美债的持有，即需要缩表。事实上，不仅仅是美联储，其他主要发达经济体央行（比如欧央行、日本央行）也在大幅购买本国国债，由此带来的外溢效应也会传导至美债市场，压低美债利率。即便美联储缩表，如果其他央行仍在扩表，美债利率上升的幅度也会比较有限。从这个角度看，要想通过缩表推高长端利率，缩表的幅度还不能太小。
图表9：美国居民部门储蓄大幅增加
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表10：主要经济体货币政策情况概览
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211215.pdf
[2]https://www.marketwatch.com/story/interest-rate-hike-needed-shortly-after-march-end-to-asset-purchases-feds-waller-says-11639764021
[3]https://www.reuters.com/article/usa-fed-waller/waller-rate-hikes-likely-warranted-at-march-meeting-balance-sheet-drawdown-should-follow-on-fast-idINKBN2IW1V9
[4]https://www.wsj.com/articles/feds-williams-doesnt-see-benefit-of-further-speeding-up-bond-buying-taper-11639753813
[5]https://www.stlouisfed.org/from-the-president/video-appearances/2021/bullard-inflation-us-monetary-policy-bloomberg
文章来源
本文摘自：2021年12月19日已经发布的《美联储或提前加息，不排除缩表》
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肖捷文 SAC 执证编号：S0080121070451
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