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1. 嵌套的本质：收益权的收益权
2. 权利叠加的效力
3. 嵌套结构的风险与防范
嵌套，根据资管新规第二十二条和第二十七条的表述，是指甲资管产品投资乙资管产品的份额。即通过一项资产所设立的产品成为了另外一个产品投资的对象，形成了产品之中还包含产品的现象。
资产端的嵌套的本质上是以收益权为中心的权利虚化与重叠。试看下述两例：
（2016）最高法民终215号案（下称“215号案”，见图一）中，定向资管计划从某投资公司受让了私募债券的收益权，而某银行又从定向资管计划受让了该资管计划的收益权，即“私募债券收益权的收益权”。其中，“私募债券收益权”是在“私募债券”这一概念中分离和抽象出来的虚化标的，“私募债券收益权的收益权”则是在“私募债券收益权”基础上进一步抽象出来的虚化标的，构成 “二重虚化的合同标的”。该案中的多层嵌套结构，如我们之前在《“收益权”创制问题的旧题新解》中分析，本质上就是以高度重合的标的进行的叠加式融资交易。
在某信托纠纷案中（见图二），以收（受）益权为中心的权利重叠的表现更加明显。该案中，①基础债权债务关系是原始债权人对债务人（委托人）发放了一笔贷款（蓝色）；②债务人（委托人）设立了资管计划，并向资管账户支付了款项（该款项金额等于其欠付原始债权人的债务金额），取得资管计划受益权（紫色）；③原始债权人将其在①中的债权的受益权转让给资管计划，获得了转让款（该转让款金额等于委托人欠付的债务金额）（橙色）；④后委托人又以其在②中的资管计划受益权作为信托财产设立了信托计划（红色）；⑤委托人再将④中信托计划受益权为关联方贷款提供质押担保（绿色）。
上述结构中，债务人（委托人）支付价款在②中所取得的“资管计划受益权”即是“债权受益权的受益权”，而其在④中所获得的“信托计划受益权”即“债权受益权的受益权的受益权”。但是，这些多次重叠的权利的基础资产是原始债权人的债权，然而，当原始债权人通过转让债权受益权获得转让款时，其债权收益权的转让款是否应视为已经实现了债权？如果债权已经实现，则在债权已经消灭的情况下，随后所谓的债权受益权、资管计划受益权、信托计划受益权是否还存在？由这些权利所衍生的、渗透到其他法律关系中的标的，是否还有效？
这是一个典型的通过嵌套结构将重叠的权利重复交易的事例。令人担忧的是，正是这样，社会资金通过多层嵌套层层叠加杠杆，直接放大了投资风险，并间接推高了宏观杠杆率。多层嵌套这种“收益权之上的收益权”，成了权利的放大器，成了杠杆的支点。
（一）单看一层收益权的效力：资产收益权有效已成为通行的裁判观点 近期，最高法院在相关案例中认可了特定资产收益权作为交易标的的合法有效性。
在215号案中，最高法院认为，“具体到本案，各方当事人的交易标的‘私募债券收益权’、‘资管计划收益权’是交易主体以基础财产权利即某私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于‘收益’，即获取基于某私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。”
可见，最高法院的基本态度是，收益权虽然与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但它性质系交易主体通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，可以作为合法有效的交易标的。
《信托法》第十一条第二项规定，如果信托财产缺乏确定性，则信托无效。从基础财产中抽离出来的收益权，特别是从债权性财产中分离出来的收益权，其权利内容与债权本身高度重合，而且收益权能否与债权本身相分离成为一项独立的财产标的均存在较大争议。该项争议，往往以前述信托财产确定性抗辩为基础，反映在资管纠纷中。
在（2016）最高法民终19号案中（《最高人民法院公报》2016年第12期，总第242期），各方当事人就对系争标的股票收益权是否具有确定性、是否为适格的信托财产、争议的信托计划是否有效发生争议。最高法院认为，“本案中，某信托公司与甲公司、乙公司分别在相应《股票收益权转让协议》中约定，股票收益权内容包括甲公司持有的9003983股、乙公司持有的2539585股合计11543568股股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。该约定明确了某信托公司所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得某信托公司取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人某信托公司也完全可以管理运用该股票收益权。所以，信托财产无论是丙公司按照涉诉两份《信托合同》交付给某信托公司的112031000元资金，还是某信托公司以上述资金从甲公司、乙公司处取得的股票收益权，均系确定。”
前述案例中，最高法院对收益权确定性的认定，为收益权有效的认定铺平了道路。
在某资管纠纷中（见图三），委托人设立了单一资管计划，受让标的公司其中一位股东的股权收益权，该股东则承诺到期回购股权收益权，后第三方（增信措施方）承诺在该股东不能回购的情况下以相应价格受让委托财产受益权。争议的《委托财产受益权转让合同》约定的合同标的“委托财产受益权”即“股权收益权的受益权”。其中，“股权收益权”是在“股权”这一概念中分离和抽象出来的虚化标的，“股权收益权的受益权”则是在“股权收益权”基础上进一步抽象出来的虚化标的，构成“二重虚化的合同标的”。
诉讼中，第三方主张根据《合同法》解释二第一条的规定，“股权收益权的受益权”不符合“合同标的须确定”的标准，故争议的《委托财产受益权转让合同》应当被认定为未成立，出于对裁判结果不确定性的担忧，各方当事人最终通过和解解决了纠纷。
对于多层嵌套交易相关交易协议的效力，在215号案中（见图一），最高法院认为，“本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。……本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。”
最高法院认为，“本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。某银行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。”
通过该案可见，最高法院的基本立场是，在资管新规出台前，多层嵌套交易并未明显违反交易发生时的监管规定，相关交易协议应属有效。
2. 资管新规实施过渡期内，多层嵌套交易协议的效力
为了确保新旧政策衔接期间资管市场能够平稳过渡，《资管新规》按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期为2018年4月27日起至2020年底。过渡期内，违反资管新规规定交易行为的法律效力如何？
在（2015）民二终字第393号、（2015）民二终字第401号两案中，最高法院认为，“本案所涉信托贷款发生在2011年，属上述金融监管政策实施前的存量银信通道业务。对于此类存量业务，资管新规按照‘新老划断’原则设置过渡期，过渡期设至2020年底，确保平稳过渡。据此，争议的《单一资金信托合同》和《信托资金借款合同》系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，本院对有关合同无效的上诉请求，依法不予支持。”
根据前述两案判决的精神，在资管新规实施过渡期，金融机构之间利用收益权概念对私募资管产品进行多层嵌套交易，资管新规对于该交易行为的禁止性规定原则上不影响相关存量交易协议的效力。
同时，最高法院还在相关判决中明确要求资管机构严格执行资管新规的规定。
在前述215号案中，最高法院要求，“2018年4月27日《资管新规》，对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。”
3. 最新司法精神：不能以尊重契约自由为由，对多层嵌套等违法违规行为视而不见
2019年7月3日，在全国法院民商事审判工作会议上，最高法院领导在讲话中指出，“人民法院要辩证认识契约自由与国家干预的关系，不能以尊重契约自由为由，对多层嵌套、通道业务甚至违法违规行为视而不见，防止以契约自由为名从事违规交易行为，违背契约正义，破坏公平公正的市场秩序。”
“人民法院在认定合同是否因违反法律、行政法规的强制性规定而无效时，要在考察规范性质、规范目的以及规范对象基础上，权衡所保护的法益类型、违法性程度以及交易安全等因素综合认定合同效力。违反规章、监管政策等规范性文件的合同，不应认定无效。因违反规章、监管政策同时导致违反公共秩序的，人民法院才能认定合同无效。”
根据前述讲话精神，我们分析，多层嵌套相关的交易协议的效力，如因违反监管规定并因此导致违反公共秩序的，法院会以损害社会公共利益为由认定无效。
如前所述，收益权是交易主体以基础财产权利为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系；通过基础资产设置的收益权本身还可以作为另外一层收益权的基础资产。所以，基础资产的真实情况及其变化，最终会影响到嵌套中的收益权能否有效实现。若基础资产本身无法产生充足的现金流，则收益权受让方将无法获得全部转付金额。
因收益权转让方通常占有嵌套中收益权涉及的相关收益，在交付于受让方之前，该相关收益极易与转让方自身的财产发生混同，倘若转让方不及时履行转付义务，或法院对收益权进行保全、转让方被宣告破产，受让方能否获得该相关收益及何时获得都存在不确定性。
3. 收益权受让方存在不能直接向原始债务人及担保人主张权利的风险
如前所述，收益权为可分的债权权能之一，原始债权人将收益权转让后，仍可向原始债务人及担保人主张履行债务、承担担保责任。但根据合同相对性，在原始债权无法得到实现时，收益权受让方仅能要求原始债权人履行合同义务，存在不能直接向原始债务人及担保人主张权利的风险。
（二）防范
鉴于基础资产的变动将影响整个嵌套交易体系的安全性，收益权受让方应对最底层的资产进行穿透式审查，包括交易前做好尽调、核实清楚基础资产归属权限等，拟定好交易协议、明确界定收益权的范围并约定违约条款；交易中受让方需定期核检基础资产，尽可能控制转让方收益权的收益回收资金流；交易后做好监管工作。为减少损失，受让方可以要求与转让方签订相应的回购协议，约定在一定条件成就时转让方履行回购收益权义务。
收益权受让方通过在基础资产上设定担保权利，可以实现对于基础资产的优先权。在原始债务人不能清偿债务或破产时，受让方可以依据《担保法》《物权法》和《企业破产法》的相关规定，对基础资产享有优先受偿权。另，受让方还可通过对相关抵质押合同进行公证，由公证处出具具有强制执行效力的债权文书公证书，在一定程度上赋予其强制执行效力，减小基础资产无法兑付的风险。
目前，资管新规明确资管产品最多嵌套两层，传统的银信、银证结构等还可以继续操作。但是，最高法院最新的讲话精神对于将监管规定作为认定合同效力的间接依据具有一定指引作用，在新的裁判导向下，多层嵌套相关交易协议的效力，法院将权衡所保护的法益类型、违法性程度以及交易安全等因素综合考虑。为避免此类交易协议被司法机关采用穿透式审判认定为无效，交易主体还需谨慎设立交易结构，避免监管规定严禁的多层嵌套产品出炉。
嵌套结构法律关系相对复杂，监管政策和司法裁判的认定尺度存在不确定性。对实务中各方面关切的问题，我们愿意结合自身经验和研究成果，与业界同仁共同解决疑难纠纷、化解实务难题。发现作者
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