目录
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1. 债市“双响炮”| 可转债可交债的定义
2. 推陈出新 | 可转债可交债相较于纯债的特殊性
3. 抽丝剥茧 | 可转债与可交债的区别
4. 专班实务 | 可转债可交债的估值与定价
可转换公司债券（Convertible Bonds）是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成上市公司股份的公司债券。
可交换公司债券（Exchangeable Bonds）是指上市公司的股东（通常为大股东）依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
图1：可转债产品结构示意图
图2：可交债产品结构示意图
可交债与可转债都是股债结合型产品，本质是在公司债券属性的基础上，附加了一份股票期权，投资者有权利在一定期限内按照约定价格将债券转换成上市公司的股票；若投资者放弃行使换股/转股权，发行人偿还债券本息实现低成本融资，所以可交债、可转债兼具债券和股票期权的双重特性。
可交债可转债作为一种特殊的债券品种，既保有纯债的一般特性（例如面值、票息、期限等），又有自身的特殊性，其特殊性可在发行条款中窥探一二。

小喵以近期发行的公募可转债“核能转债”、以及公募可交债“19新钢EB”为例，整理其发行条款如下：
可转债案例
可交债案例
债券简称
核能转债
19新钢EB
发行人
中国核能电力股份有限公司
（下称“中国核电”）

新余钢铁集团有限公司
（下称“新钢集团”）
新钢集团是新钢股份的控股股东
正股简称注1
中国核电
（601985.SH）

新钢股份
（600782.SH）
票面金额和发行价格
每张面值100元，按面值发行
每张面值100元，按面值发行
债券期限
6年
3年
票面利率
第1年0.2%、第2年0.5%、第3年1.0%、第4年1.5%、第5年1.8%、第6年2.0%
0.5%
补偿利率
（即到期赎回条款）
本次债券到期后5个交易日内，发行人将按债券面值的 105%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换公司债券
本次债券期满后5个交易日内，发行人将以107.5 元/张（不含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未换股的可交换债券
初始转股/换股价格
6.32元/股，不低于募集说明书公告日前20个交易日和前1个交易日中国核电交易均价。同时，初始转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值
6.55   元/股，不低于募集说明书公告日前30个交易日、前20个交易日、前1个交易日新钢股份   交易均价，和发行前新钢股份最近一期经审计的每股净资产的最高者
初始溢价率
（较募集说明书公告日前1交易日均价）
0%
0.15%
向下修正条款
本次债券存续期内，当中国核电A股股票在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格85%时，发行人董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，需出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过
本次债券换股期内，当新钢股份在任意连续30个交易日中至少 15个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定本次债券的换股价格是否向下修正
有条件赎回条款
本次债券转股期内，如果中国核电A股股票在任何连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息赎回全部或部分未转股的可转债
本次债券换股期内，如果新钢股份价格在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期换股价格的 130%（含 130%），发行人董事会有权决定是否赎回全部或部分未换股的本次可交换债券，赎回价格为债券面值加当期应计利息
回售条款
在本次债券最后2个计息年度内，如果中国核电任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，投资者有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给发行人
在本次债券存续期最后1个计息年度，如果新钢股份收盘价在任何连续30个交易日低于当期换股价格的 60%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以债券面值加上当期应计利息回售给本公司
转股/换股期间
自可转债发行结束日满 6个月后的第1个交易日起至可转债到期日止
自本次债券发行结束日起满 12 个月后的第1个交易日起至本次债券到期日止
担保方式
无担保
预备用于交换的新钢股份 A 股股票及其孳息是本次发行可交换债的担保财产
注1 正股指发行可转债/可交债的上市公司的股票，代表着证券持有者对上市公司对应份额的所有权。
小喵答疑
 假如投资者购买了核能转债，相当于同时拥有了对中国核电（即上市公司本身）的债权以及股票期权。如果进入转股期后，中国核电股价上涨至转股价（6.32元/股）之上，投资者选择行使转股权，将持有可转债以6.32元/股的价格转换为中国核电的股票，下一个交易日该部分股票即可流通交易；如果中国核电股价走势不理想，投资者不行使转股权，可持有至到期赚取利息。相应的，若投资者行使转股权，中国核电以6.32元/股的价格向投资者增发股票，债券注销；若投资者放弃行使转股权，中国核电到期偿还债券本息，总股本不发生变化。
假如投资者购买了19新钢EB，相当于同时拥有了对新钢集团（即上市公司股东）的债权以及对新钢股份（即上市公司本身）的股票期权。如果进入换股期后，新钢股份股价上涨至换股价（6.55元/股）之上，投资者选择行使换股权，将持有可交债以6.55元/股的价格交换为新钢股份股票，下一个交易日该部分股票即可流通交易；如果新钢股份走势不理想，投资者不行使换股权，可持有至到期赚取利息。相应的，若投资者行使换股权，新钢集团以6.55元/股的价格向投资者转让新钢股份股票，债券注销，新钢股份总股本不发生变化；若投资者放弃行使换股权，新钢集团到期偿还债券本息。
不难看出，相比于纯债，可交债、可转债的关键条款在于转股/换股安排，包含“换股价格”、“换股期限”、“向下修正条款”、“赎回条款”、“回售条款”等特殊条款，而不同的条款设置对可交债可转债的价值影响千差万别，同时也可体现出发行人促成转股的意愿。
在以上案例中，核能转债与19新钢EB的票面利率均明显低于可比纯债利率，而转股价/换股价的初始溢价率也趋近于0。由于转股价/换股价的设置十分接近市价，期权价值较高，偏股特质明显，因此票息收益相对较低。同时从下修、赎回等条款的设置也可看出发行人促成转股的意愿较为强烈。
可转债/可交债由于其条款设置的灵活性，给上市公司/上市公司股东和投资者之间留下了足够的博弈空间。为了让大家更加直观地感受到这种博弈的精妙，小喵整理了市场上已发行可转债、可交债案例，针对其特殊条款梳理总结如下，同时也将每个特殊条款背后的用意为宝贝们一一揭晓：
条款名称
一般表述
小喵解读
可转债
可交债
转股/换股价格
X元/股，通常转股溢价率较低
X元/股，换股溢价率依据发行人促成换股意愿是否强烈而定
转股/换股溢价率越低，期权价值越高，越容易促成转股/换股
转股/换股期限
公募：发行结束后6个月
私募：无法规规定，由募集说明书约定
公募：发行结束后12个月

私募：发行结束后6个月
转股/换股期限越长，期权价值越高，越容易促成转股/换股
向下修正条款
标的股票在任意连续X个交易日中至少Y个交易日的收盘价低于当期转股价格的Z%（简化表述：Y/X，Z%），则董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决
标的股票在任意连续X个交易日中至少Y个交易日的收盘价低于当期换股价格的Z%（简化表述：Y/X，Z%），则董事会有权决议换股价格向下修正方案
-通过下调约定的转/换股价格，促进投资者转股/换股的意愿或避免回售
-X越大、Y越小、Z%越大，越容易触发
-保护投资者利益的安排
有条件强制提前赎回条款
转股/换股期内T时间段，标的股票连续X个交易日中至少Y个交易日收盘价不低于当期转股/换股价格的Z%，发行人有权按照可转债/可交债面值加当期应计利息赎回全部或部分未换股可转/可交债。（简化表述 T,Y/X,Z%）
-作用是促进转股/换股
-X越大、Y越小、Z%越小，越容易触发
*由于赎回价格一般要远小于转化价值，所以此条款最主要的作用就是促使投资者在股价上涨后尽快转股/换股，缩短债券期限，锁定预期收益，属于保护发行人利益的安排
到期赎回条款
本次发行的可转/可交债到期后T个交易日内（到期兑付日），公司将按债券面值的 X%（含或不含最后一期利息）的价格赎回未转股/换股的债券
-作用是补偿利率，保护投资者利益
*可转债及偏股型可交债通常票面利率较低，到期溢价赎回安排可提升债券综合收益率，提高对投资者的吸引力，但若促成了转股/换股又不用真正支付，可谓巧妙的安排
回售条款
T时间段，标的股票连续X个交易日中至少Y个交易日收盘价低于当期转股/换股价格的Z%，则持有人有权按照债券面值的P%（含/不含回售当期应计利息）向发行人回售其持有的全部或部分债券（简化表述：T,Y/X,Z%,P%,含/不含利息）
-作用是保护投资者利益，在股价走势不理想的情况下，投资者可提前收回本金和利息
-X越大、Y越小、Z%越大，越容易触发
可转债与可交债在发行条款的设置方面具有相似性，但若因此认为可转债与可交债是相同的品种就大错特错了，实际上两者存在很大差异。
为便于理解，小喵先将可转债、可交债的主要区别对比在下表中，并将两者在发行主体、换股来源、发行目的、发行条件、审批程序等方面的差距进行重点解答哦~
主要区别
可转债
可交债
发行/融资主体
上市公司
上市公司股东
所换股份来源
上市公司增发股票
上市公司存量股票
换股后股本影响
上市公司总股本增加，摊薄EPS
股东实现减持，上市公司总股本不变，不影响EPS
发行目的
上市公司发行可转债一般是为了融资，促成转股的意愿较为强烈
上市公司股东发行可交债目的包括溢价减持（偏股型可交债）和低价融资（偏债型可交债）
发行方式
多为公开发行，目前非公开/定向可转债主要作为并购重组支付方式之一
公开发行、非公开发行
担保方式
公开发行应当担保（净资产不低于15亿除外、创业板除外）
以持有的上市公司股票作为质押标的
审批程序
证监会上市部审核
公募由证监会债券部审核（其中小公募适用交易所预审制度）；私募由交易所确认挂牌条件，由协会事后备案
发行条件
符合《上市公司证券发行管理办法》相关规定
公募：符合《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》相关规定；
私募：满足负面清单要求
Ø  发行主体及股份来源对比  
可交债与可转债最大的区别在于发行主体及所换股份来源不同。
① 可转债的发行及融资主体为上市公司本身，投资者行使换股权后获得上市公司新增发股份，上市公司总股本扩大，摊薄每股收益。
② 可交债的发行及融资主体为上市公司股东，投资者行使换股权后获得发行人持有上市公司存量股份，实际为股东减持行为，上市公司总股本不变。
Ø  发行方式对比   
① 可转债发行方式
《上市公司证券发行管理办法》仅对公开发行可转债进行了规定，在实操中作为上市公司再融资的重要手段之一，可转债的发行方式多数为公开发行，据小喵统计2017年至今A股上市公司共发行公募可转债157只。而私募可转债相关的法规规定较少，仅在《上市公司重大资产重组管理办法》约定，“上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者其他公司合并”。直到去年11月，证监会发布试点定向可转债并购支持上市公司发展的公告，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，赛腾股份（603282）成为首个并购重组定向可转债案例，其后定向可转债（私募可转债）的案例才开始逐渐增多，截至目前已公告预案的已有20余单。
② 可交债发行方式
可交债发行方式包含公开和非公开，而私募可交债因其对正股限售期、换股期限、发行人资质等要求更为宽松，且审批程序更为简便，发行数量远大于公募可交债。据小喵统计，2017年至今共发行133只可交债，其中私募可交债共121只，占比高达90%。
Ø  发行目的对比   
① 可转债发行目的
上市公司发行公募可转债通常是为了扩增股本，实现股权融资，是上市公司再融资的重要工具之一。因此发行人促成转股意愿通常较为强烈（为了促成转股，有的上市公司可能还会想办法“抬高”一下股价，而如何抬高股价则是一个灰色地带了），转股溢价率设置较低，票面利率相应也较低。小喵汇总了2017年至今发行公募可转债情况，平均初始转股溢价率约为2%、平均票面利率仅0.36%。
上市公司发行私募可转债（定向可转债）则是作为并购重组的支付工具，同时可配套融资。定向可转债是一种介于现金和股份之间的支付工具，其具有以下优势：
  • 便于进行较大规模的并购；
  • 可以相较市价溢价增发股票；
  • 相较于现金支付而言，可以避免当期支付现金的压力（如后续偿付债券仍需支付现金，但对应利息成本较低；但相较股份支付，需承担保本补偿）；
  • 相较于股份支付而言，可以避免当期对原有股东的摊薄或稀释控制权（如后续转股可能对原有股东形成摊薄或稀释，但影响较为平滑）；
  • 可灵活设置转股价格修正条款、赎回、回购等条款，有利于促成交易的同时保障上市公司权益
也正是因为定向可转债作为支付工具具有上述优势，定向可转债用于支付并购重组对价得到了越来越多的应用，也为我国并购重组市场的发展注入的“强心剂”。
② 可交债发行目的
上市公司股东发行可交债目的通常可区分为实现减持和低价融资，相对应的则是偏股型可交债和偏债型可交债（如下表）。与可转债初始转股溢价率通常较低不同，可交债的换股溢价率根据发行人发行意图的不同差别较大。
以最近发行的“19德瑞E1（117134.SZ）”以及“19美04EB（117132.SZ）”为例：
  •  “19德瑞E1”初始换股溢价率约为-5%（低于市价），且下修、赎回条款的设置均较为宽松（小喵在这里不做过多描述，感兴趣的朋友可以私聊小喵沟通交流呀），体现出发行人促成换股的强烈意愿，可以看出发行人发行意图为实现减持，相应的“19德瑞E1”的票息较低仅为0.5%；
  • “19美04EB”初始换股溢价率约为46%，远高于发行前正股股价，且下修条款、回售条款设置较为严格，甚至设置了换股价格向上修正条款，体现出发行人促成换股的意愿不强，发行人的发行意图实际为质押融资，到期还本付息，相应的“19美04EB”的票面利率为8%。可以看出，可交债可通过其发行条款的灵活设置区分为偏股型可交债和偏债型可交债。其中偏股型可交债通常被用作大股东减持工具，用于上市公司市值管理（值得注意的是，这里的减持有个时间差，在可交债发行完毕后股东就提前实现了“套现”， 并在进入换股期后实现平缓减持）；偏债型可交债通常被用作上市公司股东的债务融资工具，实现低成本融资（因可交债包含期权价值，且上市公司股票质押提供担保，通常利率低于可比纯债利率）
Ø  法规要求对比   
① 可转债适用的主要法规
  • 《上市公司证券发行管理办法》
  • 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》
  • 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第10号 ——上市公司公开发行证券申请文件》
  • 《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则》
  • 《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》
目前针对私募可转债尚未出台专项法规规定，实操中案例多是借鉴公募可转债相关规定及窗口指导执行。
② 可交债适用的主要法规
公募私募均适用：
  • 《公司债券发行与交易管理办法》
  • 《国资委关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》（针对国有控股上市公司）
仅公募适用：
  • 《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》
  • 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》
  • 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》
  • 沪深交易所《可交换公司债券业务实施细则》
仅私募适用：
  • 沪深交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》
  • 《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》
  • 《债券业务办理指南第2号——非公开发行公司债券转让条件确认、发行、转让及投资者适当性管理业务办理》
可转债与可交债法规要求对比如下：
法规要求
可转债
可交债
公募
私募
发行主体
-本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；
-最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
-净资产不低于3000万元；
-最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%；
-最近3个会计年度加权平均ROE平均不低于6%
-最近一期末的净资产额不少于3亿元；
-最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
-发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%
-无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断；
-满足负面清单的要求
正股股票
-正股股票的公司净资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率不低于6%；
-申请时不存在限售或其他与交换冲突的情况；
-在债券发行前，不存在权利受限情形
-交换时不存在限售或其他与交换冲突的情况；
-在债券发行前，不存在权利受限情形
保荐机构
需要
不需要
不需要
审批程序
证监会上市部审核
大公募可交换债需证监会债券部审核，小公募可交换债适用交易场所预审制度
交易所进行挂牌条件确认，发行完成后在证券业协会备案
担保措施
应当提供担保，但最近一期末经审计净资产不低于15亿元的公司除外
正股股票提供质押担保；发行债券的金额不超过预期用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%
正股股票提供质押担保；质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量
发行期限
最短1年，最长6年
最短1年，最长6年
不短于1年
    转股/换股期限
发行结束日期6个月后方可转股
发行结束日起12个月后方可换股
发行结束日起6个月后方可换股
    转股/换股价格
转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日的均价
换股价不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日的均价
深交所：换股价不低于发行前1日的标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%
上交所：没有明确规定
（若发行人为上市公司国有股东）换股价不低于募集说明书公告日前1个交易日、前20个交易日、前30个交易日公司股票均价中的最高者。
信用评级
应当评级
应当评级，债券信用级别良好
无强制要求
赎回与回售
可以投资
可以投资
可以投资
投资者范围
公众投资者
大公募同时面向公众投资者和合格投资者发行；小公募仅面向合格投资者
合格投资者
Ø  审批程序对比
① 可转债适用《上市公司证券发行管理办法》，走的是股权再融资审批通道，对发行人财务指标有明确要求，需要保荐机构保荐，由证监会上市部审批，审批效率相对较慢。
② 可交债适用《公司债券发行管理办法》，走的是公司债通道，对发行人财务指标要求相对更为宽松（对私募可交债无明确规定），无需保荐机构保荐，小公募由交易所预审核提交证监会核准，私募由交易所确认挂牌条件、证券业协会事后备案，审批效率相对较快。
正如前文所述，可交债可转债实质上是一种由普通债券和美式看涨期权构成的复合工具，所以其价值必然包括了纯债价值和投资人的看涨期权价值。如果约定了赎回条款，发行人有权按一定金额予以赎回，相当于持有人向发行人出售了一张美式看涨期权；如果约定了回售条款，持有人有权按一定金额回售给发行人，相当于持有人同时拥有了一张美式看跌期权。
在同时考虑赎回/回售条款的情形下，可转债可交债的价值可以用以下公式近似表示：
可转债可交债价值≈普通债券价值+投资人美式看涨期权价值（转股）+投资人美式看跌期权价值（回售）-发行人美式看涨期权价值（赎回）
其中普通债券部分可采用现金流折现法确定，股票期权部分有Black-Scholes期权定价模型和二叉树模型两种定价方法。由此可以看出，影响可交债可转债价值的因素主要包括票面利率、转股/换股价格、股票波动率、转股/换股期限、回售条款、赎回条款等。
在实操中，可交债可转债的理论定价是一件非常复杂的任务，内嵌的各种期权也会相互产生影响，具体的估值模型小喵就不在这里多说了，感兴趣的宝贝欢迎与小喵私聊讨论。而实际发行中，通常都是以可交债可转债的面值平价发行，根据市场情况及发行人意图确认转股/换股条款，最后通过市场询价确定票面利率。
由于可转债通常为公募发行，发行上市后二级市场交易较为活跃，并且可转债的市场价格一般都保持在其转换价值和投资价值之上（相关概念解释见下文），因此投资人除了选择转股或持有到期以外，更多是在二级市场交易实现收益。小喵就可转债交易中常常遇到的“转换平价”、“转换升水与升水率”、“转换贴水与贴水率”等相关概念，向宝贝们逐一解释。
☆ 转换价值：指可转债实际转换时按转换成普通股票的市场价格计算的理论价值
☆ 投资价值：指可转债中普通债券部分的价值，又称为纯债价值或债底
☆ 市场价值：指可转债的二级市场价格
☆ 转换平价：是指可转债市场价值等于其转换价值时的标的股票的每个价格；
☆ 转换升水：当转换平价大于标的股票的市场价值时，可转债的市场价格大于其转换价值，此时转股对持有人不利，对发行人有利，（市场价值-转换价值）的差值即为转换升水；转换升水/转换价值即为转换升水率；
☆ 转换贴水：当转换平价小于标的股票的市场价值时，可转债的市场价格小于其转换价值，此时转股对持有人有利，对发行人不利，（转换价值-市场价值）的差值即为转换贴水；转换贴水/转换价值即为转换贴水率。
上面的概念听起来比较复杂，实际上以一个例子来说明就显得十分简单了，相信聪明的宝贝们一眼就能识破其中奥妙：
小喵课堂
假如某可转债的面值为100元，转换价格为5元。标的股票的市场价格为4.8元，可转换公司债券的市场价格为120元。计算上述提到的各指标：
转换比例=面值/转换价格=100/5=20，即持有的1张可转债可转换为20股上市公司股票；
转换价值=转换比例*标的股票市场价格=20*4.8=96元，即若此时转股实际获得价值为96元；
转换平价=可交债市场价值/转换比例=120/20=6元
由于标的股票的市场价值小于转换平价，所以应该是转换升水，
转换升水=市场价值-转换价值=120-96=24元，升水率=24/96=25%。
转换平价通常可被视为已将可转债转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。以上概念对于可转债套利尤为重要，转债套利又是一个非常复杂且有趣的课题，小喵就不在本文介绍了，如果宝贝们感兴趣，小喵将在之后的文中与宝贝们探讨。
以上，欢迎有兴趣的童鞋欢迎关注小喵，提出你们感兴趣的问题或课题，与小喵们私信交流~
- The End -
“任正非的办公桌上摆着这本书”
——彭博社记者Gao Yuan
内容速览：
       “法国版孟晚舟事件”的亲历者亲述，也是中信出版社2019年度重点图书。
       作者弗雷德里克·皮耶鲁齐，阿尔斯通集团锅炉部全球负责人，在2013年抵达美国纽约肯尼迪国际机场时被美国联邦调查局探员逮捕，并被起诉入狱。 阿尔斯通的电力业务，最终被行业内的主要竞争对手——美国通用电气公司收购。阿尔斯通这家曾经横跨全球电力能源与轨道交通行业的商业巨头，因此被美国人“肢解”。而皮耶鲁齐直到2018年9月才走出监狱，恢复自由。 
       在《美国陷阱》一书中，皮耶鲁齐以身陷囹圄的亲身经历披露了阿尔斯通被美国企业“强制”收购，以及美国利用《反海外腐败法》打击美国企业竞争对手的内幕。 这是一场隐秘的经济战争。
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