文丨美股研究社

查理芒格说：“我给自己设定的目标是追求平常人没有的常识。”
只有那些擅长于在市场历史中发现一些独特规律的投资者，才不至于在潮水退去后裸泳。
今年以来，中概股里的互联网公司们渡过了一个魔幻的春夏。疫情、“预摘牌名单”等逆风叠加估值回归，这趟下坡路几乎每只互联网股票都走了一遍。
互联网行业所经历的风风雨雨在各路巨头身上特别明显，被淋湿的其他公司往往被一句“行业整体来看”匆匆带过。
5月16日，搜狐发布了2022年Q1的财报，总收入1.93亿美元，净利润900万美元，均超出此前预期。在现在这个大环境下，搜狐还能实现盈利确实不容易。
尽管外界对搜狐这份财报有各种解读，但“被低估”却形成了市场的一种普遍共识，而此时恰逢中国正在走出“至暗时刻”，迎来估值修复的“拐点”。
01
历史的指针

我们所追寻的“规律”往往掩藏在历史之中。
2015年8月24日，在经历连续三月大幅下跌后，在美上市中概股遭遇了史上“最悲惨的一天”，中概互联网指数ETF(KWEB)单日跌幅高达7.44%，当天在美国三大交易所挂牌的201只中概股当中，共有163只出现下跌。
出于对中国经济增速放缓的担忧，海外机构投资中概股的信心前所未有的下降，在此后长达数月，中概股都处在低位震荡，搜狐CEO张朝阳当时在与投行分析师的接触中这样总结道，「搜狐股价被严重低估，美国资本市场对中国公司的估值长期偏低」。
在这之后，张朝阳也用实际行动支持了这个观点，同年12月17日，搜狐宣布收到来自公司董事长兼CEO张朝阳增资要约，股价逆市大涨9.13%，而这一件事也成为中概股悲观市场情绪的拐点。
紧接着的12月18日，奇虎360达成中概股当时最大规模私有化交易；全球出货量第一的光伏企业天合光能也向外界释放了启动私有化的信号；两家公司成功回归A股，后来也成为了中概股估值提振的导火索。
2019年8月5日，在经历2018年的中美贸易战之后，中概股经历温和反弹之后，在这一天遭遇了黑色星期一，中概互联网指数ETF(KWEB)收跌5.46%，创下近半年内最大单日跌幅。
中国宏观环境的阶段性下行，再一次成为海外机构抛售中概股的理由，但危机之中也酝酿着机会。随后不久，中国移动互联网却迎来了腾飞的契机，工信部同时向三大通信运营商发放了5G牌照，中国正式进入5G元年，在线游戏、视频等多个行业也因此获得了巨大的增长红利。
移动互联网红利的出现，某程度上也让搜狐“涅槃重生”，这其实也是中国互联网迎来蓬勃生机的一个起点。
在搜狐当年公布的二季度财报中，营收虽然仍然同比下滑，但环比已能实现10%的增长，搜狐媒体和搜狐视频的亏损也大幅收窄，而在此后的第四季度，搜狐更是打破了过往持续亏损的局面，实现了自2015年Q4以来的首次季度盈利。
同年的11月26日，阿里巴巴正式在港交所挂牌上市，成为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司，市值突破4万亿港币，超过3.2万亿的腾讯。阿里的回归，不仅带动了更多美股科技龙头企业回归，也让中概股迎来了波澜壮阔的2020年。
KWEB月线图（来源：同花顺）
抛开种种表象，回到问题的内核：搜狐是否与中概股互联网同频共振？
02
搜狐是中概股互联网的晴雨表？

回顾2015年和2019年所面临宏观环境，搜狐作为一家中概股无法抵抗时代洪流，从搜狐的“被严重低估”到“移动互联网时代的涅槃重生”，确实某种程度上也是中概股发展的一个缩影。
如果对早期中国互联网行业做一个盘点，不难发现经典的商业模式可以概括为：广告、游戏、视频、电商。
来源：有瞰学社
作为一家老牌互联网公司，搜狐尝试过将自己的业务触角伸向互联网的各个领域。曾经的搜狐，业务覆盖了门户、新闻、视频、社交、游戏与搜索等多个领域。
比如，搜狐网是中国互联网早期四大门户网站之一，线上广告业务的主要玩家。搜狐旗下畅游打造了《天龙八部》的经典游戏IP，也曾是北京游戏大厂里位居前列的参与者，与完美世界并立。
另外，搜狐视频最早将《生活大爆炸》、《吸血鬼日记》等经典美剧引入中国，也早在2018年开始加强自制剧能力，一度推出了《炮灰攻略》、《法医秦明》等作品。2019年，搜狐推出狐友尝试涉足社交。
然而，搜狐的业务与互联网行业景气度休戚相关。当宏观逆风到来时，搜狐的β系数让它经历着行业的系统性风险。
首先，看广告行业。2020年，受疫情影响，搜狐品牌广告收入1.47亿美元。根据Morketing数据，同年百度、爱奇艺、微博广告营收也分别同比下降6.62%、17.02%、10.35%。
其次，看游戏行业。搜狐2021年Q4游戏收入1.44亿美元。2021年8月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，音游《同步音律》官方曾在TapTap平台上称在添加了未成年人限制后，游戏日收入降低到了仅600元。
可以说，搜狐的发展与互联网多个行业休戚相关。在当下互联网板块再次经历逆风时，它的业绩表现如何？
从搜狐2022年Q1财报来看，总收入1.93亿美元，较上季度基本持平。最重要的是，搜狐当季净利润900万美元，而此前预期亏损会在1300万美元至2300万美元之间。
而紧接着京东公布的业绩显示，Q1营收2397亿元，同比增长18%。但净亏损30亿元，去年同期是净盈利36亿元。
在互联网板块遭遇逆风的影响下，电商、影视娱乐等部分行业相继承压，搜狐的盈利能力还是展现出一定的韧性。
另外，搜狐当前市净率为0.45，同期阿里市净率1.62，腾讯市净率3.57，B站市净率2.42，百度市净率1.29。不仅保持盈利，同时还拥有搜狐媒体、搜狐畅游、搜狐网络大厦，可搜狐却只有5亿美元市值，显然它是被低估的。
那么，中概股互联网走到上涨前夜了吗？
03
互联网行业等待反转

先看下当下这一轮互联网行业的动荡行情，KWEB已经持续下跌一年多时间。
来源：雪球
中信建投的一份研究报告称，2021年2月至2022年3月，在美国上市的中概股遭遇有史以来最大危机，280多只美股中概股总市值从去年峰值2.8万亿美元暴跌至1.4万亿美元，缩水一半。
从2021年初来算，部分互联网巨头累计跌幅十分感人。截至目前，阿里巴巴累计跌超60%，腾讯累计累跌超35%，百度累计累跌超40%。
而部分机构也在中概股“遭重”期间，全面看空国内互联网行业。小摩曾在3月时同步下调腾讯、阿里、美团、京东、网易多家公司目标价。
中概股当下被低估是多重因素叠加的结果，包括：SEC预摘牌名单、国内监管加强、疫情导致业绩下滑等。
当下的一幕似曾相识，SEC再次作妖让人回想起2012-2015年的中概互联网行情。现在的互联网行业何时能走出低谷？
历史就像一个转盘，眼前的问题往往能在过去找到一些参考答案。
搜狐曾在2015年率先对互联网行业的看空潮掀起反击，当下我们会再次从搜狐身上发现互联网行业反攻的信号吗？
搜狐Q1在线游戏收入为1.58亿美元，较上一季度增长10%，当季推出的女性向游戏璀璨星途带动了一部分增长。而品牌广告业务收入为2400万美元，较上一季度下降29%，主要是因为来自门户的收益下降。
随着版号重启，游戏行业有望迎来复苏期。搜狐畅游拥有着《天龙八部》等经典IP，可以加码移动端，向自制游戏大厂看齐。而Q1畅游移动游戏方面，平均月度活跃用户数为240万，较去年同期增长16%也反映出搜狐在移动端取得了一定的成绩。
另一方面，广告收入的增长离不开媒体及视频业务的发展。当下“爱优腾”的共同动作是降本增效，改善运营能力，烧钱大战已经成为互联网视频行业的过去式。
搜狐视频2018春夏推介会上，搜狐CEO张朝阳就曾表示，艺术创作行业没有垄断性，视频未来也必然是多平台共存。
搜狐视频自2018年起陆续推出了《法医秦明2》、《热搜女王》、《继承者计划》等多部自制剧，内容供应方面已积累多年经验。
从体量上讲，搜狐视频与“爱优腾”等有差距，但它可以专注“小而美”。做好内容，成为供应优质内容的流媒体，结合科学领域的知识直播，带动广告收入的增长。
随着搜狐深耕移动游戏端，媒体及视频业务转向精细化运营，它的业绩是否也在暗示着行业景气度的变化？
事实上，中概股互联网板块已经出现反转的端倪。
5月17日，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市。
与此同时，不少知名的基金机构近期披露了一季度末美股持仓报告。景林资产Q1将网易晋升为第一重仓股，桥水基金较上季度增持了75%的阿里巴巴股份。而高瓴旗下专注于二级市场投资的HHLR Advisors一季度对8只中概股进行了增持、新进买入等加仓操作，包括京东、唯品会、满帮等多个中概股。
另外，两个月前全面唱空中概股的小摩悄然空翻多，集中上调了京东、阿里、百度等国内互联网公司评级。
此前看空的分析师Alex Yao表示，中国互联网行业正在摆脱各种不确定性上升的局面，将受到短期及长期基本面因素的驱动，因此公司股价或将超预期上涨。
随着不少机构对中概股互联网态度的转变，中概股行情迎来转折点也许在临近。
来源：雪球
04
结语

2022年5月以来，中概互联网指数ETF（KWEB）减缓了跌势。随着一季度互联网公司财报陆续披露，市场逐渐意识到悲观情绪已经使行业整体估值来到了较低的水平。比如，实现超预期盈利的搜狐股价显然还是被低估。
最后，再借用查理芒格的一句话：我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。股市里，最好的机会之一就是困境反转。
随着政策转暖，疫情影响消退，机构们悄悄建仓或增持中概股，覆盖在互联网企业身上的冰雪也许快要融化了。
END
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