公募REITs的第一批项目落地了。在重组这个技术环节，和以往的类REITs操作相比，既有相似之处，也有创新之处。
这一批公募REITs项目的创新重点，主要在于股债结构搭建模式的不同。我们就从股债结构搭建模式梳理出发，谈一谈值得关注之处。
重要提示
要看懂这篇文章，是需要有一定的REITs股债结构搭建基础知识的。
如果您暂时对此领域不熟悉，可先移步至：
证券化较真 | 烧脑的类REITs股债结构，万变不离其宗
1. 交易步骤
图1计划放款模式交易结构
  1. 预先确定架构，签署包括股东贷款协议等在内的重组交易文件；
  2. 公募基金募集完成，投资于专项计划；
  3. 在有合适存量负债的情况项下，专项计划受让项目公司100%股权，然后直接向项目公司发放股东贷款，项目公司用于偿还存量债务解决现金沉淀问题；
  4. 在没有合适存量负债的情况项下，专项计划受让SPV100%股权，然后向SPV发放股东贷款，SPV以其获得的股权投资与债权投资，共同出资受让项目公司100%股权，然后进行反向吸收合并。
2. 讨论
  • 专项计划放款模式法律关系和操作流程均简单、清晰；
  • 专项计划放款模式是在公募基金募集完成并对专项计划进行投资后，以募集资金放款，无需过桥资金；
  • 相比其他的构债模式，该模式是直接构造新债，在构造债权的过程中一般不会产生额外的税收负担；
  • 运用专项计划放款模式能够同时适用于有存量负债和没有存量负债的情形。
1. 交易步骤
图2 减资模式交易结构
  1. 项目公司完成包括但不限于股东会决议等前置程序；
  2. 公募基金募集完成，投资于专项计划；
  3. 不晚于专项计划设立日，项目公司向市场监督管理部门递交减资申请；
  4. 完成减资后，形成项目公司对于原股东的减资应付款；
  5. 管理人代表专项计划与原股东签署相关股权转让文件，收购项目公司100%股权。与此同时，双方亦签署债权转让相关文件，收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的债权并生效，至此完成项目公司股债结构的搭建。
2. 讨论
  • 减资模式的前提是项目公司具备足够的注册资本和实收资本；
  • 在前提满足的情况项下，减资模式能最简便地完成股债结构的搭建，其简便性主要体现在：
  • 减资模式是单层结构，不需要额外设立SPV；
  • 实收资本的减少直接作用于所有者权益结构的调整，从而能简单同步完成股债比例的调整；
  • 对市场监管部门而言，减资相对于反向吸收合并，是更常见也容易理解和接受的操作。
1. 交易步骤
图3 递延对价模式交易结构
  1. 发起人通过A公司设立SPV公司；
  2. SPV公司收购发起人通过B公司持有的项目公司，该等收购的价款大部分(以下简称“豁免对价”)递延支付(除为使得该等交易不被定性为赠与或其他目的而支付的名义价金外，前述价金简称“名义价金”)；
  3. 豁免对价的计算方式为：豁免对价 =基金募集规模– 基金及专项计划层面预留的必要费用；
  4. 各方将上述豁免对价扣减名义价金后的金额，确认为B公司对SPV的债权。即债权金额的计算方式为：债权金额 =豁免对价– 名义价金；由于基金募集规模待定，故具体金额也将在基金发行后确定。基金管理人将在债权本金确定后，设定相应的还本计划，并相应确定初始借款利率，确保利率合法合规，不超过四倍LPR；
  5. 公募基金募集完成，扣除基金层面预留的必要费用后投资于专项计划；
  6. 专项计划设立，扣除专项计划层面预留的必要费用后，向A公司购买其所持有的SPV股权和对SPV的债权；
  7. SPV公司与项目公司之间，进行反向吸收合并，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，至此，完成股债结构重组搭建。
2. 讨论
  • 结合目前公开披露的信息，由于实践操作中将股权转让对价的绝大部分均确认为债权，似乎不能完成合理股债比的搭建，所以我们理解，该模式可能不完全适用于一般的股债比搭建目标；
  • 该模式无需单独构造借款并进行放款，但假设设立SPV时，仅投入33.3%的实收资本/资本公积，将SPV的权益投资部分预先做小，然后通过递延支付67.7%部分股权转让对价的方式确认债权，似乎也能达到构建股债比的效果，但在此情况下，仍需要通过新债的投入偿还/购买这笔旧债，似乎并不达到简便的效果；
  • 该模式并不能避免反向吸收合并，对于一般项目，不一定有必要如此构造内债；
  • 股权转让对价被确认为债权，不排除可能因此涉及企业所得税在这一时点的征收。
1. 交易步骤
图4会计调整模式交易结构
  1. 公募基金募集完成，投资于专项计划；
  2. 专项计划向发起人收购SPV公司100%的股权，成为SPV公司100%的股东；
  3. 专项计划向SPV进行投资；
  4. SPV公司以投资款向发起人收购项目公司的100%股权，并支付股权转让对价；
  5. 上述股权转让对价的计算公式为：豁免对价 =基金募集规模– 基金及专项计划层面预留的必要费用– 项目公司于交割日前一日经审计的 (负债总额– 递延所得税负债– 流动资产) ，其中，交割日系指SPV公司向转让方支付完毕第一期转让价款之日；
  6. SPV公司对项目公司进行相应的投资；
  7. 项目公司的投资性房地产由成本法计量转为公允价值计量，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益；
  8. 项目公司依据相应股东届时作出的利润分配决定以会计政策变更形成的未分配利润向SPV公司进行分配，进行SPV的应付股利；
  9. SPV公司依据相应股东届时作出的分配决定向专项计划进行分配，形成对专项计划的应付股利；
  10. 专项计划与SPV及项目公司，签署相应债权确认及重组协议，对各方之间的债权债务关系进行确认及重组，最终分别形成专项计划对SPV公司的债权债务关系，以及SPV公司对项目公司的债权债务关系；
  11. SPV公司与项目公司之间，进行反向吸收合并，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，SPV公司对项目公司的债权债务关系由项目公司通过继承抵销，专项计划对SPV公司的债权债务关系由项目公司继承，由此形成专项计划对项目公司的债权债务关系。至此，完成股债结构重组搭建。
2. 讨论
  • 该等操作模式的前提为项目公司需持有投资性房地产，且按照成本法和公允价值法的评估结果差额可达到构造税盾的要求，并需要评估师的充分认可；
  • 该模式无需单独构造借款并进行放款；
  • 该模式并不能避免反向吸收合并，对于一般项目，不一定有必要如此构造内债；
  • 应付股利部分在确认为债权前，理论上需缴纳企业所得税。
这一批公募REITs涉及的重组，在重组结构上的统计如下：
  • 在第一批落地的全部公募REITs项下，10单中有7单均运用了专项计划发放股东贷款的模式。根据这一趋势，未来计划放款模式可能成为公募REITs重组的主流构债模式；
  • 在满足条件的情况项下，减资模式也具有较为显著的优点。许多类REITs都采用了减资模式，我们相信在未来的公募REITs其他项目中，该模式也会得到较为广泛的运用；
  • 递延对价模式和会计调整模式，其前提条件较为特殊，操作上依赖的环节也较多，不具有广泛适用性。
通过上面的梳理，相信大家也稍微有点儿迷糊了——你说了这么多，那我现在拿到了一个新项目，我到底该选择哪种模式去做重组呢？
我们还是拿出“码农思维”，用思维导图的方式，来总结一下在遇到新的公募REITs项目的时候，我们该怎么选择吧：
图5公募REITs重组思维导图
*本文大部分内容依据公开披露的信息总结而成，但考虑到重组端文件和重组的一些特殊商业目的可能信息不完整，也欢迎各位专家批评指正。
***以下无正文 ，但有福利***

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1. 投资立项（发改委）
  • 政府投资项目实行审批制度, 需报送项目建议书+可行性研究报告+初步设计, 经投资主管部门批准
  • 企业不涉及政府资金投资项目, 仅涉及全国重大生产力布局、战略性资源开发、重大公共利益、限制性项目, 实行核准制度
  • 政府投资目录之外的企业投资项目, 实行备案制, 企业在开工建设前在线平台将项目信息报送备案机关
根据投资主体、资金来源、项目信息、投资规模等, 履行对应的固定资产投资项目的审批、核准或者备案程序, 取得投资主管部门出具的对于项目建议书、可行性研究报告的审批文件、核准文件、项目备案证明。如果未履行, 存在被责令停产停工风险。
2. 报建手续– 环评(环保局)
根据建设项目对环境的影响程度,对建设项目的环境保护进行分类
  • 重大影响,编制环境影响报告书
  • 轻度,编制环境影响报告表
  • 影响相对下,不需要进行环保评价的,填报环境影响登记表
具体查看《建设项目环境影响评价分配管理目录》。开工建设前将环境影响报告书、环境影响报告表报有审批权的环保行政主管部门审批, 未取得对应审查或者审查后未经批准, 不得开工建设, 擅自开工建设的, 存在被要求停止建设、罚款风险。
3. 报建手续– 节能评估及节能审查(能源局)
项目建设、竣工、运营管理的重要依据
  • 政府投资项目,报送可行性研究报告的环节,取得节能审查机关出具的节能审查意见
  • 企业投资项目,开工建设前,取得节能审查机关出具的节能审查意见
2006年起,未按规定进行节能审查或节能审查未通过,不得开工建设,已经投入建设使用的,存在被叫停风险。例如IDC等信息技术产业, 能耗是重要成本。
4. 报建手续– 用地批准(国土局&规自局)
通过出让/划拨的形式取得土地使用权，并取得土地使用权证
不同情形不同类型批文,特定项目立项前置文件包括:
  • 用地预审意见: 包括选址、规模是否符合要求,涉及占用基本农田或者耕地的,审查是否已经组织农田占用相关的探勘和论证程序
未预审或预审未通过,不得批复可行性报告,无法通过立项程序、办理供地手续
  • 项目选址意见书:划拨项目,申请项目批准/核准前,应当向规划主管部门申请核发选址意见书
2019年开始土地管理制度调整, 用地预审意见和选址意见书已合并为"建设项目用地预审与选址意见书"。
5.报建手续 – 规划(规自局&住建局)
•建设用地规划许可证:无论划拨、出让,都应取得,核定建设项目用地位置、面积、允许建设范围、建设规划条件,未取得,存在要求退回占用土地的风险•工程规划许可证: 未取得或未按照核定要点建设的项目, 存在无法通过规划竣工验收, 建成后要求拆除的风险
6. 报建手续– 开工建设(住建局)
  • 施工许可证:开工建设前,向工程所在地县级以上建设行政主管部门(建委)申请领取施工许可证
  • 大型基础设施项目,比如跨省高速公路或港口,需要批准开工报告的,则无需领取施工许可证
未取得施工许可证或开工报告, 擅自开工的, 存在被要求停止建设的风险, 即使投入使用, 在产权办理或竣工验收时, 仍存在前置手续不全导致后续证照无法办理风险
7. 报建手续– 竣工验收(住建局&环保局&消防大队)
政府部门、质检机构判断工程质量标准是否合规及批准的设计文件规定, 是否签订工程质量保修书,只有竣工后, 建设工程才可以交付使用
专项验收包括
  • 工程验收
  • 环保验收
2017年新修订的《建设项目环境保护管理条例》改为建设单位自主验收。编制环境影响报告书(表)的建设项目竣工后,由建设单位对配套建设的环境保护设施进行验收,编制验收报告并依法向社会公开;填报环境影响登记表项目以及未纳入建设项目环境影响评价分类管理名录的项目,则不需要进行环保验收。
根据《建设项目竣工环境保护验收暂行办法》规定,建设项目需要配套建设水、噪声或者固体废物污染防治设施的,仍由环境保护部门对相应污染防治设施进行验收,以及一些项目还可能要求污水管网的纳管协议、危废处置协议等办理环保备案。
  • 消防验收
《消防法》《建设工程消防设计审查验收管理暂行规定》规定, 特殊建设工程竣工验收后, 建设单位应当向住房和城乡建设主管部门申请消防验收, 未经消防验收或者消防验收不合格的，禁止投入使用。建筑工程综合验收外,还涉及重要的单项验收,其中规划验收作为竣工验收的前置手续,在竣工验收备案手续完备的情况下,可不做细项要求,但是环保验收和消防验收相对独立于竣工验收备案。
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