大队长导读
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长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、霸王枪、离别钩、箱子, 

七种武器,六个故事,快意江湖。
抵押、质押、保证、差额补偿、流动性支持、维好承诺、信用违约互换,

七种增信,六种效果,控制风险。
增信措施之纷繁复杂不亚于古龙先生笔下精妙绝伦的武器,

本文从诉讼律师的视角看最常见的三种增信措施背后种种奥秘,
帮助读者在纷繁的增信措施中选对真正能够抵御信用风险的武器。
相同的效果,不同的性质,
分不清的连带保证和差额补偿。
劣后为优先提供差额补偿的效力,
资管新规后还能顶风作案吗 ？

如何强制履行？
流动性支持承诺难道真是安慰剂？
信用增级措施, 又称“增信措施”, 是提升金融产品信用等级、减轻债务人信用风险的重要武器之一。实践中, 常见的增信措施包括差额补偿承诺、担保措施(以连带保证最为常见)、流动性支持和维好承诺等措施。在打破刚兑、债务违约频发的大环境下,无论是对于金融产品的发行人还是投资人,准确掌握各种增信措施的实际效果、选择合适的增信措施显然具有重要的意义。所谓增信措施, 顾名思义,在金融产品高枕无忧的时候往往用不到,一旦产品真的出现了风险,进入了司法程序,才到了板荡识忠臣的时候。什么样的增信措施真金不怕火炼,什么样的增信措施却是银样镴枪头,笔者今天就从争议解决的角度出发,与诸君聊一聊市场上常见的几种增信措施。

什么是差额补偿承诺? 连带保证和差额补偿承诺的区分与联系
差额补偿承诺, 是指在基础资产不足以根据交易文件的约定在相应的兑付日支付完毕当期预期收益或应偿还本金时, 由差额付款承诺人对差额部分承担补足义务的特别安排。实践中, 差额补偿承诺在大量分级金融产品中被广泛采纳, 用于降低优先级投资者的投资风险。从承诺范围来看, 差额补偿和连带保证承诺人需要对外承担责任的范围是相同的, 偿债金额也是相同的, 因此仅就增信效果而言, 两者是极为相似的
。那么, 为什么在连带保证如此普遍的情况下, 还需要差额付款承诺呢? 

从争议解决的视角来看, 差额付款承诺的出现, 主要是为了规避承诺人提供连带保证时可能面临的障碍:
其一,根据《担保法》的规定, 连带保证的成立必须有确定的主债权, 这条规定看似简单, 实际上却影响深远。比如说在分级金融产品中, 劣后级投资者对于优先级投资者本就不负有支付义务, 而通过合同设定这种支付义务又因“保本保收益”的嫌疑而为监管机构所不容, 因此要求劣后级投资者向优先级承担连带保证责任, 在现有法律框架下本就是不成立的
; 

再比如, 对于资产支持证券而言, 由于大部分基础资产的现金流生产能力都是不确定的, 基础资产债务人并不存在确定的支付义务, 尤其是收费权项目中甚至不存在明确的债务人, 因此要求原始权益人以“将来债权”为主债权提供连带保证责任, 显然在现有法律框架下也是不成立的。所以, 在资产支持证券项目中, 经常可以发现原始权益人在提供差额补偿承诺的基础上, 再由第三方以差额补偿承诺为主债权设置担保的双重增信安排。
其二,根据《公司法》的规定, 公司对外担保需要经过董事会或者股东会、股东大会决议, 而上市公司如果想要进行对外担保那就需要履行更为复杂的内部程序和信息披露, 而短平快的差额付款承诺却不需要上述程序, 拥有更加便捷的优点。同时, 由于差额付款承诺不属于对外担保, 因此还具有“美化”财务报表的间接作用。当然, 如果考虑到差额补偿承诺与连带保证其实给承诺人造成了同等的或有负债, 这种利用差额补偿承诺规避对外担保的内部程序、“美化”财务报表的行为显然有些“投机取巧”之嫌, 但在相关法律法规、监管规则未能作出相应调整前, 也不宜仅因此就混淆两者的区别。
正是因为上述原因, 差额补偿承诺是原始权益人对基础资产现金流产生能力进行增信、金融产品投资者内部之间提供增信或者涉及到对上市公司主体进行增信时, 最受青睐的增信措施。差额补偿承诺从进入我们视野开始, 就是为了突破连带保证的种种限制, 因此两者显然是完全不同的两种增信措施。
为什么经常分不清差额补偿承诺和连带保证? 

交易结构设计时如何选择连带保证和差额补偿承诺?
在处理债权回收项目时最常遇到的场景就是, 客户告诉我们基础资产是有“保证”的, 点开交易文件后才发现是差额补偿承诺。于是, 我们不经疑惑, 既然差额补偿承诺是作为连带保证责任的替代方案而被设计出来的, 又为什么会有人混淆两者的关系呢?
一方面, 可能是因为连带保证作为传统的增信措施深入人心, 为了便于非法律工作者理解增信效果, 所以在信息传播时就有人刻意地进行了混淆; 
另一方面, 司法实践中法院案例在对差额补偿承诺定性时态度摇摆不定也进一步模糊了差额补偿承诺和连带保证的边界:
笔者注意到, 《外商投资法》对外商投资企业最直接的影响将集中于组织形式、企业治理等方面; 而对目前实践操作中外商投资领域的基本监管模式并未进行重大的改变, 因而笔者预期现有的监管模式可基本延续; 同时, 《外商投资法》对于外商投资领域在各具体方面行之有效的制度也基本保留, 以法律的形式进行了重申及明确。
当然, 正如上文分析, 虽然浦东法院在徐秀珠与红樟基金公司保证合同纠纷案中作出了保证合同的认定, 但由于根本不存在与之对应的主债权, 因此我们依旧认为该等承诺属于差额补偿承诺, 而非连带保证。而最高人民法院在“江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案件”中就认为农行昆明分行的支付承诺“与通常具有从属性、补充性的保证担保不同”, “虽然具有增信担保的作用, 但并非担保法意义上的保证担保行为”也印证了上述观点, 即差额补偿承诺是独立的合同义务, 而非《担保法》意义上的担保措施。
此外, 差额补偿承诺与连带保证经常被混淆可能还有更为“功利”的原因, 但同时也是我们建议大家不要在“没必要”时使用差额补偿承诺作为增信措施的原因。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》的规定, 债权人在针对主债权提起诉讼的同时, 可以在同一案件中向连带保证人主张责任, 简单来说就是花一个案子的钱可以一次性处理两个纠纷。但是, 如果增信措施是差额付款承诺, 由于差额付款承诺属于独立的合同义务, 因此如果希望同时向债务人和差额付款承诺人主张责任, 严格意义上就只能在两个案件中分别主张, 简单来说就是一个债权回收项目需要花两份诉讼费。所以, 为了减轻客户的负担, 降低债权回收成本, 就有部分法律工作者在提起诉讼时刻意进行了混淆。
那么, 差额补偿承诺和连带保证究竟如何选择呢, 影响又有多大呢? 以我们遇到过的个案为例:

虽然在上述交易结构中存在只能选择差额补偿承诺的问题 (暂不考虑合规与否的问题), 但由于资管计划与资金融入方就标的资产订立了转让与回购协议, 因此当资金融入方的关联方或专业担保机构需要在资管计划层面进行增信时, 完全可以直接以转让与回购协议为主合同设立相应的担保, 无需设置差额补偿安排。
在上述交易结构中, 假设融资金额为人民币1亿元, 如果不幸发生诉讼, 仅考虑诉讼费, 选择连带保证就可以节约至少54万元的维权成本, 更遑论因为多个司法程序造成的额外的律师费用、担保费用等其他维权成本。
由此可见, 虽然连带保证和差额补偿承诺的增信效果是相似的, 但两者对维权成本的影响却是截然不同的。所以若非无从选择, 切记慎用差额补偿承诺。
劣后为优先提供差额补偿承诺的情况下, 合同效力如何认定? 

资管新规后, 分级产品内部的差额补偿承诺还能顶风作案吗?
只有违反法律和行政法规中的效力性强制规定才会导致合同无效, 仅仅违反行政规章不会导致合同无效的规则,对于每位金融机构的法务而言都不陌生。尤其是在金融监管趋严的当下,该等合同效力认定规则俨然已经成为了金融机构在应对频繁变化的监管要求时的“避风港”。当然,这也与《合同法》规定本意是一致的,即为合同无效设置更高的认定门槛, 以保障交易的稳定性。
差额补偿承诺是典型的签署时“哥俩好”、履行时“翻脸不认人”的合同条款。尤其是由于涉嫌“保本保收益”,其合同效力问题早已成了相关投资纠纷争议焦点中的“常客”。事实上,司法实践就差额补偿承诺的效力问题本已形成了相对确定的认定标准:
由于《合伙企业法》规定不能由部分合伙人承担全部风险, 因此在有限合伙型的私募基金中, 无法安排由劣后级委托人(通常是GP)向优先级委托人(通常是LP)提供差额补偿。但值得深思的是, 法院在认定差额补偿承诺无效后, 往往以“名为投资实为借贷”为由一并认定合伙协议无效,最终导致的结果仍然是返还本金并赔偿损失,唯一的区别仅在于差额补偿承诺约定的预期利息可能高于赔偿损失时适用的人民银行同期贷款利率。如果考虑到违约风险爆发后往往“血本无归”,仅仅是“合同无效”的认定难看了些,“收益”少一些,即便明知无效,大部分投资者仍然会选择留着差额补偿承诺作为抽屉协议。除有限合伙型私募基金外, 大部分金融产品的差额补偿承诺此前均由于不违反法律、行政法规的效力性强制规定而被认定为有效。
但这样的认定规则, 在日趋严厉的监管态势中遭到了严重的怀疑, 而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)的出台更让广大金融机构都对差额补偿承诺的效力忧心忡忡。不同于此前任何监管规定, 资管新规系经国务院同意,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局联合颁布,是金融监管的基本政策,因此“违反资管新规的合同约定可能会因为损害社会公共利益而导致合同无效”的声音不绝于耳。
资管新规第二十一条规定, 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排, 那么资管新规后的劣后对优先的差额补偿承诺还有效吗?差额补偿承诺作为债务违约潮中的一道“保命符”都要作废了吗?
就这个问题而言, 司法实践尚未形成完整、明确的结论, 但仅就最高人民法院在近期针对差额补偿承诺的两个案例而言,仍然形成可供参考的裁判规则:
最高院在江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案中认为, 在过渡期内主张“老产品”中的差额补偿承诺, 属于清理存量业务。现行金融监管政策之所以设置“过渡期”, 允许存量业务的合同继续履行,就是为了稳定市场预期,维护金融市场交易安全,也表明由此可能产生的金融风险处于可控制的范围,不构成《合同法》第五十二条规定的“损害社会公共利益”的情形,因此“老产品”的差额补偿承诺在过渡期内是有效的。
通过“过渡期”的安排, 为差额补偿承诺寻找合同效力的避风港固然是有理有据, 但随之而来的问题是,“老产品”的差额补偿承诺在过渡期后还有效吗?这个问题最高院没有明说,但同样是针对“老产品”的差额补偿承诺,最高院在深圳市中恒汇志投资有限公司、国金证券股份有限公司合同纠纷中就直接以《证券公司监督管理条例》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》属于部门规章, 不会导致合同无效为由, 认定差额补偿承诺有效。仅就最高院在该案中的态度而言,即便没有“过渡期”的避风港, “老产品”的差额补偿承诺似乎仍然是有效的。
但是, 上述案例中最高院均未回答一个更为棘手的问题, 即资管新规后的“新产品”的差额补偿承诺是否有效(由于过渡期内不能发行违反资管新规的产品,因此过渡期内产品同样不能违反资管新规设置差额补偿承诺,故不作特别讨论)。对于这个问题,作为法律工作者,我们既不可以鼓励违反金融监管的行为,亦无法否认资管新规在金融监管体系中重要的地位和影响力, 因此在最高院没有给出明确案例认为违反资管新规属于部门规章, 不会导致合同无效之前, 我们始终建议大家不要铤而走险、顶风作案。
事实上, 就交易结构设计而言, 我们相信各大金融机构都不会在风口浪尖去贸然试探监管的态度。但是在基础资产出现投资风险时, 如果劣后愿意对优先进行差额补偿,管理人又该如何自处?设法阻止还是装作不知道?优先级投资者如果是金融机构又该如何处理?欣然接受还是严词拒绝?可能资管新规后,差额补偿承诺需要解决的问题还绝不止于效力问题。
流动性
支持承诺是什么? 

流动性支持与差额补偿的区别是什么, 实践中如何强制履行? 

流动性支持真的只是“鸡肋”吗? 
流动性支持承诺, 在不少金融产品及交易中都有所涉及, 尤其是资产支持证券和部分固定收益类产品、结构融资产品等。流动性支持,常常是指优先级投资者未得到足够偿付时, 流动性支持机构有义务向优先级投资者提供一定的补足支付, 来确保优先级投资者的收益更稳定和安全的特别安排。另外, 在常见的资产支持证券中, 流动性支持也经常被用到, 由流动性支持机构在基础资产的现金流出现风险时, 承担临时短期垫付的义务。
随之而来的问题是, 差额补偿承诺与流动性支持的区别是什么? 从增信效果来看,设置差额补偿承诺似乎可以达到流动性支持相同,甚至更好的效果(连带保证不行,同样也是因为增信对象往往不构成主债权)?
事实上, 这个问题正打到了“流动性支持”的“三寸”。不同于差额补偿承诺, 无论是在资产支持证券或债券中, 流动性支持都只是为了平抑企业临时性资金周转问题或基础资产的现金流的临时风险, 即流动性支持不是为了解决企业的信用风险或市场风险, 仅仅只解决现金流管理出现临时紧张的风险。因此, 不同于差额补偿承诺只要出现风险就需要承担补偿的安排, 流动性支持往往还设有很多其他触发条件。
百闻不如一见, 最早让投资者认清“流动性支持”真面目的是“11超日债”。发行人曾经披露:
“除上述措施以外, 发行人还针对本期公司债券的偿付设置了有效的应急保障措施。首先, 除目前与各银行签订的综合授信协议项下仍未使用的6.8亿元授信余额以外,发行人与广发银行和中信银行针对本期债券发行签订了共计8亿元的银行流动性贷款支持协议, 以保障本期公司债券本息的偿付。”
但是, 当“11超日债”发生违约行为时, 广发银行和中信银行的流动性支持真的起到作用了吗? 发行人的公告可谓“流动性支持”的揭秘之作。
广发银行和中信银行给出的答复, 很明确指出“流动性支持”只解决“临时性”资金流动性不足, 但不解决资金链断裂而引起的资信完全丧失的情况, 换言之“流动性支持”救急不救贫。
但是, 在流动性危机频发的当下, “救贫”和“救急”真的能够作出区分吗? 又有谁有权作出这样的区分呢?如果将判断的权利完全交由流动性支持机构,在债务违约频发的当下,试问又有多少流动性支持机构会认为是在“救急”而非“救贫”呢?
资产支持证券项目中“流动性支持承诺”也有类似的情况。尤其是在原始权益人已经为计划提供差额补偿承诺或其主营业务已经全部入池的时候,往往会由母公司或关联公司作为流动性支持机构作出承诺:
“在任何时候确定原始权益人流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务时, 流动性支持机构将立即在财力和政策允许的范围内为原始权益人提供足够资金, 使其可以如期履行有关支付义务,或在原始权益人于承诺期间内无法按时足额偿还债务且对公司存续有重大不利影响, 或日常经营出现资金缺口时, 由流动性支持机构将立即在财力和政策允许的范围内为原始权益人提供足够资金, 以确保其按时足够偿付融资合同项下债务并维持公司正常运营。”
从上述承诺中所作的诸多限定中就可以预见, 如果真要强制要求流动性支持机构“掏钱”的话,“财力范围内”就会成为其最大的“避风港”。届时,除非善意自愿履行,投资者能够基于流动性支持承诺得到的偿付,是极为有限的。
因此, 如果从强制履行的角度来看, 流动性支持承诺往往是十分“鸡肋”的, 尤其是金融产品面临重大投资风险时,投资者寄希望于流动性支持承诺“起死回生”,毫无疑问是不现实的。
但是转念一想, 回归“流动性支持”产生的本质, 其可能就是为了设置一种较“差额补偿承诺”和“连带保证”更为“弹性”的增信措施, 否则又何必搞出个新名堂呢? 与其责怪“流动性支持”鸡肋, 不如反思一下, 是否是我们对增信措施的效果产生了错误的理解?
结语
老子有云, 天之道损有余而补不足,人之道损不足而补有余。
投资者看待增信措施, 都希望其能够达到损有余而补不足的效果, 可惜我们毕竟是在人世间投资,现实中的增信措施却往往有着这样那样的无奈。增信措施的本质在于降低风险而不是消灭风险,但是投资者对于保本保收益的迷恋之深,让他们不由自主的对增信措施产生了不切实际的希望,偏偏专业的金融机构有时候为了业绩,又刻意地放任投资者的这种误解,未能充分全面的披露全部的相关信息,才会导致这些错误的认识在市场上久久不能消退。
老子又云, 天下难事，必作于易,天下大事, 必作于细。
真的想解决这个问题, 其实倒也简单。回归金融法最基本的公开原则上, 金融机构应当充分、合规的向投资者披露风险,公开一切可能的风险,监管部门也要展开充足的投资者教育,打破人们对于投资保本保收益的幻想。想必,届时的增信措施定能够更好地服务金融市场,市场的投资环境也会更加的公正和透明。
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