重要观点重温，报告首发于21年11月18日，详见《逢低布局大盘价值——A股风格轮动研究》
报告摘要
● 今年的风格轮动带给我们什么启示？小盘股与大盘股之间的“相对业绩优势”主导了今年的风格切换：2021年大盘相对于小盘的ROE差值持续回落，最新的三季报数据显示两者差距已处于0值附近。因此今年以来，小盘股业绩弹性更高、增长更快，相对大盘股的业绩有比较优势，是驱动本轮风格切换的基础。
● “相对业绩优势”是主导风格切换的核心变量，贴现率是催化剂。（1）非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。历史A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对小盘股占优；而到了盈利回升的后期和下行初期，小盘股业绩有相对优势。（2）贴现率是风格轮动的催化剂。2003年以来，十年期国债利率共有7轮较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值；随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。（3）A股盈利周期与利率周期存在内生相关性，央行政策调控下的宏观周期性波动将两者联系起来。每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。 
● 2006Q2-2007Q3，相对业绩优势与利率接力，市场风格转向大盘价值。阶段一：2006Q2-2006Q4，经济高速增长，企业盈利触底回升，大盘价值相对业绩优势扩大。阶段二：2007Q1-2007Q3，利率上行催化市场风格继续向大盘价值倾斜。阶段三：2007Q4，经济和企业盈利见顶回落，大盘股相对盈利优势收窄，利率见顶，市场风格开始向小盘成长倾斜。
●2016Q1-2017Q3，相对业绩优势依然是基础，利率与改革是催化。阶段一：2016Q1-2016Q2，经济与企业盈利触底回升，大盘股业绩相对优势回归。阶段二：2016Q3-2017Q3，利率上行与供给侧改革进一步驱动大盘价值风格主导市场。阶段三：2017Q4，中美贸易摩擦导致市场避险情绪升温，大盘价值跌幅相对较浅。
● 今年底至明年初可以逢低布局大盘价值。（1）从胜率的角度来看， 2022年上半年基本处于企业盈利下行的中后期，大盘股相对业绩优势有望逐渐显现，而利率将进入磨底阶段。根据我们对前两轮大盘价值中期占优的历史复盘，大盘相对于小盘的业绩比较优势是推动风格转向的基础，随后的利率抬升则对风格进行强化。因此2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，今年底明年初相对较好的逢低布局时点。（2）从赔率的角度看，大盘价值已具备一定吸引力。一是价值相对于成长的估值处于历史低位，大盘相对于小盘的赔率也开始低位修复；二是在股权风险溢价和股债性价比方面，大盘价值的赔率优势在所有风格中都较为突出。
●  风险提示：经济回落超预期，流动性收紧超预期，中美关系不确定。
正文

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A股中期风格轮动研究框架                                                           

“风格轮动”的研究需要在DDM模型思路的基础上增加“相对”的维度。关于市场风格轮动的研究一直是投资者关注的热点话题，“风格”本质上是把具有相同特征的股票进行归类，比如按照市值特征可以分为大盘/小盘，按照行业和增长属性可以分为成长/价值等等；而轮动则是这些具备不同特征的股票集合之间涨跌幅分化的现象。若我们把不同风格的股票集合视为几家“大型上市公司”，那么它们的绝对股价表现适用DDM模型的分析方法：“大型上市公司”的业绩增长、市场贴现率和所处的风险偏好环境共同影响股价表现。而为了进一步研究“轮动”，我们则需要在DDM模型中加入“相对”这一维度。
1.1 相对盈利优势是A股中期风格轮动的核心
今年的风格轮动带给我们什么启示？我们自今年2月提出“市值下沉”以来，小盘风格整体占优，大盘表现较为落后。除了“市场微观结构恶化”给我们带来的信号意义以外，小盘股与大盘股之间的“相对业绩优势”是主导今年风格切换的核心：我们将A股非金融市值规模前50%的个股视作大盘股，后50%的个股作为小盘股，采用整体法计算两个股票集合的ROE，并通过差值来反映大小盘股的相对业绩优势。实际上，2020年2季度开始，大盘相对于小盘的业绩比较优势已经开始收敛，2021年则进一步回落，最新的三季报数据显示两者的差值已处于0附近。因此今年以来，小盘股业绩弹性更高、增长更快，相对大盘股的业绩有比较优势，是驱动本轮风格切换的关键。
A股非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优；而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。逻辑上，大盘股以周期、金融等行业为主，这些行业的业绩与经济景气高度相关，经济从衰退后期（盈利下行后期）向复苏前期（盈利回升初期）过渡的阶段，价格敏感型的资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪。

1.2 利率是风格轮动的催化剂

贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有7次较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。
利率上行期间，风格往往偏大盘/价值。2003年到2004年，十年期国债收益率震荡上行，于2004年11月触顶，达到5.34%。期间市场风格偏向大盘。第二次典型的利率上行区间发生在2006年，十年期国债收益率从2006年5月开始上行，到2007年6月共上行143bp。期间申万大盘指数与小盘指数的收盘价比值由1.23上升至1.88。中信金融/成长风格指数的比值从1.22上行至2.5，周期/成长指数的比值也由0.98上升到1.37，将大盘/价值风格演绎到极致。随后的几次利率上行区间内，除13年外，大盘/价值风格均成为市场主导。
2014年以后的利率下行期间，风格偏小盘/成长。2014年以前，利率下行期间市场风格表现不一，但在14年以后，利率受经济驱动的影响小、而受宏观审慎政策及流动性的影响大，利率下行时往往风格偏向小盘/成长。2014年1月，十年期国债收益率达到4.5%后开始震荡下行，至2016年9月跌至2.74%方才触底。期间申万大盘/小盘指数的比值由0.57下降到0.47，市场风格由小盘/成长主导。

1.3 盈利周期与利率周期存在正相关性

央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段（经济复苏）利率抬升，盈利下行阶段（经济衰退）利率下降。具体来说：
2006Q1-2007Q1，国内经济维持高速增长，内需旺盛落实到企业盈利上，A股整体剔除金融服务的利润增速自2006年一季度起持续上行，至2007年一季度见顶。期间为了控制流动性过剩和防止经济过热，央行通过窗口指导、提高法定存款准备金率等一系列措施收紧政策，2006年四季度开始，十年期国债利率开始回升，至2007年5月突破4%，此后的7个月也一直维持在4%以上。
2013年经济呈现复苏势头，宏观环境企稳带动上市公司盈利回升，但需求升温同样反映在物价上，货币政策由松转紧，基建、地产投资增速放缓，银行间市场资金面明显收紧，利率开始攀升，截止2013年末，十年期国债收益率较年初上升95bp至4.55%。
2016年Q4-2017年Q1，前期“稳增长”政策提振经济触底回升，随着经济复苏势头确立，政策开始向防泡沫倾斜，将防控金融风险作为重点。货币转紧导致贴现率回升，十年期国债利率自2016年10月开始持续上行，并于2017年2月达到峰值3.49%。
2020年Q2-21年Q1，为应对疫情冲击，央行采取了价量双宽、放松监管的政策组合，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。但宽松的货币政策也导致金融系统“借短贷长”的风险开始积累，债务高速堆叠。进入二季度，为了引导金融脱虚向实，政策开始边际收紧，5-7月利用OMO和MLF净回笼3575亿元，期间MLF利率不变，流动性总量收敛。受此影响，十年期国债利率触底回升。

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大盘价值中期占优的历史复盘1

大盘价值风格中期占优需要业绩比较优势作为基础，利率上行则对风格进行强化。2000年以来，A股曾经历3次市场风格中周期转向大盘价值：（1）2001年3季度-2005年1季度，A股整体弱势，大小盘指数均下行，但大盘跌幅较小；（2）2006年2季度-2007年3季度，A股走牛，市场风格偏向大盘价值；（3）2016年1季度-2017年3季度，股市以结构性行情为主，期间大盘价值风格占优。由于2001年-2005年的大盘占优主要是跌幅相对更小，研究的意义不大，我们重点回顾了后两轮风格切换。

2.1 2006Q2-2007Q4：相对业绩优势与利率的接力

阶段一：2006Q2-2006Q4，经济高速增长，企业盈利扩张，大盘价值相对业绩优势扩大。2005年的汇率制度改革给人民币带来持续升值压力，央行为此进行大量基础货币投放，充裕的流动性支撑了包括房地产在内的固定资产投资扩张；同时全球经济回暖和加入WTO的开放红利使得出口维持高景气。内外需旺盛带动经济自2006年初触底回升，A股剔除金融盈利增速也于06年1季度见底。由于经济复苏早期对物流、基础设施和原材料等环节需求旺盛，大盘股相对小盘股的盈利优势早在2005年2季度开始便持续扩大，直至2006年底。2006年2季度至2006年底，在相对业绩优势的驱动下，市场风格逐渐转向大盘价值。
阶段二：2007Q1-2007Q3，利率上行催化市场风格持续向大盘价值倾斜。经济过热的苗头引致央行货币政策收缩，2006年4月央行上调金融机构贷款基准利率并进行“窗口指导”，7月上调法定存款准备金率0.5个百分点。连续调控下，2006年11月起十年期国债利率开始攀升，于2007年5月突破4%，并在此后6个月内始终处在4%以上的高位。虽然大盘相对小盘的盈利优势在2007年1季度已经开始收窄，但在高贴现率的环境下，市场风格依然偏向大盘价值，其中金融行业相对于成长的涨幅较为突出。
阶段三：2007Q4，大盘股相对盈利优势收窄，利率见顶，市场风格开始向小盘成长倾斜。货币政策调控效果在2007年Q4开始显现，经济增长和A股非金融盈利增速见顶回落，小盘股的业绩优势逐渐突出，同时十年期国债利率也在经济增长放缓的预期下高位震荡，未再进一步向上突破。自此，本轮大盘价值占优的行情进入尾声，市场风格开始偏向小盘成长。
此外，2006年众多外生因素也助推了大盘价值行情。居民资产向股票市场转移为大盘股上涨提供了资金基础；人民币升值带来“财富效应”与“资产重估”，推升大盘股估值；股权分置改革全面铺开，限售股较多的大盘股获得资产注入，盈利和估值取得明显提升。

2.2 2016Q3-2017Q3：相对业绩优势是基础，利率与改革是催化

阶段一：2016Q1-2016Q2，经济与企业盈利触底回升，大盘股业绩相对劣势收窄。2015年房地产利好政策频发，首付款比例最低下调至25%，42城市取消限购令。央行5次降息降准，贷款基准利率由6.15%降至4.9%，降幅高达25.5%。在相关政策的不断刺激下，房地产库存去化进一步加速，15年4季度商品房销售面积增速由年初的-16.3%提升至6.5%，带动房地产开发投资完成额自16年1月开始回升。由于海外需求复苏和人民币实际有效汇率走弱，出口在2016年2月见底回升。内外需双轮驱动下，2016年1季度经济呈现复苏态势，A股非金融累计净利润同比增速也同时触底反弹。本轮大盘相对于小盘的业绩相对劣势于2015年2季度开始收窄，2016年上半年基本维持稳定，申万大盘指数相对小盘指数的走势结束了自2013年初以来的下跌趋势，维持底部震荡。
阶段二：2016Q3-2017Q3，利率上行与供给侧改革驱动大盘价值风格主导市场。2016年底，为防范金融机构的杠杆风险，央行采取“锁短放长”的操作回收短期流动性，2016年10月重启14天、28天逆回购；2017年1月和2月，央行进一步提高MLF、SLF和公开市场逆回购操作利率10bp，并且在3月再次提高以上货币政策工具利率10bp。期间十年期国债收益率不断攀升，从2016年10月的2.7%上行至2017年5月的3.6%，并且在随后的4个月保持高位震荡。尽管事后来看，这一轮A股盈利周期继续演绎且已进入上行中后期，小盘股的相对业绩优势扩大，但受利率上行支持，金融板块涨幅明显。此外，2015年下半年开始的供给侧改革使得企业产能持续出清，2016年3季度正好处于一轮库存周期的底部，使得工业品价格从16年开始大幅提升，由于涨价的周期品多为A股大市值标的，这带来了市场风格转向大盘价值股。
阶段三：2017Q4，经济增长见顶回落，中美贸易摩擦导致市场避险情绪升温，大盘价值跌幅相对较浅。2017年4季度，受中美贸易摩擦影响，中国出口增速逐渐下滑，经济增速触顶回落，A股盈利也进入下行周期。货币政策仍然保持紧缩，央行在2017年12月再次上调公开市场逆回购操作利率5bp，十年期国债收益率在11月底上行至3.9%。受避险情绪和利率上行的双重影响，2017年4季度大盘价值依旧占优，进入2018年，市场避险情绪升温，股市整体下跌，大盘价值跌幅相对较浅。
此外，16-17年机构投资者占比回升也是市场风格轮转的重要推手。2016年，在A股投资者结构中，险资的持股占比已超越公募。而险资更加偏好业绩稳定增长、高ROE、低估值、大市值的行业龙头，这也使得市场风格转向大盘价值。

3
今年底明年初可以逢低布局大盘价值

3.1 盈利下行中后期，大盘股业绩比较优势有望逐步显现
最新的财报数据显示，A股非金融三季报利润同比增速为35.25%，较中报的38.07%小幅回落，说明今年A股非金融盈利整体处于下行的前中期。年内小盘相对于大盘的业绩比较优势逐渐扩大，一方面符合前述历史经验规律，另一方面也主导了今年“市值下沉”、小盘占优的行情。
2022H1，A股非金融盈利将进入下行中后期。参考历史经验，历史上每轮A股非金融盈利周期中的时间跨度基本为3年，其中上行阶段最短3个季度，最长1年2个季度；下行阶段最短1年2个季度，最长2年。本轮A股非金融盈利周期自2021Q1见顶回落，至年底将持续下行3个季度，进一步参考历史上盈利高点出现在一季度的年份（07年、10年、17年），按照1年2个季度来估算，2022年下半年A股盈利有望触底，意味着2022年上半年盈利周期将进入下行阶段的中后期。
大盘相对小盘的业绩比较优势有望逐步显现。历史A股非金融盈利周期下行阶段，小盘股业绩相对占优（盈利下行前中期）的时间在2-4个季度左右，大盘股业绩相对占优的时间（盈利下行后期）在3-6个季度左右，整体上盈利下行阶段大盘业绩相对占优的时间在一半以上。因此，即使按照历史上盈利下行阶段小盘股相对业绩占优最长的时间（4个季度）来估算，2022年2季度也将进入大盘股的相对业绩优势期。
3.2 2022H1无风险利率预计将进入磨底阶段
2021年国债利率回落的原因主要有三点：（1）本轮中国货币早在2020年5月已经提前收紧，2021年整体维持中性偏宽松，略超市场预期。（2）本轮经济复苏对地产、基建的依赖度较低，年内地产投资的领先指标持续走弱，融资环境较紧，叠加财政后置基建发力偏后，市场对经济的预期从“维持韧性”转向“衰退”。（3）因为缺少了地产、基建等传统信用扩张媒介，银行间市场面临“资产荒”，利率债配置需求旺盛。
向后看，我们认为2022年上半年利率将进入磨底阶段。
（1）2022H1货币政策可能会维持中性偏宽松。2022年上半年经济下行压力比较突出，政策预计维持中性偏宽松。首先从结构上看，2021年5月，摩根大通全球PMI指数与中国PMI新出口订单指数同期见顶回落，预示着全球经济增长动能放缓，出口作为今年支撑中国经济维持韧性的核心引擎有下行压力。其次从节奏上看，考虑到2021年的基数效应，数据和体感上下行压力最大的时候也出现在上半年。
不过大幅宽松的概率较低。一方面，今年信用条件收敛主因地产、基建等传统扩张媒介受限，与货币条件的松紧关系并不大，实际上，截至11月12日，十年期国债收益率为2.93%，处于历史较低水平。因此，后续应对经济下行压力时，货币政策预计会更加注重路径选择而非总量宽松。另一方面，国内政策定力较强。孙国峰司长在10月15日的央行三季度金融统计数据新闻发布会上表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”，显示货币政策在短期可能继续维持以稳为主的基调。11月4日新华社《十问中国经济》则进一步彰显政策定力。
（2）地产政策纠偏与政府债券加速发行有助于信用企稳并缓解市场“衰退预期”，历史上企业盈利下行中后期与信用企稳时期，利率往往处于磨底阶段。近期地产政策出现边际回暖信号，政府债券发行也继续提速，10月在地方专项债和个人住房贷款的支撑下，社融增速未再进一步下滑。理论上，这有助于缓解市场“衰退预期”并限制利率回落。实际上，历史上企业盈利下行而信用企稳/反弹的时期，利率也的确处于磨底阶段。
因此，从胜率的角度来看，2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，今年底明年初相对较好的左侧配置时点。2022年对于市场风格轮动影响的因素中，相对确定的是上半年基本处于企业盈利下行的中后期，大盘股相对业绩优势有望逐渐显现，且利率将进入磨底阶段。根据我们对前两轮大盘价值中期占优的历史复盘，大盘相对于小盘的业绩比较优势是推动风格转向的基础，随后的利率抬升则对风格进行强化。因此2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，今年底明年初相对较好的左侧配置时点。
3.3 大盘价值的赔率已有一定吸引力
我们用相对估值和ERP来比较大小盘/价值成长之间的赔率，用股息率与无风险利率之差来衡量不同股票风格与债券之间的性价比。其中价值相对于成长的估值处于历史低位，大盘相对于小盘的赔率也开始低位修复；而股权风险溢价和股债性价比方面，大盘价值的优势在所有风格中都较为突出。
（1）价值相对于成长的估值处于历史低位，大盘相对于小盘的估值高位回落。从相对估值的角度来看，价值风格相对于成长风格的估值自2015年以来趋势性下滑，目前已处于2010年以来最低的水平。大盘相对于小盘的估值目前依然不低，反映2020年2季度以来，小盘股的相对业绩优势对相对估值有比较明显的消化作用。不过今年年初以来，随着市场的调整，大盘相对于小盘的估值也已经从高位开始回落。
（2）大盘价值的风险溢价处于历史高位，横向比较也明显占优。从股权风险溢价的角度来看，大盘价值的最新ERP高达12.3%，与其它风格指数相比显著占优，且目前也处于历史均值+1倍标准差上方。从相对的视角来看，大盘成长的风险补偿处于历史低位，小盘成长、小盘价值的风险补偿虽然处于历史高位，但2.2%和6.1%的绝对水平依然与大盘价值差距较大。
（3）从股债相对性价比来看，股息率显示大盘价值风格的优势比较明显。我们用风格指数的股息收益率与无风险利率之差来衡量不同股票风格与债券之间的性价比。首先，历史上看，四种风格指数中，除大盘价值以外的其它风格指数股息率基本都低于同期的十年期国债收益率。纵向对比，大盘价值的股息率目前也处于历史+1倍标准差上方，优势较为突出。

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风险提示

经济回落超预期，流动性收紧超预期，中美关系不确定。
本报告信息
对外发布日期：2021年11月18日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
王永健：SAC 执证号：S0260521060002
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