目录
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1. 下游应收账款ABS
2. 上游反向保理供应链ABS

3. 小结

2018年，在医保基金收支平衡压力加大的情况下，控费成为当前医药行业面临的变局之一。国务院机构改革国家医保局挂牌成立后，首先把目光放在药品领域，全权负责药品的市场流通及最终销售价格，掌握着药械产品的定价、招标采购和支付等关键环节。以《我不是药神》为契机，抗癌药零关税，仿制药一致性评价持续推进，“4+7”[1]带量采购进场导致药价断崖式下降，“二次议价”成为历史，国内药品价格形成机制进入新一轮调整期，医药产业链上的价格空间被进一步压缩。与此同时，随着公立医疗机构药品采购“两票制”[2]在各省陆续落地，药品渠道整合暂时告一段落，药品流通环节逐步精简，“挂票”和“走票”的医药商业企业被新政清洗，区域医疗资源不足的医药流通企业被市场淘汰，而“4+7”带量采购出台的配套政策要求“一个企业的产品只允许在本地区委托一家商业公司”进一步强化了大型医药公司的渠道优势。总体来看，医药流通行业已形成少数大型全国性企业为龙头，众多地区性企业共同竞争的市场格局，未来随着医改政策持续深化推进以及器械板块“两票制”更大范围的推广，在政策和资本双重作用下，医药流通市场集中度将进一步提高，医药流通行业整合重组将是大势所趋，也为大型医药流通企业完善网络布局提供了契机。
在这一渐进的医疗改革进程中，作为医药行业产业链中的重要角色，医药流通企业主要承担将药品、器械等从生产企业传递到医院或终端消费者手中的承上启下任务，业务模式主要包括医药纯销和医药批发两种模式，医药纯销客户以医疗机构为主且毛利率较高，但实践中，下游公立医院在供应链上拥有较强话语权，且结算资金主要来源于医保账户的拨款，回款账期相对较长，通常在6个月以上，最长能达到36个月。与此同时，随着药品“零差率”等政策的实施，“以药补医”状况逐步改善，医院现金流普遍呈现紧张局面，进一步加剧了下游医院应收账款回款周期的延长，给医药流通企业造成了巨大的资金压力，医药流通企业因此承担着非常重要的垫资功能。另一方面，医药流通企业竞争一直处于白热化，不仅考验流通企业的终端网络覆盖能力，在医药产业链上的价格空间被不断压缩的情况下，也对医药流通企业的资金能力、回款能力、融资能力提出了更高的硬性要求。
在这样的背景下，上下游的账期差直接影响着医药流通企业的展业逻辑、报表指标、现金命脉，催生了医药流通供应链金融工具的运用，资产证券化成为医药流通企业盘活存量应收账款，实现资金的高效运作的重要途径之一。基于医药流通行业自身的特殊性，医药流通企业资产证券化项目在尽职调查和交易流程等方面都需要进行特别的安排，本文也将对医药流通企业的资产证券化业务所涉及的法律问题及实务操作要点做简要介绍，包括下游应收账款ABS模式和上游反向保理供应链ABS模式。

如前所述，“两票制”背景下，处于中间环节的医药流通企业下游应收账款账期显著拉长，分销模式转直销，流通企业需直面医院，但公立医药隐含政府信用，虽然应收账款账期较长，资产质量往往比较优质，违约率较低，成为ABS良选。精准运用应收账款ABS，能够有效助力医药流通企业实现缩短上下游账期差和经营性净现金流转正的目标，达到不增加负债率的融资和应收账款出表的双赢效果。

 交易结构及循环购买
1.1 交易结构
医药类应收账款ABS的基本交易结构一般如下：
在上述交易结构中我们可以看到，由于医药流通企业属地化经营的特性，先由各地子公司将其持有的应收账款转让给母公司，再由母公司作为原始权益人，将符合合格标准的应收账款作为基础资产，通过向计划管理人转让该等基础资产，由计划管理人设立专项计划，进行资产证券化融资。因此，在医药类应收账款ABS项目中，我们一般将基础资产定义为“原始权益人依据业务文件及母子公司之间的应收账款转让合同而对特定债务人享有的应收账款”。其中需要关注如下两方面问题：
第一，“业务文件”指原始权益人及其子公司作为供货人就药品、医疗器械等商品销售与医院根据交易习惯、供货人业务管理要求、医院业务惯例所形成的各种业务文件之总称，具体表现形式由于行业特性而多样化，包括：① 书面缔约情况下的各种合作协议、框架协议、招投标文件及中标文件、购销合同、配送协议等；② 非书面缔约情况下的各种订单、出库单、销售随行单、送货单、签收单、对账函、履约证明文件等。
第二，根据《药品经营许可证管理办法》、《药品经营质量管理规范认证管理办法》等相关规定，原始权益人及其上述子公司从事药品或医疗器械经营需要具备合法经营资质，且该等资质许可的期限应持续稳定，不存在无法续期的情况，以能够覆盖专项计划期限为最优。
1.2 循环购买
由于入池资产的账期根据各家医院的差异而不同，因此，资产池每月乃至每日都有可能有现金流回收款。考虑到医药流通企业对于资金使用效率要求较高，为了降低资金沉淀成本，医药类应收账款ABS项目中一般会设置1年至1.5年的循环购买期和0.5年的摊还分配期，在循环购买期间，循环购买的相关安排下需要关注如下两方面问题：
第一，就每一次循环购买而言，一方面现金流归集的流转、频率、账户等设置需兼顾考虑专项计划资金安全且不影响医药流通企业日常业务经营的开展，另一方面，每期可供用于循环购买的资金划付和资产交割等安排也需综合平衡新增资产质量的稳定性和资金利用的高效性。基于以上，循环购买的频率一般与基础资产现金流按季或按月的归集频率相匹配，以达到资金的最优配置，防止多余资金沉淀，同时新增资产的入池标准和尽调尺度、资金和资产的交割、循环期的提前终止机制都会根据医药流通企业的自身具体情况相应设置贴合企业诉求的特殊安排。
第二，由于医药应收账款的结算特征，很多医院对应收账款的结算采取票据结算的方式，同时由于医药流通企业每日都在向医院滚动供货，而医院是月度/季度/年度定期统一结算，故医院每次实际回款的资金可能同时包括入池基础资产回款和非入池资产回款。因此，在回收款的识别方面，专项计划会相应设置票据贴现机制和“医院指定”+“先进先出”的核算清分机制。
 基础资产筛选及确权
2.1 合格标准
为了保证入池资产的合法合规性和优良质量，专项计划一般会设置基础资产的合格标准。对于专项计划设立日交割的初始基础资产和每一次循环购买日交割的新增基础资产，均需在该笔资产对应的基准日和交割日满足合格标准。如果专项计划存续期间，计划管理人发现不符合合格标准的入池资产，则有权要求原始权益人进行赎回或置换。
在合格标准的设置上，除了需满足沪深交易所颁布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》的各项要求，还会根据证券分层的评级要求，在资产的集中度、债务人的影子评级、资产的账龄和剩余账期等方面增加个性化的要求。
2.2 账期确认
基于医药流通行业的惯例，医药流通企业与医院在开展日常药品、器械等医疗商品的销售业务时，双方签署的多为框架合同或投标协议，并未针对每批次发货签署具体销售合同，医药流通企业依据医院订单进行每批次的发货并确认应收账款，因此，就专项计划入池的应收账款，通常情况下，医药流通企业未与医院之间以书面形式约定应收账款的预期付款日。
在这种情况下，对于每一债务人的应收账款账期管理，医药流通企业根据其与该债务人的历史交易情况，综合评估该债务人的历史结算周期、交易习惯、信誉度、合作规模、医院等级等因素，确定医药流通企业与该债务人之间应收账款的业务账期。计划管理人在进行入池资产现金流预测时，需会同项目律师，根据原始权益人的过往业务管理和现金流回款情况，结合《合同法》及《合同法》司法解释的相关规定，对入池应收账款的账期进行论证，并设置与原始权益人账期管理模式相匹配的资产的处置和追偿措施，以控制基础资产的逾期和违约风险。
2.3 资产确权
应收账款ABS的核心难题往往在于资产确权，尤其对于医药产业链而言，医院一般处于较为强势的地位，要求医院配合医药流通企业单独出具确权证明文件在实操中通常极难实现。在这种情况下，项目律师一般会结合医药流通企业ERP系统对供货人与医院之间交易流程的完整记录，以及供货人向医院配送商品而产生的合作协议、对账函、销售出库单、随货同行单、销售发票等履约证明文件，论证供货人与医院之间的债权债务关系已形成，应收账款所涉交易真实发生。
同时，专项计划存续期间内，若出现基础资产项下的医药商品发生换货、退货、货损，或供货人未适当履行其在业务文件项下义务，或供货人与医院发生争议纠纷等情形，则会导致医院行使抗辩权及/或抵销权，提出减免、抵销其应付账款义务，进而导致该等基础资产相应灭失。为缓释医院对基础资产行使抗辩权及抵销权的风险，专项计划也会相应安排资产赎回等缓释机制。
2.4 抽样尽调
由于医药流通企业对医院的发货通常是小额多笔，因此入池资产通常上万笔，数量极多，逐一尽调核查较难实现，考虑到医药流通企业在业务开展过程中对应收账款的管理、催收、对账同质化较高，从实际操作可行性出发，项目律师通常基于不同的应收账款余额、供货人、医院、业务账期、地域等多个维度对基础资产进行抽样审查，以保证抽样方案可以兼顾随机性和重要性原则，抽样基础资产就全部整体资产池而言具有一定代表性。
 账户设置及现金流归集安排
医药类应收账款ABS项目中主要涉及到以下几个账户：
① 原始权益人及其子公司作为供货人的既有日常收款账户，由各供货人在商业银行开立，用于日常接收债务人医院向其偿付的应收账款回收款。
② 原始权益人作为资产服务机构的服务机构账户，由原始权益人在商业银行开立，用于专门归集其子公司向原始权益人转付的应收账款回收款。
③ 原始权益人作为资产服务机构的监管账户，由原始权益人在监管银行开立，在专项计划存续期间通过监管账户完成基础资产的现金流归集、核算、管理、划付功能。
④ 专项计划托管账户，由计划管理人以专项计划的名义在托管银行处开立的人民币资金账户，用于托管专项计划的资金。
如上账户之间的现金流归集路径参见下图：
 增信措施
在医药类应收账款ABS项目中，考虑到原始权益人的出表需求，除了常规的优先级/次级结构化分层、入池资产现金流超额覆盖的增信措施以外，还可以选择设置以下两种增信措施：
① 原始权益人控股股东或实际控制人提供差额补足，由差额补足义务人对专项计划资金与当期优先级应兑付资金的差额部分提供无条件不可撤销的全额补足。
② 原始权益人自身有偿的流动性支持，由原始权益人作为流动性支持方对专项计划资金与当期优先级应兑付资金的差额部分进行短期垫付。
如前所述，医药流通企业对下游医院的应收账款属于适合进行资产证券化的优质资产，并且由于能够实现出表融资、加速回笼资金的效果，医药流通企业有较强的发行动力。而从另一面来看，医药流通企业对上游医药生产厂商的应付账款可以参照地产公司的融资实践，操作反向保理供应链ABS，不仅能够实现医药流通企业在供应链采购和配送两端的账期匹配，整体优化经营性现金流，同时可以帮助上游供应商获取更多利益（更短回款速度、更低融资成本等），有利于医药流通企业与上游供应商加强合作，构建医药流通企业新的核心竞争力。
 交易结构
医药类反向保理供应链ABS的基本交易结构一般如下：
在上述交易结构中我们可以看到，医药类反向保理供应链ABS与常规地产类供应链项目的交易结构并无太大差异，产品的债项评级往往依赖于核心企业的主体评级，因此对于每一笔入池基础资产，核心企业子公司作为直接债务人需要出具买方确认函，核心企业同时需要出具无条件不可撤销的付款确认书，加入核心企业的主体信用，同时将应付账款账期延长。其后，保理公司与供应商签订无追索权保理合同，供应商将应收账款转让给保理公司，提前回收应收款项。保理公司将持有的应收账款向专项计划打包折价转让，回收资金用于自身垫付的过桥资金。专项计划存续期间，计划管理人代表专项计划一直持有应收账款，等待核心企业及其子公司于付款确认书约定的到期日向专项计划全额支付应收账款，专项计划实现应收账款的全额回收后支付优先级投资者的本息收益。
在整个交易结构中，保理公司通过直接向核心企业收费、应收账款前后转让差价、从专项计划获取资产服务费等方式实现自身收益；供应商通过向保理公司出让应收账款以实现应收账款的盘活；核心企业及其子公司通过延长应收账款账期的方式实现经营性现金流出减少，同时不会确认为核心企业及其子公司有息负债，属于核心企业及其子公司支付手段的优化。
 对价安排
在常规地产类供应链项目中，供应商将应收账款转让给保理公司时，一般采取折价转让，后续由供应商与核心企业及其子公司之间根据协商方案分摊资金成本。但对于医药流通企业来说，在“两票制”的大背景下，根据《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》的相关规定，药品生产、流通企业销售药品应当按照发票管理的有关规定，开具增值税专用发票或者普通发票，发票的购、销方名称应当与随货同行单、付款流向一致、金额一致。流通企业购进药品应主动向生产企业索要发票。公立医疗机构在药品验收入库时必须验明票、货、账三者一致方可入库、使用。
实操中，保理公司在受让供应商的应收账款时，通常会核验应收账款已开具的发票的真实性，而根据“两票制”的要求，供应商收取货款的金额，原则上应与发票记载的金额一致，在这种情况下，可采取的方案包括：
① 保理公司以平价的方式受让供应商的应收账款，资产转让折扣率将按照实际资产转让时的资金成本确定，由此产生的资金转让折扣费用另行结算。
② 保理公司以折价的方式受让供应商的应收账款，核心企业及其子公司需协助供应商与辖区食药监管理部门进行合规性沟通。
 资金路径
在反向保理供应链ABS项目中，资金路径包括两条线：
一条线是专项计划设立前后的资金路径，包括：①保理公司向供应商付款；② 计划管理人向保理公司付款。
一条线是证券到期兑付时的资金路径，包括：①核心企业及其子公司向专项计划账户付款；②专项计划账户向登记托管机构划款以完成对投资者的兑付。
在第一条线中，同样不能脱离“两票制”的政策背景。“两票制”要求发票的购、销方名称应当与随货同行单、付款流向一致、金额一致，这就导致对于供应商来说，原则上需要应收账款的对价支付应当来源于应收账款债务人名下的付款账户。在这种情况下，保理公司可以通过核心企业名下实体付款账户的二级虚拟账户对供应商进行付款，但项目律师需要对这样的付款安排是否会被认定为核心企业对应收账款的清偿行为、付款资金流的安全性等问题进行论证。
综上所述，供应链金融不仅仅具有融资属性，从企业战略的角度分析，由核心企业主导的服务于供应链上下游的金融体系，更是一种优化业务运行逻辑、获取行业竞争优势、稳固行业领先地位的商业利器。医药应收账款、应付账款都具有小额分散的特点，订单信息和单据的管理复杂度高，未来发展趋势下，ABS的基础资产真实性、存续期监控可以尝试依赖可靠的区块链平台进行跟踪核实，提升基础资产透明度，有利于投资人更准确判断基础资产资质和企业运作规范度，从而提高投资审批通过率和降低融资成本。
面对“两票制”带来的新变局、第三方物流平台的激烈竞争、上下游客户对成本和效率以及管理提升的诉求，“渠道为王”的市场模式受到挑战，要想延续辉煌，医药流通公司除了在网络建设、成本管理等方面横向拓展外，还须在产业链上为上下游合作伙伴供更多的增值服务，2019年，医药供应链模式的创新随着资产证券化融资工具的深度介入将被不断向前推进。
[1] 2018年11月15日，经国家医保局同意，《4+7城市药品集中采购文件》于上海阳光医药采购网正式发布，经中央全面深化改革委员会同意，国家组织药品集中采购试点，试点地区范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市（以下简称“4+7城市”）。试点地区委派代表组成联合采购办公室（以下简称“联采办”）作为工作机构，代表试点地区公立医疗机构实施集中采购，该文件确定了31个采购品种和约定采购量。
[2] 根据《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，各地要因地制宜，逐步推行公立医疗机构药品采购“两票制”（生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票），鼓励其他医疗机构推行“两票制”。“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。药品生产企业或科工贸一体化的集团型企业设立的仅销售本企业（集团）药品的全资或控股商业公司（全国仅限1家商业公司）、境外药品国内总代理（全国仅限1家国内总代理）可视同生产企业。药品流通集团型企业内部向全资（控股）子公司或全资（控股）子公司之间调拨药品可不视为一票，但最多允许开一次发票。药品生产、流通企业要按照公平、合法和诚实信用原则合理确定加价水平。鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与流通企业结算配送费用。
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