内部PPT曝光 | 资管新规后的十大业务模式最全分析（内含福利）

文末有重磅福利！！！

大队长简评

1. 就私募产品，资管产品之间仅允许两层嵌套，即合格投资者可以通过银行理财+资管产品，信托/资管计划+私募产品等两层嵌套的形式进行投资。

2. 但是多层嵌套不得违背合格投资者之限制（详见如下全文解读）。

3. 传统的结构设计中，为了使得各参与机构都有角色（以便扩大规模、收取中收等目的）或者为了实现跨监管套利，简单的交易中会嵌套多层SPV，根据新规都将被限制。如涉及多方角色需要收取额外费用，之后只能通过财顾/投顾或者其他交易角色来实现收费之目的。

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【收益权转让】

1. 业务背景：

为了规避银信合作的限制，或受限于客户集中度/授信额度等指标限制，由过桥企业先行投放形成资产后再转让给银行理财

2. 业务模式：

过桥资金方先行放款形成资产包，再与银行理财签订受益权/收益权转让合同，如为受益权转让则应变更信托实际委托人，如为收益权转让，则无需变更

3. 新规限制：

(1)非多层嵌套：如为受益权转让，则为两层嵌套（理财+信托）；如为收益权转让，则不涉及嵌套问题

(2)穿透计提：无论是直接投资还是收/受益权转让，银行均应穿透核查至最终借款人

(3)银信合作: 如涉及受益权转让，即实际上信托委托人发生变更，则银行将会直接投资于信托计划，需遵循《中国银监会关于规范银信类业务的通知》相关规定，包括统一授信、不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域等。

大队长简评

之前业务中理财+资管+信托的模式主要有两个目的：

【委托定向投资】

1. 业务背景：

投资人A银行，由于客户集中度限制/表内额度受限/资本充足率受限等考量因素，无法直接向其客户放款

2. 业务模式：

A银行购买B银行发行的同业理财，并通过定向委托的模式通过单一信托向客户放款，实际资金方仍为A银行，B银行理财、券商、信托等均为通道。

3. 新规限制：

(1)多层嵌套：银行理财+券商定向+信托，超过两层，为多层嵌套

(2)通道业务：金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，自新规征求意见稿出台后，通道费已大幅上涨

【规避银信合作限制】

1. 业务背景：

同为银监会监管，银信合作受到极大限制，09年65号文、09年111号文、17年55号文等文件对于银信合作限制严格。故通过定向资管产品对接信托，可将信托公司的融资类业务转换为投资类产品，从而避开监管对信托融资类业务余额占比不得超过30%的限制

2. 业务模式：

基于证监/银监分管券商定向/信托计划开展监管套利，嫁接券商定向，变相实现银信合作

3. 新规限制：

(1)多层嵌套：同上，银行理财+券商定向+信托，超过两层，为多层嵌套

(2)通道业务：同上，金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，自新规征求意见稿出台后，通道费已大幅上涨，仅有部分机构还能提供通道业务

(3)委贷新规：委贷新规禁止券商计划通过募集资金嫁接银行发放委托贷款，所以理财+券商定向通过发放委托贷款投资非标业务的模式亦不可行

大队长简评

【委外业务】

1. 业务背景：

(1)部分银行受限于行内合作名单限制，无法直接与私募机构开展合作，但希望通过私募基金投资于股票/债券/非标市场。另外，部分银行理财受限于8号文规定的非标资产额度限制，需要合作机构出具标准化资产清单，而私募基金可配合出具符合银行要求的投资产品清单。

(2)信托无法直接参与定增等二级市场交易，所以需要嫁接私募基金产品。

2. 业务模式：

银行理财资金通过信托/资管通道投资于私募基金产品。

3. 新规限制：

(1)多层嵌套：相比征求意见稿，正式稿明确“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，如为理财+资管+私募之模式，大队长认为依旧会被认定为多层嵌套而被叫停。

(2)通道业务：信托/资管在本结构中依旧扮演通道角色，如上所述，金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

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【理财+并购基金】

1. 业务背景：

银行无法直接投资企业非上市股权，只能通过并购基金的形式参与并购交易。另外，可通过结构化的形式缓释风险，或通过劣后方回购/补足达到明股实债之目的。

2. 业务模式：

理财资金直接或通过信托计划对接并购基金，由并购基金投资各项目。之前，银行一般会要求保收益，所以会要求合作企业出具回购函或差额支付承诺函。

3. 新规限制：

(1)多层嵌套：同上，理财+信托+私募之模式，大队长认为属于多层嵌套而会被叫停。如理财直接投资并购基金，而不嫁接信托，则应不属于多层嵌套。

(2)明股实债：中基协书记讲话中明确明股实债/明基实债产品不予备案，如由劣后企业出具回购函/差额补足承诺，则可能被认定为明股实债而不予备案。同时，资管新规规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。目前，明股实债的项目已鲜有机构能够接受，即使是真股+抽屉协议的形式，也仅有部分机构能继续开展。

(3)结构化设计：权益类杠杆应符合1:1的要求，即劣后资金至少出50%以上，对于融资人的资金占比提出了更高要求。

大队长简评

1. 尽管如上图之结构，理财+信托+资管的模式可能被限制，但是本办法规定的资产管理产品并不包括财产权信托，故可通过财产权信托实现结构设计之目的。

2. 对于已形成的资产，可通过设立财产权信托后对接专项资产管理计划，优势有二：突破分级之限制；突破多层嵌套之限制。（详见如下全文解读）

3. 目前大部分银登挂牌产品均通过财产权信托实现，理财资金可以直接投资，亦可以嵌套SPV投资，详见模式八。

大队长简评

【多产品对接同一标的】

1. 业务背景：

互联网金融业务：由于投资标的较大（多为十亿+），但为避免被认定为公募产品（投资人数不得超过200人），故资管公司只能通过发行多个资管产品投向同一投资标的，变相实现突破投资人数或降低投资门槛之目的。

2. 新规限制：

(1)根据第十五条的规定，金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

(2)核心在于第一句如何断句？大队长倾向于认为是如果不存在变相突破私募200人和其他监管要求的，单一项目对应多只资管产品也可以操作。常见于资金池项下的母子基金结构，但受限于后一句的额度控制。

(3)一般而言投资标的300亿已是非常高的标准，一般不太会突破。

大队长简评

1. 资金池的清理为本轮监管之重点，前期券商的资金池已经过一轮证监会清理，本轮信托资金池将受到较大影响。在资管新规征求意见稿出台后，大部分信托资金池也基本叫停。据传，4月19日银监会信托部主任召开信托监管会议，要求限期三年内清理信托公司非标资金池业务。

2. 滚动发行、集合运作被绝对禁止，但期限错配还存在一定疑问。（详见如下全文解读）

3. 资金池投资非标资产的，标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，明确以短投长、长拆短卖的行为还是受到限制。

4. 但仍旧存在如下疑问：疑问一：能否通过底层非标转标绕开限制呢？疑问二：如为底层6+6的资产能否对应6个月期限的资管产品？疑问三：非标准化债权类资产是不同期限资产包的情况，怎么认定？

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1. 这条是相比征求意见稿改动最大的，根据征求意见稿的规定，资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。但是在正式稿中，本条修改为“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。

2. 法理上而言，资管产品份额的处分权归属于产品投资人，管理人无权将该等份额进行质押融资。那么，大队长认为：

(1)在TOT和FOF中，第一层的管理人不得将其管理的下层资管/信托计划份额进行质押融资；

(2)如投资人需要将资管产品份额进行质押融资，应自行签署质押合同。管理人能否接受投资人的委托，代表投资人将份额进行质押融资，存在不确定性；

(3)如管理人自持部分产品份额，存在自有财产和受托财产混同之可能性，该等份额能否质押融资存在不确定性。

3. 2017年10月底出台的《应收账款质押登记办法》首提项目收益权可以质押，使得业内对于信托受益权/资管产品份额质押融资抱有期待，在征求意见稿出台后，业内认为投资端杠杆已不可行，经多方征求意见，本条改动巨大，投资端允许放杠杆将一定程度提高资管产品流动性。

4. 2018年4月底，上交所发布《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，明确ABS可以参与质押式三方回购并作为担保品，即ABS产品投资人可以其投资的ABS份额放杠杆。

大队长简评

1. 标准资产证券化不受新规影响，鼓励机构通过ABS形式进行资产出表，今年将成为ABS大年，银行间和交易所市场发行的ABS将更受市场追捧，成为金融机构主流投资方向。

2. 根据资管新规，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：

(1).等分化，可交易。

(2).信息披露充分。

(3).集中登记，独立托管。

(4).公允定价，流动性机制完善。

(5).在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

特别值得注意，相比征求意见稿，正式稿删除了“经金融监督管理部门批准的交易市场”，仅有在国务院同意设立的市场交易才能视为标准化资产，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。大队长认为，“非非标”的概念将不复存在，银登、私募报价系统、北金所、区域股权市场等挂牌产品，将受到较大影响。

3. 结合之前银监会罗列的“十乱象”之一“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”，大队长认为，在银登挂牌/投资结构化产品，投资私募报价系统备案的ABS产品的银行将会大大减少，在人民银行牵头制定标准化资产认定规则之前，银行将更倾向于将非标资产通过交易所发行。

大队长简评

1. 之前根据监管规定，银登挂牌产品，不纳入非标准化债权资产统计，故可对接理财资金。但是，(1)、银登目前不属于国务院同意设立的交易市场，所以该等产品不能被视为标准化资产；(2)、正式稿规定，只要不是标准化债权资产，均为非标，所以之后“非非标”的概念将不存在，13年8号文可能会被废止。

2. 银登中心产品多以财产权信托的形式开展，而从文义解释看，财产权信托不属于本办法规定的资产管理产品。故银行理财资金可直接投资财产权信托，亦可通过资管计划投资。

3. 但是，如前所述，在银登挂牌的结构化信托产品不属于标准化产品，之后以理财资金投资“不纳入非标资产统计”也基本无意义。之前银行均默认类比ABS产品发行并计提风险资产，根据“十乱象”整治要点，在银登挂牌可能被认定为“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”。十乱象整治出台后，部分地方银监窗口指导，禁止银行投资银登挂牌产品的优先级。

4. 据大队长了解，在资管新规征求意见稿出台后，结合监管“三三四十”的整治要点，在银登发行/投资的金融机构已大大减少。

大队长简评

1. 第二十一条改动巨大，根据征求意见稿，以下产品不得做结构化设计进行份额分级：

(1)投资于单一标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；以及

(2)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

该条一出，相当于市场上大部分结构化产品都宣告死亡。

2. 正式稿出台后，果然删除了这两条，上述两类产品依然可以做结构化设计，仅有公募产品和开放式私募产品不得进行份额等级。

3. 分级产品需满足分级比例（中间级份额计入优先级份额）：

(1)固定收益类产品的分级比例不得超过3：1

(2)权益类产品的分级比例不得超过1：1

(3)商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1

4. 尽管监管考虑到现有市场情况，允许资管产品保留结构化分级安排，但监管仍旧对资管机构的主动管理义务和不得刚兑提出了严格要求，具体表现为：

(1)分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排

(2)发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

大队长简评

【双SPV结构】

1. 业务背景：

(1)资金信托+专项计划的双SPV结构多用于pre ABS中，对于金额较小/期限较短/底层分散的资产，需要通过pre ABS建仓，可通过构建资金信托形成债权从而生成基础资产。

(2)财产权信托+专项计划的双SPV结构多用于存量但不适合直接进行证券化的资产，可通过嫁接财产权信托形成基础资产。

2. 新规影响：

(1)多层嵌套：如该等双SPV结构用于公募ABS产品，仍不受影响。就其他非ABS私募产品，相比内审稿，允许资管产品嵌套一层资管产品，即合格投资者可以通过信托计划+资管计划的形式进行投资。但如果产品投资人为银行理财产品，鉴于理财产品亦被认定为资产管理产品，则将有可能突破多层嵌套之规定。之后该类私募产品如何对接银行理财资金将成为大问题。

(2)通道业务：大队长认为，如果通道服务的目的不是为了规避投资范围、杠杆约束等监管要求,理论上不被目前的新规所禁止。但大多数信托公司的风控合规部门都会采取比我们更谨慎的态度, 所以他们更倾向于认为套信托双SPV结构的ABS也是被相关规定所禁止的。