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【正文】

一、加大外资进入中国资本市场的政策推动力度显著增强

受制于内外各种因素推动，金融对外开放的步伐明显加快，借助于这一背景加大外资进入中国资本市场的政策推动力度在近期有显著增强，相应的政策信号亦在不断释放（详见下表）。这里面比较有标志性的事件主要有：

（一）大幅度放宽外资进入

1、取消QFII和RQFII投资额度限制，大幅放宽事前监管

2019年9月10日，国家外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，同时亦取消了RQFII试点国家和地区限制，明确国家外管局不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批。
2020年5月7日，央行和国家外管局联合发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（中国人民银行国家外汇管理局公告〔2020〕第2号），进一步明确（1）落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求；（2）对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理；（3）实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；（4）大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代；（5）取消托管人数量限制，允许单家合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度；（6）央行和国家外管局加强事中事后监管（也即事前监管较为宽松）。
这一举措是继2016年9月取消QFII资产配置中股票类资产不低于50%的要求和审批制改为备案制、2018年6月取消QFII资金汇出的20%比例限制和本金锁定期要求以及允许合格境外投资者就其所持有的证券资产在境内开展外汇套期保值等举措之后的又一重大开放举措。

2、统一QFII和RQFII制度规则，大幅度放宽投资范围

2020年9月25日，证监会、央行和国家外管局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（证监会第176号令）以及证监会同步发布配套规则《关于实施〈合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法〉有关问题的规定》，不仅降低了准入门槛，将QFII和RQFII资格和制度规则进行了统一，还在审批时限、投资范围等方面有明显放松，如允许QFII和RQFII投资新三板挂牌证券、私募投资基金、金融与商品期货、期权、以及参与债券回购、融资融券、转融通证券出借等等。当然这里同样也有单个QFII和RQFII持有比例不超过10%以及全部境外投资者合计持有比例不超过30%的集中度约束。

（二）国际主流指数相继将我国股票和债券纳入其指数体系

1、2019年4月1日，以人民币计价的国债和政策性银行债被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成，中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券，这也是中国债券首次纳入国际主流债券指数。
2、2020年9月25日，富时罗素公司宣布准备从2021年10月开始把中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），待2021年3月做进一步确认后，国际投资者将能够通过富时罗素旗舰指数进入中国这个全球第二大债券市场。
此外，摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EM GD）也已将中国债券市场列入了指数观察名单。除以上两大债券指数外，明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数相继将我国股票指数体系，这将会进一步提升境外投资者对我国金融市场的投资需求，并推动外资涌入中国。

二、外资流入对中国资本市场的影响正逐步提升

（一）外资净流入与中国股市之间的正相关性较强

自2019年起，市场开始关心每天外资的净流入与中国主要股指之间的关系，虽然目前外资进入中国股市中的规模尚不足3万亿，但这些新涌入的资金均为增量资金，因此上述关注点是有依据的，也即每当外资出现净流入时，中国主要股指出现上扬的概率较高，反则反之。
具体来看，深股通资金净流入与中国主要股指之间的相关性自2016年以来逐步提升，2020年以来与上证综指、深证成指、中小板指与创业板指之间的相关系数分别高达48.16%、54.45%、50.44%和56.15%。

（二）境外机构和个人持有的中国股票和债券市值合计已超过5万亿元

2016年以来，境外机构和个人持有中国股票和债券市值的规模逐渐攀升，已分别从2016年左右的5000亿元左右升至目前的2.50万亿元以上。其中境外机构和个人持有的中国债券规模已经超过2.80万亿，持有的中国股票市值也已超过2.60万亿，也即合计规模达5.40万亿元。可以预见的是，未来外资持有中国股票和债券的规模仍将继续攀升。

三、对于“QD系列”与“QF系列”的讨论

（一）资本账户尚未完全开放、外汇管制的权宜之计

在资产账户尚未完全开放、货币没有完全实现可自由兑换以及外汇管制的背景下，内地资本市场对外开放以及外资流入主要通过“QF”路径来完成（如QFII、RQFII以及QFLP等），放开境内机构和个人投资境外市场则主要通过“QD”路径来完成（如QDII、QDLP等），因此“QD”与“QF”路径均为权宜之计（当然还包括CDR等），是逐步引进外资、有限度放开外汇使用范围以及开放资本市场的过渡性制度（这些制度最早由中国香港推出）。
随着2002年推出QFII、2006年推出QDII、2011年推出QFII，意味着境内资金进入海外以及境外资金进入境内的资本又向流动渠道正式打通，且在投资额度、投资范围、审批备案程度等方面的限制逐步放开。

（二）取消QFII和RQFII投资额度只不过是顺势而为

去年9月国家外管局宣布取消QFII和RQFII投资额度，看似一大利好消息，但实际上这只不过是顺势而为，因为QFII和QDII投资额度从来就没有被用完过，因此自2003年QFII投资额度、2005年QDII投资额度以及20011年RQFII投资额度相继试行开始，其规模从未来就没有被用完过，投资额度也在不断试行的过程中而逐步提升，直到目前取消。
事实上，在资本账户逐步放开的背景下，相关过渡性制度安排的约束逐步放开将是大趋势，因此这些看起来不太好记的“Q”系列实际上不需要刻意去记。

四、2004年以来，除“Q”过渡性制度外，资本账户开放的力度进一步增强

（一）2014年以前，我国资本账户的开放主要通过“Q”过渡性制度来完成，且这些仅是资金的单向流动，并受到多种因素的影响。
（二）2014年以后，则有了更多选择，如2014年11月开通沪港通、2016年10月人民币加入SDR、2016年12月开通深港通、2017年7月开通债券通，这意味着通过与香港资本市场联动程度的加深，我国资本市场的国际化程度以及国际市场认可度也在逐步提升（如股票与债券指数相继纳入国际主流指数体系）。
目前境外资金持有中国股市的路径主要有陆股通（含沪股通和深股通）、QFII和RQFII以及外资私募等三种方式，而进入中国债市的路径则主要有QFII和RQFII、债券通以及外资私募等三种方式。

五、外资涌入，不一定会造成持续行情，但却极有可能放大波动幅度

大的方面来看，外资涌入并不一定会造成股市或债市走牛的持续性行情，但却在一定程度上会放大股市或债市的波动幅度。这主要是因为：
（一）外资涌入对中国股市或债市来说均为增量资金，且资金的流向呈现典型的双向特征，这种双向流向必然会导致中国资本市场波动幅度加大。
（二）外资涌入的大背景是人民币资产具有较强的吸引力，如中国股票市场估值较低以及中国债券市场票息相对较为可观，若考虑到持续升值的人民币资产，则中国资本市场的性价比相当高。
从具体券种的持有情况来看，就债券市场而言，如果不考虑中资美元债，则外资持有中国国债、政策性银行等利率债的比例高达98%（其中，国债占65.20%、政策性银行占比32.80%左右）。
（三）在资本账户双向开放的背景下，不仅需要考虑到外资涌入的问题，更需要考虑到境内资金流出的问题，如自陆股通和港股通开通以来，北向资金和南向资金分别达到1.09万亿元和1.33万亿元，南向资金明显大于北向资金。

六、人民币国际化、资本账户逐步放开与全球资产配置能力提升一脉相承

从当前内外环境来看，“宽货币和低利率政策环境”导致中国和主要发达经济体之间保持着较高的息差水平，某种程度上这也是近几个月来人民币持续升值、外资大量涌入的根本推动力量，未来在畅通内循环的同时，通过扩大金融业对外开放、推动离在岸市场运行规则的统一、促进中国和全球金融市场互联互通是优化外循环的必要路径。因此展望未来，外资持续流入中国资本市场仍是大方向，而境内资金流出进入全球资本市场则是另一大方向，这才是人民币国际化的本义。
如果上述大方向能够得到认同，那么全球化资产配置能力显然是企业主、企业高管等高净值人群特别重视和看重的，因此拓展财富管理业务、私人银行业务在逻辑上和顺应资本账户开放大势、人民币国际化以及提升全球化资产配置能力具有相当的自洽性，这也是增强客户粘性、拓展高端客群的必要路径。
【完】
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