复苏“双头顶”（天风宏观宋雪涛）

相比于去年4季度的超季节性增长，开年以来经济活动出现回落迹象，这是短期和中长期因素的共同结果，暂难确认下行趋势已经开启。本轮经济复苏可能是双头顶，分别在去年4季度和今年2季度，2季度的高点相对更低，但处于实际增速和名义增速共同赶顶的阶段，关注国内政策的二阶导变化。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

一、从高频数据看开年以来经济活动环比趋弱的特征

去年4季度中国经济经历了超季节性增长（GDP增速6.5%）后，今年开年以来经济活动出现超季节性回落的迹象。回落主要体现在两个方面：一是生产端节前表现偏弱、节后复工偏快，但仍然弱于去年4季度；二是需求端开年以来较去年4季度整体偏弱。

1. 回落明显——PMI生产指数、PMI新订单指数、黄金周消费

（1）回落明显——PMI生产指数：参考制造业PMI生产指数，去年12月至今年2月已经连续3个月回落（54.7→54.2→53.5→51.9），且回落幅度均高于过去5年（2015-2019）的季节性均值（52.9→52.7→52.1→51.1）。虽然2月的PMI生产指数绝对水平仍然高于过去5年均值，但连续的超季节性回落指向生产活动可能正从高位回落。

（2）回落明显——PMI新订单指数：参考制造业PMI新订单指数和新出口订单指数，与生产指数类似，二者均是从12月至2月连续3个月超季节性回落。受此影响，PMI在手订单指数大幅回落至近月低位。如果单看2月PMI的表现会受到春节等因素的干扰不易评估，那么连续3个月的超季节性回落还是可以说明一些问题。

（3）回落明显——黄金周消费：根据商务部的数据，春节黄金周全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比2019年增长4.9%，年均复合增速2.4%。作为对比，2020年11月、12月社零同比增长5.0%和4.6%，可见就地过年对消费是削弱为主。

2. 小幅回落——工业行业开工率、全社会用电量、钢材消费量、出口运价

（1）小幅回落——工业行业开工率：从跟踪的几个重点工业行业来看，今年以来开工率的环比走势经历了两个阶段：第一阶段是开年后到春节前，开工率从4季度的较高水平逐渐回落，春节前的环比走势较近年同期整体偏弱；第二阶段是春节后至今，开工率逐渐回升，且近两周的环比走势较近年节后同期整体偏强，但仍然弱于去年4季度的水平。

春节前的工业生产环比超季节性走弱，可能与冬季疫情反复、气温偏低以及政策力度收敛等有关；春节至今的工业生产恢复速度快于季节性，可能与就地过年使劳动力提前复工有关，但整体活动水平仍然低于去年4季度，说明就地过年对生产端的促进不足以抵消疫情等因素的拖累，属于次要因素。

（2）小幅回落——全社会用电量：根据国际电力网的数据，今年1月南方五省区全社会用电量为1195亿千瓦时，同比增长39.2%，修正春节效应后的两年年均复合增速为11.0%，略微高于2020年11-12月的同比增速10.9%。但1月的寒潮降温对用电增长的贡献较大，例如云贵地区1月寒潮带来的取暖负荷拉动用电量增长7.1%。因此去除寒潮因素后，今年1月南方五省区的工业用电量增速较去年年底小幅回落。

（3）小幅回落——钢材消费量：1月螺纹钢产量小幅回落，库存季节性回补，表观消费量环比明显回落；以农历同期相比，表观消费量低于20年，与19年基本持平，需求稍偏弱。节后螺纹钢产量回升，库存回补速度与20年相似、高于19年，表观消费量环比改善但同比继续偏弱。

1月热轧卷板产量回升，库存回补节奏与19年同期类似，表观消费量环比小幅回落；以农历同期相比，表观消费量高于19和20年，需求偏强。节后热轧卷板产量回升，库存回补速度慢于20年、快于19年，表观消费量同比也偏弱。

（4）小幅回落——出口运价：1月中国出口集装箱运价指数CCFI上涨27.8%，出口货运景气度持续高位，但2月CCFI仅上涨0.9%，是去年6月以来的最低月涨幅；与此同时，对CCFI有一定领先关系的上海出口集装箱运价指数SCFI自1月中旬以来上升斜率明显放缓，2月进一步下跌3.0%，CCFI在2月第4周也出现回落。

此前的运价飙升不只是需求旺盛的结果，海外疫情加剧导致港口防疫要求提高、工人数量减少，港口吞吐能力明显下降、大量集装箱在港口拥堵，也造成了集装箱运力短缺、运价飙升。因此近期运价涨势趋缓可能也与上述情况缓解有关，但结合近来明显走弱的PMI新出口订单指数，出口景气度的边际回落可能已经出现。

3. 基本持平——乘用车销量、商品房销量

（1）基本持平——乘用车销量：1月乘联会乘用车零售销量同比增长25%，为剔除春节错位和疫情的影响，将近年春节前4周的各周乘用车日均零售销量与今年进行对比，今年的销售情况强于景气度较差的2016年、弱于景气度较高的2017和2018年、稍强于景气度逐渐探底的2019年，整体表现中规中矩。

将1-2月合并，今年乘联会乘用车零售销量约为329万辆，2019年销量约为277.2万辆，年均复合同比增速为8.9%，稍高于去年下半年整体8%左右的同比增速。考虑到2019年年初是乘用车销售的触底阶段，基数较低，这一增速水平仍然是中规中矩。

（2）基本持平——商品房销量：1-2月30大中城市商品房成交面积同比大涨113%，一是与去年疫情骤起有关，二是与就地过年有关，人口净流入城市的商品房销售恢复速度快于历史农历同期。对数据进行处理后，30大中城市商品房成交面积1月相对于19年农历同期的年均复合增速是5.2%，表现偏弱；2月的复合增速是14.8%，表现偏强；1-2月合计同比增长8.4%，稍低于去年下半年的水平。

二、1季度环比走弱是短期和中长期因素的共同结果，暂难确认下行趋势开始，预计GDP同比18.6%-19.3%，季调环比0.6%-1.2%

开年以来经济活动转弱是短期因素和中长期因素共同作用的结果。短期因素主要与冬季疫情区域性反复、寒潮降温较多气温偏低等有关；就地过年会削弱消费和加快春节后的生产恢复，但不会逆转原有趋势。中长期因素主要是国内政策进一步常态化回归，货币方面社融增速见顶后连续回落，信用环境进入短周期的收缩阶段，预计后续还将进一步回落；财政方面2021年新增地方政府债务额度没有提前下达，导致开年阶段地方新增债券发行处于真空期，预计今年广义赤字规模较去年缩减。

由于去年4季度实际GDP环比增速明显高于季节性，因此经济活动环比转弱后，今年1季度GDP环比可能低于季节性。初步估计，1季度实际GDP环比增速在-17.5%~-17.0%之间，季调后环比增速在0.6%-1.2%（18/19Q1季调环比2.0%），对应1季度实际GDP同比增速18.6%~19.3%，相对于2019年1季度的年均复合增速为5.1%~5.5%，低于去年4季度的两年复合增速6.1%，接近去年3季度的复合增速。

三、经济复苏的第一个高点已经出现，2季度可能迎来第二个高点，但幅度更低

我们曾在去年12月24日的报告《如何看待宏观复苏与春季躁动》中判断，“本轮经济复苏可能会出现两个高点（双头），或者说两个环比拐点，分别是今年4季度和明年2季度，随后面临下行压力”。目前来看，随着今年1季度经济活动环比走弱，经济复苏的第一个高点已经在去年4季度出现。

往后看，经济复苏有可能在2季度迎来第二个高点，但幅度上弱于第一个高点（季调环比1.3%-1.5%），类似2018年1季度的状态。第一，短期因素大概率消退，开春后气温将逐渐转暖，既有利于生产恢复也有助于疫情缓解，海外疫苗接种进度提升和疫情缓解后，国内面临的输入性疫情压力可能阶段性改善。第二，财政支出力度可能有所提升，两会明确中央和地方财政赤字规模后，地方新增债券的发行也将陆续启动，原本可能在1季度发行的提前批额度将滞后于2-3季度发行。第三，出口景气度可能保持高位，虽然海外供应链修复将重新冲击国内出口份额，但短周期维度主要经济体正处于补库存阶段，如果拜登政府的1.9万亿美元刺激计划在3月中旬获批通过，美国制造业库存回补的幅度和持续性有所提高，外需提升部分对冲份额回落对国内出口的影响。