目录
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1. 大资管行业政策框架已基本搭建完毕
2. 产品端：大资管行业政策导向对比
3. 销售端：大资管行业政策导向对比
4. 投资端：大资管行业政策导向对比
5. 对大资管行业八大问题的讨论
6. 关于大资管行业未来方向的一些研判
继资管新规元年（2018年）、理财子公司元年（2019年）后，2020年以来多数资管细分行业和特定资管品种的政策文件业已陆续出台，可以说目前大资管行业的政策框架以及新格局、新生态已基本确立，而行业分化所带来的头部效应亦在逐步显现。站在当前来看，尤其需要重新审视大资行业。

一、大资管行业政策框架已基本搭建完毕

（一）相关政策文件陆续出台，标准趋于统一

经历了2012-2017年长达六年的行业乱象后，2018年4月的资管新规及其后发布的理财新规、理财子公司管理办法、证监会体系私募资管新规、信托新规、保险资管新规、现金管理类理财产品等一系列资管细分行业规范文件将大资管行业的标准进行了统一（包括账户开立、产权登记、销售端、投资端、产品端、法律诉讼以及各类资管机构准入等方面），大资管行业的转型方向也越来越明确。
1、从性质上明确了大资管行业的法律关系为信托关系，并通过新颁布的证券法将资管产品界定为证券产品（即基金法和证券法为上位法）。
2、明确相关细分资管行业的准则需遵循资管新规，并从发行端、销售端与投资端等各环节统一了各类资管产品的政策要求，避免监管套利与不平等竞争。
3、严打行业乱象，行业整顿上聚焦分类不统一、资质不明确、刚性兑付根深蒂固、多层嵌套与通道乱象频出、影子银行问题严重、杠杆与流动性风险问题突出等领域。如大幅压缩单一信托、定向资管、其它类私募、同业理财等通道类业务，并抑制资金（资产）池业务、坚定打破刚兑的中长期方向、鼓励主动类和投资类业务（反过来就是抑制通道类和融资类资管业务）等等。
4、在明确各类资管细分行业运行规范后，资管行业的转型方向已非常明确，目前多数机构正处于通过增量业务更好实现转型的新发展阶段，在存量整顿以及过渡期结束后，后续整个大资管行业的分化现象也愈发明显。

（二）已发布/待发布/已废止政策文件梳理

1、已发布的政策文件情况

目前大资管各细分行业的相关政策文件多已发布完毕，大致如下：
（1）106号文、标准化债权资产认定规则、央行的两个补丁文件（含过渡期延长至2021年底）作为大资管行业的引领性文件已悉数到位。
（2）银保监会2018年发布的6号令与7号令、2019年发布的204号文与理财子公司净资本管理办法以及2021年发布的理财公司销售理财产品销售管理办法和现金管理类理财产品新规分别对银行理财、理财子公司、结构性存款业务、理财子公司的净资本运作与销售端以及现金管理类理财产品进行了规范。
同时银保监会还发布了保险资管行业的管理办法及配套文件、资金信托管理办法（征求意见稿）以及金融资产投资公司开展资产管理业务管理办法等三个行业的规范文件。
（3）证监会的2017年12号公告、151号令、2018年31号公告和39号公告分别对公募基金（含货币基金）的流动性风险（其流动性风险管理方法同样也被银行理财等资管行业所借鉴）、私募资管以及公募资管的运作进行规范。同时证监会还发布了MOM产品指引、公开募集基础设施证券投资基金指引。
（4）中基协、中银协、中信协、中信登、中债中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业的各类细分产品（如基金、理财资产、信托产品）估值指引，并引入侧袋机制，为资管行业估值体系的一致性奠定了基础。

2、待发布相关政策文件梳理

当然，目前大资管领域仍有部分相关细则待发布，如：
（1）资管新规明确的五大配套细则中，目前尚有商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制没有出台。
（2）信托计划细则（正式稿）、期货资管细则以及私募投资基金运作细则（正式稿）等等。
（3）商业银行理财子公司流动性管理办法、大额风险暴露管理办法、投资管理办法、理财子公司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定等。
（4）非公开募集资金开展资产证券化业务的具体规则（证监会负责）。
（5）银行理财产品的金融市场开户问题（银保监会、央行与证监会负责）。
需要特别是指出的是，2021年6月11日国务院印发的《2021年度立法工作计划》已明确《私募投资基金监督管理条例》（证监会起草）和《非存款类放贷组织监督管理条例》（央行起草）为2021年拟制定、修订的28项行政法规之一。意味着自2014年8月21日证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（第105号令）以来，时隔7年，私募基金领域新的规范性文件将要出台。

3、近40份相关政策文件已被废止

资管新规后，大资管行业的政策格局已被重塑，之前相关的一系列政策文件大多已退出历史舞台（被废止），具体看，银行体系有12份政策文件被废止（包括2013年的8号文和2014年的35号文）、信托体系有6份政策文件被废止（待信托新规正式稿出台后进一步明确）、保险体系有9份政策文件被废止、证监会体系有8份政策文件被废止。

（三）宽严相济，金融管理部门并非没有让步

主要体现在以下几个两个方面：

1、将过渡期延长至2021年底，现金管理类产品过渡期至2022年底

（1）2020年7月31日，金融管理部门明确资管新规采取“过渡期适当延长（即由2020年底延长至2021年底）+个案处理”的政策安排（该部分内容可参见关于资管新规过渡期延长的几点看法，同时还进一步丰富了整改方式（包括但不限于新产品承接、核销、市场化转让、合同变更、回表等），并提高了回表后类信贷资产的监管容忍度（如拨备要求）。
（2）鼓励金融机构提前完成整改，并在多方面给予激励，如对于整改进度快于计划的金融机构，将在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励。对于在2021年底前未完成整改任务的金融机构，将在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施，同时视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。
不过需要注意的是，2021年6月11日（周五）银保监会和央行联合发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发（2021）20号）将过渡期延长至2022年底，这是比资管新规更松的过渡期要求。

2、央行补丁文件从三个方面对资管新规进行了让步

2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，从三个方面对资管新规给予了让步：
（1）明确公募资管产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产（不知道公募基金是否可以投资非标债权？），同时明确过渡期金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产（应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求）。
（2）考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资管产品、银行现金管理类理财产品（当然这里也包括货币市场基金）适用摊余成本计量。
（3）对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，央行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支，并支持商业银行通过发行二级资本债补充资本，以解决回表资产占用资本的问题。

（四）大资管行业市场规模：合计超105万亿，公募与私募基金增长迅猛

1、大资管行业之所以被认为已归于统一，很大程度上是由于资管新规的存在，即2018年4月27日发布的资管新规主要适用于金融机构的资管业务，统一了整个资管行业的运行规范。
（1）金融机构的资管业务主要指银行、信托、券商、基金、期货、保险资管机构、AIC等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构则收取相应的管理费用。
（2）金融机构资管业务中，委托人自担投资风险并获得收益，而金融机构可以收取合理的业绩报酬，但需计入管理费用，并与产品一一对应。
2、大资管行业目前可以分为证监会（证券期货类经营机构）和银保监会（银行、信托、保险、金融资产投资公司）两大体系，资管产品则主要包括银行非保本理财产品、资金信托以及券商、券商子公司、基金管理公司、基金子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资管机构、金融资产投资公司发行的资管产品等。其中，对公募基金、银行理财、信托、私募基金、AIC资管以及保险资管等部分资管细分行业的分析可分别参见公募基金行业与146家公募基金管理机构手册（2020年版）、银行业理财手册（2020年版）、信托行业正面临新一轮洗礼与重构、私募基金行业手册（2020年版）、问世至今不到三年的金融AIC已成为香饽饽以及保险资管行业全解。
3、这里还需要注意三种特殊情况：
（1）依据金融管理部门颁布规模开展的资产证券化业务、依据人社部颁布规则发行的养老金产品不适用资管新规。
（2）非金融机构不得发行、销售资管产品。其中，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有明确规定的，应适用资管新规。
（3）创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。以政府出资产业投资基金为例，相关的政策文件主要有：
第一，2016年12月30日发改委下发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规（2016）2800号）。
第二，2019年10月19日发改委等六部委联合下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）。
4、若以2020年底计算，则证监会体系下的资产管理行业规模合计达到58.99万亿，银保监会体系下的资产规模亦有50万亿左右（银行理财25.86万亿、信托计划20.49万亿、保险资管应在3万亿元），也即两大体系的资产管理行业规模合计在105万亿-110万亿之间。其中，基金专户与券商资管分别为8.06万亿和8.55万亿（二者合计为16.61万亿）
截至2021年4月，公募基金与私募基金规模已分别达到22.51万亿和17.79万亿（合计达到40.30万亿），较2019年底分别净增7.74万亿和3.71万亿（合计净增11.45万亿），在大资管行业中增长势头最为迅猛。
5、过去几年在资管新规的约束下，部分不合规（主要为通道类）的资产管理行业规模大幅压缩（合计压缩了25.42万亿），如基金专户压缩9.33万亿、券商资管压缩10.22万亿、单一资金信托压缩5.87万亿。

二、【产品端】大资管行业政策导向对比

资管新规之前，大资管行业的产品分类比较繁杂。如银行理财便有多种分类方式，如按发行对象划分（即一般个人理财、高净值理财、私人银行理财、机构理财、同业理财）；按是否保本划分（保本理财和非保本理财）；按申购特征划分（开放式与封闭式）；按发行方式划分（公募和私募）；按设计特征划分（分级与非分级）；按投资对象划分（固定类、权益类、商品及衍生品类、混合类）等等。上述分类方式之间有一定重复甚至不合适宜的地方。
为此，2018年4月27日发布的资管新规统一了资管产品的分类方式，并对同类资管产品适用统一的监管规则，其主要目的在于按照“实质重于形式”的原则强化功能监管以及贯彻“合适的产品卖给合适的投资者理念”。
例如，按资金来源、根据募集方式将资管产品分为公募和私募两类，分别对应社会公众和合格投资者两类群体，以体现投资者适当性管理要求。
再比如，按资金运用端、根据投资性质将资管产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品等四类，以此可区别产品的不同风险等级，并据此确定不同的分级杠杆约束规则和信息披露重点。

（一）整体：按募集方式、投资性质以及估值方式等三个维度分类

1、按募集方式不同，分为公募产品和私募产品两类，前者是指面向不特定社会公众公开发行（人数超过200人、且因风险承受能力较弱而投资范围较窄），后者是指面向合格投资者非公开方式发行。考虑到资管产品由于已被2019年12月28日发布的《证券法》明确为证券，因此其公募发行条件和《证券法》规定的公开发行条件相一致，即满足下列情形之一的，为公开发行：
（1）向不特定对象发行；
（2）向特定对象发行累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；
（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。
同时应明确非公开发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
2、按照投资性质的不同，分为固定收益类产品（投资存款和债券等债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（投资权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品（投资商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合类产品（未达到前面三类标准的产品）等四类。
3、按照估值方式的不同，亦可分为净值型资管产品与非净值型资管产品，这里的净值（Net Value）是指每单位份额产品的净资产价值，可以看出每单位份额产品基本上与标准化资产相对应，因为只有标准化资产才能进行份额等额划分。
进一步，净值型资管产品亦可分为开放式和非开放式，而非净值型资管产品则为过渡期产品。从政策导向上看，业务转型完成后，非净值型产品将会消失。

（二）对一些特殊分类方式的说明

在按照募集方式和投资性质两种方式进行划分外，还有一些特殊的分类。
1、公募资管产品可以分为开放式和封闭式（期限最短不得少于90天），而开放式还可以进一步分为定期开放式和不定期开放式两类。
2、按发行方是否自行认购还可分为发起式资管产品和其它资管产品（目前仅理财子公司、公募基金等被允许发行发起式资管产品），且发起式资管产品的存在目的往往只是为了便于销售，吸引投资者。
3、公募资管产品可以为开放或封闭，私募资管产品则均为封闭。且对于封闭式资管产品而言，期限最短不少于90天，同时也仅有封闭式资管产品可以投资于未上市企业股权及其受（收）益权的。
4、私募资管产品的分类方式较多，且相对自由，如保险资管行业、从事资产管理行业的金融资产投资公司以及信托行业等资管领域均被定位于私募，在此基础上保险资管行业的品种分为组合类投资类、债权投资计划与股权投资计划三类，金融资产投资公司发行的资管产品体现为债转股投资计划，信托公司则体现为单一资金信托、集合资金信托计划以及结构化资金信托等。

（三）对公募与私募两类资管产品的进一步讨论

我们需要特别关注公募和私募的类别划分，这是资管行业的精髓。实际上，公募与私募资管产品的分类主要在投资者风险承受能力的差异，其中公募资管产品受诸多政策文件的约束且受限较多、监管要求更严格，而私募资管产品则面向风险识别和承受能力较强的合格投资者、监管要求相对宽松、主要靠合同约束（遵从双方意愿）且更强调意思自治，因此整体上看公募资管产品的要求往往更严。

1、投资人数和公开宣传推介的规定不同

公募资管产品主要参照《证券法》运作，面向社会公众公开发行（风险承受能力相对较弱），人数在200以上，可以公开宣传推介；而私募资管产品主要面向合格投资者（风险承受能力较弱）发行，不能公开进行宣传推介（如互联网渠道和微信等），且很多要素可以根据合同约定进行。
这意味着之前存在的私募公募化问题能够得到很多的解决，即各类非法公开发行证券行为（即“假私募、真公募”），如在很长时期内集合信托计划和私募基金是以公募形式发行的。

2、投资范围不同

公募资管产品由于投资人风险承受能力较小、因此其投资范围更窄，主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资未上市企业股权。相较而言，私募资管产品的投资范围则由合同约定、受约束较小、遵从自愿原则。

3、信息披露与托管要求不同

（1）公募资管产品的信息披露更严，需要与其投资者的风险承受能力相匹配，如开放式产品按照开放频率披露、封闭式产品至少每周披露一次。而私募资管产品则只需要按照合同约定即（当然也需要每季度披露）。
（2）公募资管产品的受托机构必须为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。特别是2019年12月23日中基协发布《私募投资基金备案须知（更新版）》明确提出“契约型私募投资基金、私募资产配置基金以及通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管”。

4、公募主要针对银行与基金等资管行业，信托、保险等行业定位为私募

公募资管产品一般仅存在于银行、基金等领域，也即银行、理财子公司与公募基金（含货币基金）既可以发行公募资管产品，也可以发行私募资管产品。而保险、期货、信托、私募基金、金融资产投资公司等资管机构所发行的资管产品主要定位于私募，只能发行私募资管产品。
同时这里还需要特别指出，金融资产投资公司发行的债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品。

（四）关注三类特殊资管产品

1、伪资管产品（传统保本类产品和类存款产品）

这里还需要特别关注一些被整改的伪资管产品，主要包括传统保本类产品和类存款产品。其中，传统保本类产品要么存量有序压缩，要么纳入表内（或本就属于表内），如银行体系的结构性存款和保本理财、保险体系的万能险与投连险、基金体系的避险基金（保本基金）和迷你基金以及券商体系的交易所回购、券商收益凭证、大集合资产管理产品（已基本完成整改）等。
而对于一些类存款产品则存在不小分歧，因为目前是把它们归于资管产品类别的（如现金管理类产品和货币基金），但实际上这些所谓的资管产品有点名不副实，大多是不太需要主动管理能力的，这也是为什么政策层面在对基金公司排名时主要参与非货币公募基金。

2、分级资管产品

（1）分级资管产品应包含“分级”或“结构化”字样，其出处可见于资管新规、理财新规、理财子公司管理办法、资金信托等文件，具体以分级资管产品、分级理财产品、结构化资金信托等名目出现。
（2）目前政策层面对分级资管产品的规定主要体现在“八不得”上，即

第一，商业银行不得发行分级理财产品，但理财子公司可以。
第二，公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，证监会体系下的开放式集合资管计划、单一资管均不得进行份额分级，即同时分级理财产品不得投资其他分级资管产品。
第三，发行分级资产管理产品的金融机构应当满足不得转委托给劣后级投资者；不得利用分级理财产品向特定一个或多个劣后级投资者输送利益、变相开展“配资”等违法违规业务；不得设置极端化收益分配比例；不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

3、短期财债基、定期债基与短期债基等等

除下面要讨论的货基与现金管理类产品外，还有一些类似的产品也值得关注，如短期理财债基、定期债基、短期债基等。具体看，
（1）2011年的91号文导致1个月以下的理财产品无法继续发行，于是短期理财债券型基金应运而生，其在流动性比较紧张的时期（如2012-2013年和2017年）受到普遍关注和市场的欢迎，当然短期理财债基（均为短期纯债型基金）也正向净值法转型。截止今年一季度，短期理财债基规模已不足300亿元。
（2）2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点以及投资灵活性较高的优势，逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。截至今年一季度，定期开放式债基规模达到2.61万亿。
严格来讲，货基、现金管理类产品、短期理财债基、定期开放式债基中，只有货基与现金管理类产品是按投资对象来分类的，当然也只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的。

（五）对货基与类货基（现金管理类产品）的进一步讨论

该部分内容详见货基与现金管理类产品手册（2021年版），这里不再赘述。

三、【销售端】大资管行业政策导向对比

（一）面向社会公众投资者的公募资管产品

公募资管产品的销售端是最受瞩目的，销售起点至关重要，起点低意味着投资者范围可以足够广，代销机构范围拓宽意味着获客空间可以深入挖掘。
1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、后续可以通过其他机构渠道（当然目前和商业银行一样，均只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销）。
2、相较而言除营业场所外，理财子公司还可以通过第三方理财、线上渠道等进行销售，也即不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，允许投资者在首次购买理财产品前，通过理财子公司或其代销机构渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。

（二）面向合格投资者的私募资管产品

所谓合格投资者，是指具备相应风险识别能力的风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合一定条件的自然人、法人或其他组织。
私募资管产品的销售可以自行推广（但不能通过互联网、微信等公开渠道），也可以委托具有基金销售资格的机构销售或者推介，这里最关键的问题就在于合格投资者资格的确定。

1、应认识到合格投资者认定的重要性

合格投资者标准的制定是一项非常复杂的工作，其重要性就在于可以基于普通投资者与合格投资者的划分，在投资标的等约束方面采取差异化政策，按照承受的风险能力匹配相应的资产配置形态。但是如何认定合格投资则显得更为重要，这主要是因为需要避免认定的标准过低而将风险识别能力和承受能力较低的公众投资者纳入合格投资者，从而引发非法集资的风险。

2、资管新规前：合格投资者的认定自成体系

资管新规之前，资管行业对于合格投资者的认定基本是自成体系的，银行、信托、券商、基金等等均有自己的规定，但相互之间的认定标准存在一定或明显差异。如集合资金信托计划的自然人、商业银行理财中的高资产净值客户需要提供收入或财产证明，其它类型的资管产品均不需要提供收入或财产证明，仅需要做出承诺即可。实际上也只有集合资金信托计划和一对多基金专户规定单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制，其它类型的资管产品未有此规定。

3、资管新规后，合格投资者的认定标准归于统一

资管新规之后，将合格投资者的认定标准归于统一，从认定原则上延用了2014年8月颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，即采用资产规模或收入水平和单只资管产品的最低认购金额这一双重标准进行认定。同时2017年6月中基协、中证协、中期协相继发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》和《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三部文件对合格投资者均有明确规范。
（1）目前资管新规及配套细则对合格投资者的定义和两个认定标准也基本明确。当然在具体细节上还存在一些差异，例如，资产规模或收入水平是否需要提供资产或收入证明等资料没有明确，这在具体执行和操作时会遇到较大麻烦。
（2）私募资管产品投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。不过金融资产投资公司开展资产管理业务时的合格投资者投资单只债转股投资计划的金额不低于300万元。
（3）目前资管新规等相关文件均明确提出合格投资者应具有2年以上投资经历且应在家族金融净资产、家族金融资产、近3年人均年收入、最近1年末净资产等方面满足一定条件，同时还明确资管机构发行的资管产品以及社会公益基金、QFII、RQFII等均属于合格投资者。
（4）此外相较而言，金融资产投资公司开展资产管理业务在合格投资者认定方面更为严格，如要求4年以上投资经历、相关数量指标均较高等。

（三）对理财公司理财产品与公募基金销售端的进一步讨论

该部分内容可参见理财产品与公募基金销售端全面对比，这里不再赘述。

四、【投资端】大资管行业政策导向对比

这方面资管新规没有规定的特别具体，主要由相关细则明确。

（一）杠杆水平：负债杠杆与分级杠杆

资管产品的杠杆分为负债杠杆和分级杠杆两类。其中，负债杠杆（资管产品投资的总资产/资管产品的净资产）是指产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；分级杠杆（优先级/劣后级）则是指金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。
当然无论对于何种资管行业，在负债杠杆与分级杠杆的规定上均是一致的。

1、负债杠杆（总资产/净资产）

资管新规及其配套文件明确了资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，且要求同类产品适用统一的负债比例上限以及禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。
具体来看开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品的杠杆率分别不得高于140%、200%、140%和200%，也即四类资管产品的资产负债率分别不得高于2/7、50%、2/7和50%，同时禁止对资管产品进行质押。

2、分级杠杆（优先级份额/劣后级份额）

资管新规明确公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，也即只有封闭式私募资管产品可以分级。同时资管新规对分级杠杆还有明确规定（中间级计入优先级份额）。
具体来看固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生类产品、混合类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）分别不得超过300%、100%、200%和200%，也即优先级份额的比例分别不得高于75%、50%、2/3和2/3。

（二）自有资金投资

目前仅有理财新规、理财子公司管理办法、证券期货经营机构的私募资管管理办法对自有资金的投资进行了规定。
1、商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。
2、理财子公司自有资金持有现金、银行存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有较高流动性资产的比例不得低于50%。理财子公司投资于其发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。
3、证券期货经营机构（私募）自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。

（三）多层嵌套与通道

资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂程度，导致底层资产不清，也拉长了资金链条，抬高社会融资成本，特别是一些分级产品的嵌入还很容易导致杠杆聚焦、加剧市场波动。因此近年来金融管理部门对“人为拉长融资链条、推高融资成本行为以及顶风作案、严重扰乱市场秩序、干扰货币信贷政策传导的投机行为”较为关注，为此资管新规有以如下要求：
1、仅允许一层嵌套，即允许资管产吕再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。
2、禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。
3、公募资管产品的受托机构必须为金融机构，且受托机构不得再转委托。

（四）资管产品投资

1、整体规定：私募资管产品投资范围较广，公募资管产品投资标准化

公募和私募资管产品的投资范围有明显差异，这主要是因为二者面临的发行对象在风险承受能力上有明显差异。
（1）公募资管产品主要投资标准化债权类资产、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投资未上市企业股权。具体包括国债、地方政府债券、央票、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及金融监管部门认可的其他资产。
（2）私募资管产品的投资范围由合同约定，遵从双方意思自治原则，范围较广，即可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。
例如，保险资管产品的股权投资计划可以投资于（1）未上市企业股权；（2）私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称基金）；（3）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；

2、投资范围约束：不得直接投资信贷类资产以及不得进行同业资管投资

从投资限制来看，资管新规与理财新规等政策文件主要明确以下几点：
（1）资产管理产品资金、银行理财产品以及理财子公司发行的理财产品均不得直接投资于商业银行信贷资产。
（2）资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。
（3）对于商业银行理财产品而言，主要有以下几点：
第一，不得直接或间接投资于本行信贷资产。
第二，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品。
第三，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。
第四，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。
第五，不得直接或间接投资于非金融机构发行的产品或管理的资产（除金融资产投资公司设立的私募股权投资基金外）。
（4）对于银行理财子公司而言，主要有以下几点：
第一，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权。
第二，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券。
第三，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。
第四，不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。
第五，可以再投资一层其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

3、集中度约束

集中度约束主要体现在股票投资领域，一是不得超过资产管理产品净资产的一定比例（资管新规和理财新规为10%、结构化资金信托为20%、集合资金信托计划为25%），二是不得超过可流通股票或证券市值的一定比例（主要有15%和30%两个比例）。进一步来看，资金信托的监管最为宽松，理财子公司次之。

五、对大资管行业八大问题的讨论

（一）关于非标债权类资产

1、非标债权类资产是资管新规的重点，影子银行特征明显，即具有期限、流动性和信用转换功能，同时透明度低、流动性弱以及常被用来规避宏观调控政策（如投向限制性领域）和资本约束等监管要求。为此资管新规主要通过限额管理、流动性管理、严格期限匹配等方面来约束资管产品投资非标，以避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，缩短融资链条、降低融资成本。
2、与非标债权类资产相对应的标准化债权类资产具有等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等特征。
对非标债权类资产的讨论具体可参见最全解析：标与非标的认定规则来了，这里不再赘述。

（二）关于估值与打破刚兑

打破刚兑是资管行业转型过程中的最重要事项，考虑到净值化转型、2021年为过渡期最后一年以及2020年的破净等事件，我们有理由相信这一过程正在进行中。本质上来看，刚性兑付无形之中抬高了无风险利率水平，干扰资金价格，影响了货币政策传导机制以及市场的作用，为此政策层面近年以来一直通过资管新规以及其它方式在推进刚性兑付的打破。以资管新规及其补丁文件为例，主要路径如下：
1、明确要求金融机构不得承诺保本保收益，要求保本类产品有序压降或实现回表，明确资管产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。
2、明确违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等刚性兑付的认定情形。
3、明确金融机构的业绩报酬需计入管理费并与产品一一对应。
4、要求金融机构强化产品净值化管理，并强化资管产品的净值化管理和转型，并由托管机构核算、外部审计机构审计确认，同时明确具体核算原则：
（1）明确部分产品（如封闭期在半年以上的资管产品、货基类产品、现金管理类产品）过渡期可以采用摊余成本法和影子定价。
（2）资管产品投资的金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。
（3）允许符合以下条件之一的资产以摊余成本计量，即产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
5、明确发生刚兑的存款类金融机构需足额补缴存款准备金和存款保险保费，发生刚兑的非存款类持牌金融机构则由金融管理部门依法予以纠正并处罚。
对资管产品估值的讨论具体可参见资管产品如何估值？，这里不再赘述。

（三）关于税收

对于大资管行业而言，税收问题的重要性和复杂性可能会超出想象，由于并非税收方面的专家，这里也仅是初步说明和讨论。大致的原则如下：
1、大资管行业的应税主体主要包括管理人、资管产品本身以及投资人等三类，税种主要为增值税和所得税等两大类。除个人投资者外，对于上述三类主体，需要进一步区分其组织形态，即公司制、合伙制与契约制。
（1）由于所得税的征收会进行穿透，因此公司制企业的综合税负一般最高。
（2）在税收优惠方面来说，一般合伙制企业会更灵活一些。
（3）若组织类型为合伙制或契约制，则需穿透至合伙人（或投资人）缴纳所得税、其本身不缴纳所得税。
（4）公司制与合伙制企业均需要缴纳增值税，契约制不需要。
2、按收益来源与类型进一步区分，一般情况下资管行业的收益来源主要包括股权投资收益、资产转让收益、资产收益权收益以及进行委贷或信托贷款所产生的利息等四大类。其中，保本类产品的投资人对收益应按照金融贷款服务缴纳增值税，当然现在大资管行业的产品已明确均为非保本。

3、管理人层面来看，主要包括公司制与合伙制两类，其收入来源主要包括管理费、财顾咨询费以及超额收益等。增值税方面，公司制与合伙制相同；所得税方面，只有公司制会涉及。这里特别需要关注超额投资收益的体现形式。
4、资管产品本身来看，考虑到合伙制企业层面不缴纳所得税、增值税则与公司制企业相同，契约制合伙人层面不涉及税收，因此这里仅以公司制企业为主。
5、资管产品的投资者来看，要比管理人、资管产品本身更复杂一些，特别是在所得税方面。其中，个人投资者均须缴纳所得税，法人投资者在公司制下可以免缴所得税（合伙制为25%）。
（四）关于净资本（理财子公司与基金子公司类似、相对较宽松）
目前理财子公司、信托公司、券商、基金等均已引入净资本监管理念，这有助于通过净资本、风险资本来引导资管行业朝着规范的方向发展、避免盲目扩张。
虽然各类资管行业的净资本与注册资本起点要求不同（理财子公司最高），但一般均要求 净资本/净资产、净资本/风险资本分别不得低于40%和100%。

（五）关于风险资本（鼓励投向标准化资产、理财子公司相对最宽松）

1、鼓励投向标准化、不鼓励自有资金投资信用债和理财产品

如果以风险系数来衡量，则可以看出标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化衍生品资产、公募基金以及现金等高流动性资产是监管最为鼓励的，其风险系数均设定为0，但对其它类投向均设定不同的风险系数，导向上各有侧重。
从自有资金来看，受限更多，但相对而言理财子公司自有资金能够投资的品种要多于信托公司和基金子公司，但在风险系数设定上基本和基金子公司一致，且亦不鼓励投向信用债以及自身发行的理财产品，明确鼓励投向现金、利率债等、同业资金（主要指商业银行及政策性银行）等高流动性的资产。

2、理财子公司与基金子公司的风险系数设置的对比

从具体风险系数的设计来看，理财子公司与基金子公司（一对多）最为接近，如标准化债权和标准化股权类资产的风险系数均为0，非标准化债权类资产均按照评级、担保方式分别设定1.50%、2.00%和3%的风险系数进行设定，而在附加风险资本的系数设定上也均考虑跨境投资资产和结构化产品两类进行设定（均为0.5%和1%）。
当然，二者也有不同，如自有资金投资政策性金融债的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为0%和2%）、自有资金投资本公司发行的理财产品（理财子公司针对不同理财产品设定了具体的风险系数）、针对未上市企业股权的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为1.50%和0.60%）等等。
需要说明的是，这里对未上市企业股权的风险系数设定理财子公司主要参照了信托公司（二者均为1.50%）。

（六）关于风险准备金（按照管理费收入的10%计提）

1、资管新规已经明确，资管业务属于金融机构的表外业务（保本理财、结构性存款均要回表），需打破刚兑（即投资风险应由投资者自担）。但是为了应对操作风险或其他非预期风险，需建立一定的风险补偿机制（如计提相应的风险准备金或在资本计量时考虑相关风险因素）。
2、资管新规实施之前，各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求有所差异，如银行按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本、信托公司按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金，而券商资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划以及部分保险资管计划则按照管理费收入计提风险准备金。
3、为此资管新规统一了各行业资管产品的风险准备金计提要求，明确如下：
（1）金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。
（2）风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。
（3）对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构（如信托公司），则需要在具体细则中进行规范。
4、需要指出的是，对于货基与现金管理类产品而言，风险准备金还有一些特别的约束，如政策层面明确同一理财公司（基金公司）采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（货基）的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

（七）关于流动性风险管理的七种工具

1、传统资管业务主要通过滚动发行、集合运作、分离定价等方式进行资金池运作，这种情况下资管产品与资产之间并非一一对应，使得风险与收益既无法衡量，亦无法匹配，同时资金端的短期限特征亦容易放大资管产品的流动性风险。因此资管新规主要通过禁止资金池业务、加强产品久期管理（如规定封闭式资管产品期限不得低于90天）以及强调资管产品三“单”（单独管理、单独建账、单独核算）等方式来规范金融机构的资金池运作。
2、同时资管新规还明确：（1）禁止为单一融资项目设立多只资管产品变相突破投资人数限制的行为；（2）同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元，如果超出该规模，需经金融监督管理部门批准。
3、当然资管新规也明确，流动性风险管理办法由各资管细分行业监管部门制定（目前还未发布），预计会参照证监会2017年8月31日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告）来制定，该文件规定：
（1）明确了六种流动性风险管理工具：延期办理巨额赎回申请；暂停接受赎回申请；延续支付赎回款项；收取短期赎回费；暂停基金估值；摆动定价。如果加上侧袋估值，则流动性风险管理工具实际上有7种。
（2）针对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，应在基金合同和招募说明书中明确对持续持有期少于7日的投资者收取不低于 1.5%的赎回费（全额计入基金财产）。
（3）基金合同中应事先约定，当前一估值日基金资产净值 50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，基金管理人应当暂停基金估值（与基金托管人协商确认），并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。
（4）基金合同中应事先约定，当开放式基金发生大额申购或赎回情形时，基金管理人可以对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金采用摆动定价机制，并需履行相关信息披露义务。摆动定价机制的处理原则与操作规范由中基协另行制定。

（八）关于（智能）投顾

1、智能投顾：差异化规范

智能投顾是市场热议的重点，目前国内推出智能投顾的机构也越来越多，不过本质上看运用人工智能技术开展智能投顾等业务的服务对象大多为长尾客户，风险承受能力低、投资者适当性应尤为关注，特别是算法同质化以及算法的“黑箱属性”极易造成顺周期交易风险和政策风险。因此从目前来看，政策层面对智能投顾的考虑是偏谨慎的。例如，资管新规便将金融机构运用人工智能技术开展投资顾问和资管业务两种情况，并进行了差异化规范：
（1）取得投顾资质的机构可以运用人工智能技术开展投顾业务，非金融机构不得借助智能投顾超范围经营或变相开展资管业务。
（2）金融机构运用人工智能技术开展资管业务，不得夸大宣传或误导投资者，应当报备模型主要参数及资产配置主要逻辑，明晰交易流程，强化留痕管理，避免算法同质化，因算法模型缺陷或信息系统引发羊群效应时，应强制人工介入。

2、基金投顾：卖方向买方模式的转变，试点机构持续扩容

前文已经指出只有取得投资顾问资质的机构才可以运用人工智能技术开展投顾业务。虽然基金投顾的普及是一段漫长的道路，但这应会在未来的大资管行业中起到重要作用。实际上早在2019年10月28日，证监会便发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务工作的通知》，意味基金投顾试点正式开启。
（1）基金投顾业务，具体是指具备资质的金融机构根据与客户协议约定的投资组合策略，代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务模式。
（2）基金投顾是典型的买方服务模式，其收费模式从传统的“按申购赎回收费”调整为“按保有规模收费”。截止目前已有七家券商（申万宏源、国泰君安、银河证券、华泰证券、中金公司、中信建投、国联证券）；三家银行（工商银行、平安银行和招商银行）；五家基金公司（嘉实基金、华夏基金、中欧基金、南方基金、易方达基金）；三家第三方销售机构（腾安基金、珠海盈米基金和蚂蚁（杭州）基金）获得资质。同时这一资质范围仍在持续扩大中，据悉第二批基金投顾试点机构约有20家。
（3）目前大资管行业中，主要有基金投顾、FOF产品卖方投顾以及智能投顾等四种方式从事类似的投顾业务，这四种模式具有一定差异，其中从事基金投顾、智能投顾的机构需要取得投资顾问资质。

六、关于大资管行业未来方向的一些研判

（一）后续可能会对私人银行等财富管理业务采取牌照管理模式

鉴于产品的分类以及销售端的约束，后续监管机构可能会对开展私人银行业务、财富管理业务以及高净值业务采取牌照管理模式，设置一定的准入门槛。从这个角度来看，商业银行应积极主动发展财富管理和私人银行业务，否则后续面临准入门槛时再行开展可能会遥遥无期。目前更多的银行正期望于通过私人银行业务模式将传统的资产管理业务客户迁徙成为中高端客户，一些银行也为此纷纷设立了私人银行专营机构。该部分内容详情可参见商业银行私人银行业务手册（2021年版）。
因此，私人银行业务的发展不仅有助于增强存量客户的粘性，还可以通过不断地迁徙进一步提高存量客户的质量。此外，客户数本身并不是限制私人银行业务发展的根本障碍，例如招商银行的私人银行产品很多并不是卖给本行零售客户，而是销售给外部客户，并借助该方式在挖掘存量客户的基础上拓展增量客户。

（二）大资管行业是最能体现金融生态演进的竞合行业

大资管行业涉及到银行、信托、券商、公募基金、私募基金、保险、期货、金融资产投资等各领域，应该说是最能体现金融生态演进的一个领域。特别是在资管新规及行业细则的统一规范下，可以预期的是未来各资管行业将在统一的规则下公平运行、平等竞争，头部分化的特征将因资管行业的存在而更加明显。
考虑到不同细分资管行业的优劣势存在明显差异，如公募基金和私募基金更擅长权益投资、私募股权和创投基金更擅长股权创投类企业的股权投资、保险资管更擅长大项目和长期限项目、券商更擅长信用债投资、银行更涉及债权类资产，因此当一类资管机构想要搭建其大类资产配置框架时，采取和不同资管机构之间的合作无疑是最好方式，这也是近期以来FOF、MOM较为火爆的大背景，实际上这并不遥远，很多资管机构正践行于此。
在这种环境下，行业分化的特征已经逐步显现，一些率先转型并大力发展增量资管业务的机构已经走在市场前列，行业分化的格局正逐步形成。
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