海航又违约？你不得不知的排雷手册！谁会是下一个？

问题一: 债券违约风险真的避无可避吗?债券违约前都有哪些预警?债券违约后都有哪些处置方式?

问题二: 债券持有人会议真的是“鸡肋”吗?议案怎么投票?给机构投资者参会的几个建议

问题三: 如何通过诉讼/仲裁程序处置债券违约风险?实例分析告诉你们为什么“快、狠、准”才是诀窍

“债券违约真的毫无征兆吗? 难道没有办法提前发现, 在违约风险彻底爆发之前设法解套吗?”

• 因为行业处于下行周期所引发的债务危机(湘鄂情和二重集团);
• 因为发展过程中过度依赖于政策支持,导致政策冲击下在供给侧改革过程中遭到淘汰(神雾集团);
• 债务结构不合理,过度依赖于外部融资(丹东港和五洋建设);
• 公司治理风险,尤其是因为公司治理权之争使得债券本息兑付成为股东间博弈的筹码(山水水泥)、大股东利用控制权掏空公司(天威集团)和管理层激进投资(富贵鸟、弘昌燃气);
• 母子公司实力不平衡,母强子弱,母弱子强等问题导致在合并报表过程中部分拖累主业的业务被掩盖。母子公司之间的集团内部融资,互相提供增信措施(神雾环保、亚邦集团)；
• 高层意外身亡或涉嫌刑事犯罪而被逮捕(雨润、华信)。

• 评级下调,不言而喻的兑付违约预警,但等到评级下调往往兑付危机已经彻底爆发,如果这个时候还指望能够通过在二级市场交易债券,避免踩雷,为时晚矣;
• 其他债务违约,同样也是不言而喻的兑付违约预警,也同样意味着兑付危机已经彻底爆发,为时晚矣;
• 业绩连续亏损,相比于评级下调和其他债务违约,市场对于业绩连续亏损的敏感度并没有这么高,但是业绩亏损作为最传统的兑付违约预警信号,却仍然值得注意,只是这类债券想要找到人接盘已是不易,通常仍然为时晚矣;
• 审计结果和信息披露的瑕疵,是债券兑付违约前最常见、但又最被忽视的违约信号,总有人觉得没有及时披露或少披露点事情是很正常的事情。但实际上,市场上有多只债券在违约前均有审计机构出具“保留意见”或“带强调事项的无保留意见”, 未能及时披露年报乃至更换中介机构、因为信息披露问题被监管机构处罚的情况, 因此审计结果和信息披露的瑕疵完全可以被视为兑付危机的预警之一, 引起足够的重视(湘鄂情、保定天威、二重集团、雨润、中安消、弘昌燃气、亿阳集团、五洋建设、富贵鸟、华盛江泉、神雾集团、阳光凯迪、凯迪生态….)。

“债券踩雷了该怎么办? 有哪些处置手段? 是等待发行人乖乖兑付本息, 还是立即通过司法程序处置债券?”

• 债权回收方案完全可以并行, 即便在诉讼/仲裁过程中亦可与发行人协商,配合进行债务重组,最终实现偿付。事实上,通过诉讼/仲裁程序保全到具有价值的资产, 对于提升债务重组过程中的话语权, 形成更有利于自身的重组方案, 毫无疑问是极有裨益的。
• 针对已经公布兑付方式的44只公募市场债券, 15只通过发行人自筹资金和担保措施代偿的方式兑付债券,违约规模兑付比例为81%;7只债券通过债务重组(如打折兑付、股东代偿、债务转移和展期等方式),违约规模兑付比例为40%;剩余22只债券采取法律行动, 违约规模兑付比例为15.6%。不难发现, 如果发行人可以重整旗鼓或者能够通过各种渠道筹措资金进行兑付, 无论是从间隔时间或是从兑付比例而言, 显然是对债券持有人最为有利的情况。
• 相比于发行人自筹资金或是债务重组过程中,债券持有人较银行等金融机构处于弱势地位,诉讼/仲裁是债券持有人控制度较高, 能够自行主导并且推进的债权回收方案。并且对于机构投资者而言, 尤其是通过资产管理计划持有债券的金融机构, 通过诉讼/仲裁的司法程序维护自身权益, 既是其作为债券持有人的权利, 更是其作为资产管理人的职责所在。

相关法律法规:

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第8条金融机构应当履行以下管理人职责：以管理人名义,代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

• 破产需要满足“不能清偿到期债务”和“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”两个条件, 由债务人或债权人提起破产申请, 债权人申请破产时,只需要证明“不能清偿到期债务”,因此对于出现兑付违约的债券,债券持有人均有权提起破产申请,只是对于是否“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”的要件审查, 决定权在破产法院, 因此即便出现债券兑付违约, 真要进入破产程序也不是易事。到期无法兑付的违约事件虽然大量发生, 但真的破产的发行人却屈指可数,正是因为法院对于破产申请的审查极为严格。
• 进入破产程序后,最大的影响便在于发行人的债务会全部到期,且需要解除全部法院的查封、冻结和扣押,所有债权人(享有优先债权的除外)平起平坐,因此对于启动诉讼/仲裁比较晚, 没有保全到有价值资产或者保全顺位靠后的债券持有人而言, 进入破产程序可能反而能够提高其受偿的金额。但反之对于启动较早的债券持有人而言, 发行人进入破产程序显然是不利。
• 破产程序还可细分为破产重整、破产和解和破产清算,考虑到债券持有人通常都是普通债权人, 位列破产清算财产分配顺序之末, 相比于其他债权人而言,债券持有人毫无优势可言,因此进入破产程序,尤其是破产清算程序对于债券持有人而言,是万不得已的选择。

• 要求追加增信的议案

• 要求发行人信息披露的议案

• 要求发行人资产转让必须提前征得债券持有人同意的议案

• 变更募集说明书的议案

• 授权受托管理人的议案

• 债券持有人会议决议对发行人和受托管理人均没有约束力, 换言之无论债券持有人通过什么样的决议,只要发行人和受托管理人不想执行,一句“募集说明书项下没有义务”就完全可以拒绝执行。
• 发行人之所以对债券持有人会议有恃无恐,究其本质在于债券发行时的募集说明书、受托管理协议和债券持有人会议规则中没有增加发行人义务的条款, 导致决议无法对发行人产生约束力。所谓“打破刚兑”, 固然是要破除投资者稳赚不赔, 政府托底的心态, 将投资恢复到更理性的状态, 但是给予债券持有人充分的保障自身权益的路径也是必不可少的。任意的提前到期, 或是强逼发行人补充追加担保固然有些霸道,但是要求发行人在已经发生债务违约的情况下进行比平时更详细、全面的信息披露, 是债券持有人合理合法的基本权益。对于多为资产管理人的债券持有人而言, 如果债券持有人会议连发行人最基本的债务情况和资产情况信息都不能披露,则债券持有人根本无法面对资产委托人的质疑和指责,最终只得通过提起诉讼/仲裁的司法手段维护权益,安抚自己的投资者,毫无疑问是“双输”之局。
• 除了对发行人和受托管理人以外,持有人会议决议对债券持有人的约束力,在法律上亦没有那么完美。债券持有人会议规则常常会明确少数服从多数,要求投反对票的少数派必须执行最终通过的决议,通常这样的规则不会引起争议。但是,当决议内容涉及修改募集说明书约定的时候就没有那么当然了,募集说明书本质上是债券持有人和发行人及其他相关主体共同订立的合同, 而少数服从多数的表决机制毫无疑问违反了合同法意思自治的基本原则, 也违反了《合同法》第七十七条的规定, 所以决议内容是否约束投反对票的债券持有人其实在法律上存在争议。该等争议究其实质在于《证券法》并没有如同《证券投资基金法》一样, 为持有人会议制度的表决机制作出特别规定, 导致无法根据“特别法优于一般法”的原则, 对抗《合同法》关于变更合同的规定。

• 回收债权需要“快”不难理解, 发行人资产有限, 动手晚了很可能发行人有价值的资产早就已经被先动手的债权人处置一空,最后空有一纸胜诉文书却拿不到钱。
• 回收债权还需要“狠”,越早提起诉讼固然有利于实现债权, 但也就有越大的败诉风险,想要在债券没有到期前抢占先机在法律上当然有路可走,但却也要承担相应的风险,所以说想要尽可能早地启动诉讼/仲裁程序, 回收到更多债券, 关键需要债权持有人“狠”下决心。当然, 所谓“狠”下决心, 不是要大家冲动行事, 更不是希望大家去“挤兑”债券, 根据债券的实际情况, 在有一定胜算的情况下, 果断地在合适的时机提起诉讼/仲裁才是所谓的“狠”。具体来说:

• 债券已经出现本金到期不能兑付的情况,应当立刻采取法律行动;

• 债券已经出现利息不能兑付的情况,即便债券本金尚未到期,也可以向法院主张发行人出现了导致合同目的无法实现的违约行为, 解除募集说明书, 实现提前还本付息的诉求, 建议采取法律行动的时机;

案例: 在我们的帮助下,已经有金融机构通过上述方案就15中城建MTN001和16中城建MTN001两只尚有两年和三年到期的债券取得了胜诉。

• 即便没有违约行为,债券到期前6个月, 也是可以考虑提起诉讼/仲裁的时机,因为债券很可能在诉讼/仲裁过程中到期,这一策略保证了采取法律行动的及时性, 而裁判前本金到期也保证了案件最终能够胜诉, 避免了不确定性;

案例: 在我们的帮助下,已经有金融机构通过上述方案就12中城建MTN1在到期后第一时间取得胜诉判决。

• 只要有违约行为,即便不是付息违约、债券没有到期, 也有提起诉讼/仲裁, 主张违约行为导致合同目的无法实现, 进而解除募集说明书, 实现提前还本付息的机会,只是根据违约行为的严重程序不同,发行人资信情况不同,胜诉的可能性也会有所不同。

案例: 我们已经成功帮助某金融机构在首例“永续债”(所谓永续债,顾名思义就是一种约定了发行人递延还本和付息的权利, 只要发行人愿意, 可以永远不实际还本付息的债券)纠纷中取得胜诉判决,帮助资产管理人实现要求发行人提前还本付息的目的。

• 如果没有任何违约行为,距离本金到期也超出6个月,我们建议慎重考虑是否要立即提起诉讼。坦白说, 如果“预期违约”就是全部的诉讼主张, 那没有人可以预判案子胜诉与否。在司法实践中,对于“预期违约”的证明尚无法定的标准,即对于这一问题裁判者有高度的自由裁量权,案件的结果会有很大的不确定性。举例来说:

案例: 上海市浦东新区人民法院在2016年处理“11天威MTN1”时就旗帜鲜明地否定了“预期违约”的观点,但保定天威在案件尚未作出判决前就已经被受理破产申请(原告因此胜诉)。在这个案例中,即便是发行人濒临破产,仍然不足以说服法院认为其不可能到期兑付债券。

案例: 上海市第二中级人民法院在2017年处理中城建系列债券纠纷时却接受了原告“预期违约”的主张, 判决多只中城建还有三、四年到期的债券提前还本付息, 虽然中城建虽然到现在为止不见起色,但至少还未破产。

• 回收债权要求“准”,就是要选准具有偿付能力的主体, 通过向其主张权利进而更高比例地实现债权。对于债券而言, 无论是《证券法》第六十九条或者主承销商在募集说明书声明页所作的陈述, 均明确了主承销商对于募集说明书真实性负责的要求,故利用主承销商对募集说明书信息披露真实性所负有的责任, 要求主承销商就投资损失承担连带赔偿责任是其中最为常见的方案。