摘要
■核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。房价上涨加大了核心城市的“刚需”购房难度。2018年以来,深圳与武汉等核心城市的“大户型”成交套数都随着房价的大幅上涨而快速飙升,能够通过承受较高总价“一步到位”购买“豪华三房”以上户型的“刚需”客户应该比较有限,我们有理由相信这些核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。
■“房住不炒”兼有“房住”和“不炒”的双重含义,过紧的“四限”政策可能已对部分核心城市的“改善购房需求”构成抑制。“四限”政策在打击炒房方面发挥了极其重要的作用,当前“炒房恶风”已被显著打压,“不炒”目标已经得到较好落实。然而,在核心城市的购房主力可能已从“刚需”转为“改善”的背景下,一线城市过严的“二套房认定标准”,二线城市过紧的“限售”以及一二线城市普遍较高的二套房首付比例都在一定程度上加大了“改善购房需求”的释放难度。
■“政策底”或已现,地产债精选个券,但房地产投资延续回落。2018年底以来,越来越多城市开始千方百计通过所谓“人才政策”进行微调,近期调整力度似有越来越大的倾向。23号文后各种非正规融资渠道已经显著收紧,开发贷等合规融资渠道业也有明显的“择优”倾向,房地产贷款占社融的比例显著回落,融资政策继续大幅收紧的可能性不高。在需求政策加速“趋松”且融资政策难以显著边际收紧的背景下,本轮楼市调控的“政策底”可能已经基本见到。我们建议可以对那些评级AA+,不超过3年,收益率在5.5%以上的中型房企以及那些“小而美”的房企进行精选。对房地产投资而言,房地产投资与房地产销售已经“脱钩”多年,2020年主导房地产投资的核心矛盾料将仍是“房企集中度”与“新开工动能”等行业内因,二者在2020年应该都会趋弱,因此我们认为2020年房地产投资会延续回落,而且二季度后的下行速度可能会显著大于一季度。
■风险提示:宏观政策超预期,楼市调控政策超预期,海外超预期等。
正文
2016年“930新政”以来,房地产调控政策不断收紧,特别是2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”后,2017年初部分非核心城市开始引入“限购限贷”,2017下半年越来越多城市把“双限”升级为“四限”,并加速向普通三四线城市蔓延。与此同时,随着调控政策的不断深入,2018年后越来越多城市将“因城施策”升级为“一城一策”,从菏泽“取消限售”到石家庄“全面取消落户条件”再到深圳“深汕合作区购买商品房套数不计入深圳其他区限购”等,楼市需求端的放松政策越来越多,放松力度也越来越大。那么,我们应当如何看待这些楼市“微调”政策?当前距离楼市调控的“政策底”还有多远?地产债的投资机会如何?

1核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”
       随着房价不断上涨与经济进入L型,核心城市的“刚需”购房压力越来越大,首套购房者越来越倾向于在远郊、周边县市或“返乡”购房,以热点一二线城市为代表的核心城市房价之所以能够保持坚挺,在较大程度上可能是来自于“改善型”购房需求的支撑。囿于大多数城市没有公布楼市成交的面积区间数据,从数据相对完整的深圳和武汉来看,2018年以来90-140平方米的成交套数与90平方米以下的成交套数之比都出现了快速飙升。
值得注意的是,以深圳为代表的一线城市和以武汉为代表的二线城市的“大户型”成交火热都是发生在这些城市房价快速上涨之后,这意味着2018年后这些核心城市的“大户型”都总价不菲。因此,我们有理由相信,深圳和武汉等核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。
也许有人会认为,这可能是受到了“二孩政策”的影响,但我们可以用数据更为完整的武汉商品住宅成交数据进行说明。2018年后,武汉120-140平方米“豪华三房”以上户型的成交情况要显著好于90-120平方米的“舒适三房”。在高房价下,能够通过承受较高总价“一步到位”购买“豪华三房”以上户型的“刚需”客户应该比较有限。据此,我们更有理由相信,“二孩政策”不足以解释核心城市2018年以来的“大户型更受青睐”现象,这些城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。

值得关注的是,不仅核心城市的购房主力正在从“刚需”向“改善”转换,以无锡为代表的部分相对比较发达的三四线城市可能也有这种趋势。虽然无锡2018年数据缺失,但2019年90-144平方米户型的成交套数与90平方米以下户型的成交套数之比显著走高,而该比值在2011-2017年基本保持稳定。
2“房住不炒”兼有“房住”和“不炒”的双重含义
2016年“930新政”前后,北京等20余城重启“限购限贷”,2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后,2017年初部分非核心城市开始引入“限购限贷”,2017下半年越来越多城市把“双限”升级为“四限”,并加速向普通三四线城市蔓延。“四限”政策在打击炒房方面发挥了极其重要的作用,当前不论是核心城市还是其他城市的“炒房恶风”已被显著打压,“不炒”目标已经得到较好落实。

然而,“房住不炒”不仅是为了打击“炒房恶风”,还要保护真实的购房需求,也就是说,“房住不炒”兼有“不炒”和“房住”的双重含义,而且“不炒”的目的也是为了“房住”,楼市调控政策似乎没有必要过严到影响“房住”的程度。
既然要满足“房住”需求,但“刚性购房需求”与“改善购房需求”都属于真实购房需求,那么楼市政策就应该把握好调控的“度”。然而,在核心城市的购房主力可能已从“刚需”转为“改善”的背景下,过紧的“四限”政策可能已对核心城市的“改善购房需求”构成抑制。一线城市“二套房认定标准”相对较严,二线城市往往存在“限售”,一二线城市的二套房首付比例普遍较高,这都在一定程度上加大了“改善购房需求”的释放难度。

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“政策底”或已现,地产债精选个券

从需求端调控政策来看,部分城市过严的“四限”政策已对本地的改善购房需求构成抑制,在当前“四限”底线难以直接突破的条件下,越来越多城市开始千方百计通过所谓“人才政策”进行微调,而且微调力度似有越来越大的倾向。

从融资端调控政策来看,23号文后各种非正规融资渠道已经显著收紧,开发贷等合规融资渠道业也有明显的“择优”倾向,房地产贷款占社融的比例显著回落,融资端调控政策继续大幅收紧的可能性不高。
综上所述,在需求政策加速“趋松”且融资政策难以显著边际收紧的背景下,本轮楼市调控的“政策底”可能已经基本见到。我们对2020年房地产的判断是:对房地产投资而言,由于需求政策微调不是为了刺激房地产,因而这些外因难以成为2020年房地产投资的主导因素,2020年房地产投资的核心矛盾料将仍是“房企集中度”与“新开工动能”等行业内因。前者在业内排名基本确定的背景下料将显著减弱,后者会跟随前者减弱而减弱,而且前期高价地块已经主要在2018-2019年集中推向市场,因此我们认为2020年房地产投资会延续回落,而且二季度后的下行速度可能会显著大于一季度。对房企来而言,2020年的融资环境和销售环境料将都不会继续显著恶化,因此我们建议可以对那些评级AA+,不超过3年,收益率在5.5%以上的中型房企以及那些“小而美”的房企进行精选。
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