珠海万达商管IPO拟重回港交所：营收依赖母公司，80％负债率远超同业

作者：冬音

出品：洞察IPO

10月21日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称“珠海万达商管”）在港交所提交招股书,中信证券、摩根大通和瑞信为联席保荐人。

珠海万达商管是万达集团旗下万达广场的运营商，前身为“万达商业”。万达商业曾于2014年12月登陆港交所，于2016年9月私有化退出。今年3月，万达商业进行重组后变身为"珠海万达商管”，并重新选择到港交所上市。

此次重新递表港交所，珠海万达商管已实现资产从"重”向"轻"的转变，但其业务收入仍离不开母公司万达集团的输血，经营上亦无法完全脱离母公司的控制。此外，商业广场这种线下经营业态受到疫情、电商、经济发展态势等扰动因素较多，发展前景亦面临较大不确定性。

疫情冲击增收不增利

营收过于依赖母公司

珠海万达商管是万达集团旗下商业物业运营管理的唯一业务主体，主要专注于商业广场的运营服务，其所管理的商业广场都以大家熟知的“万达广场”冠名。其前身为大连万达商业管理集团股份有限公司，自2002年起就开始运营万达广场。

珠海万达商管上市前股权结构图

图片来源：招股说明书

招股书显示，截至2021年6月30日，珠海万达商管共管理380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米，在管万达广场1年总客流量46.07亿人次。公司提供的商业运营服务主要包括商业管理、物业管理及其他增值服务等。目前公司还有162个储备项目，其中包括133个独立第三方项目。

公司主要运营数据

图片来源：招股说明书

目前万达商管主要采用委托管理模式及和租赁运营两种模式向商场提供服务，两种模式下公司收入来源有所不同。

委托管理模式下的收入主要包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。租赁运营模式下，公司从业主处租赁物业，再出租给商户，其收入还包括来自商户的租金收入。此外，两种模式下公司都还享有项目净收益20%-40%的分成收入。

据招股书披露，目前公司所管商场中280个母公司集团商业广场均采用委托管理模式管理，118个在管独立第三方商业广场中有82个采用了租赁运营模式管理。2021年上半年委托与租赁模式收入占比分别为67.5%和32.5%。

公司近3年在管商业广场（不包括停车位）的平均出租率为98.8%，不过，2019年以来的新冠疫情对公司业绩产生严重影响，导致期间公司增收不增利。

招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年前6个月，公司营业收入分别为110.24亿元、134.37亿元、171.96亿元及106.36亿元，同期毛利率分別为41.3%、34.1%、 36.9%及42.4%，实现净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元和6.56亿元。

主要财务数据

图片来源：招股说明书

其中，2020年公司管理的商业广场客流量较2019年下降了约14.91%，平均出租率下降约1.5%，虽然同期收入较上年增加28%，但净利润下降了10.9%。

公司在招股书中称，目前仍难以预测新冠疫情对整个经济的全面影响以及对消费者行为的改变，这些因素可能对其未来业绩产生持续的不利影响。

根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，中国商业运营服务市场快速增长，2015年至2020年，中国商业运营服务市场的总收入由4836亿元增加至8369亿元，复合年增长率为11.6%。

不过，由于受到包括电商平台的冲击、市场竞争激烈、服务同质化严重等诸多挑战，越来越多的商业广场运营状况不佳。

从收入结构来看，来自于母公司万达商业的收入占珠海万达商管营收比重过大。

数据显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，来自母公司收入分别为89.43亿元、96.4亿元、116.76亿元和71.68亿元，占比达到81.13%、71.14%、67.9%、67.39%。虽然近年来这一比例有所下滑，但仍占据绝大比例，这意味着公司经营方面的独立性较差，营收离不开母公司的输血，同时，也极易受到母公司整体经营情况的影响。

公司收入结构图

图片来源：招股说明书

公司在招股书中也指出，由于无法控制母公司的业务战略或影响其业务营运及财务状况的任何宏观经济、监管或其他因素，母公司的任何不利发展均可能影响获取新合约的能力，并可能导致延迟交付在管项目及结偿应付款项。

另外，公司股东众多，与控股股东、董事、高管等有关的负面新闻不断，也持续对其声誉带来不利影响。

80%负债率远超同业

珠海万达商管资产负债率高企，要远高于同业水平。

招股书显示，珠海万达商管2018年、2019年、2020年底和2021年6月30日的资产负债率分别为80.5%、80.4%、95.8%和80.4%。其中，2020年因进行了51.78亿元的巨额股息分派，导致负债率进一步爬升。

这一比例远高于其他上市物业管理公司，港股上市公司如恒大物业（06666.HK）、碧桂园服务（06098.HK）、华润万象生活（01209.HK）等近两年的资产负债率都维持在30%-50%之间。

从数额上来看，截至2021年6月30日，珠海万达商管流动负债总额151.75亿元，非流动负债3.6亿元，负债总额155.35亿元，同期资产总额193.23亿元。

其中，负债项下"贸易应付款项"10.11亿元、"计息银行及其他借款"约14亿元，而"其他应付款项和应付费用"为126.13亿元，占负债总额的81%，这部分金额主要包括了预收租金、预付员工成本、来自关联方的现金往来以及其他代收款项、保证金及应计开支等。

公司"其他应付款项"结构图

图片来源：招股说明书

由于与母公司之间千丝万缕的关系，珠海万达资管免不了众多的关联方交易，并且还一直存在为关联方贷款提供担保的情况。

数据显示，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，公司为关联方银行及其他贷担保金额分别为18.97亿元、34.55亿元、57.37亿元及62.7亿元。不过，招股书披露公司给关联方提供的担保金额到8月31日已降为0，短期内不会面临或有负债风险。

轻资产模式或被高估

珠海万达商管从退市再到重新申请上市，背后是其经营模式从“重资产”到“轻资产”的重大转变。

万达集团自2015年即宣布进行轻资产模式的转型，并希望到A股上市，但回A进程屡屡受阻。今年3月，珠海万达商管正式成立，承接了大连万达商业旗下的万达商管100%股权，并出售旗下29家附属公司，以实现了100%的轻资产运营模式。

截至2021年6月30日，珠海万达商管资产总额为193.24亿元，较2020年末减少279.87亿元，降幅59%。

轻资产模式，指商业运营服务提供商无需投入资金进行物业开发或持有物业，主要提供独立的运营及管理服务。这种模式下公司财务负担轻，资金运营效率更高，更受资本青睐。

资本市场对于”轻资产模式”通常给予较高的估值，这也是万达集团进行轻资产转型的重要动力。目前在港交所上市的物管公司中碧桂园服务、融创服务（01516.HK）的市盈率均在40倍左右，华润万象生活的市盈率甚至接近60倍。

据公开报道，珠海万达商管上市前已经获得了约60亿美元的Pre-IPO融资，包括腾讯、蚂蚁、中信资本、招商局、碧桂园等诸多公司作为战投入股，Pre-IPO市值达到了1800亿元，但如果按照2020年11亿元的净利润来计算，其市盈率高达160多倍，即使以其全球排名第一的经营规模，这一估值水平也属大幅高估。

此外，据招股书披露，公司与股东大连万达商业及珠海万赢及投资者还签署有对赌协议，保证珠海万达商管2021年至2023年扣除非经常性损益的净利润必须不低于51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元，如未达成，将以零对价转让股份或者支付现金补偿。

而目前来看，珠海万达商管要实现这一经营目标已不太现实，2021年上半年实现净利润仅6.55亿元，距离51.9亿元的年度目标显然相差甚远。

另外需要注意的是，今年3月底，万达还与珠海市政府签署协议，将万达商管落户珠海横琴，珠海国资委出资30亿元战投入股，不过在招股书的股东名单中并未出现珠海国资委的名字，这可能意味着万达与珠海国资的合作或有变数。

《洞察IPO》将对珠海万达商管相关进展持续保持关注。