冷静：超越审计纠纷 · 中概股危机何解？｜中法评

《中国法律评论》于2014年3月创刊并公开发行，由中华人民共和国司法部主管、法律出版社有限公司主办。国家A类学术期刊，中文社科引文索引（CSSCI）扩展版来源期刊，人大复印报刊资料重要转载来源期刊。

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冷静

华东政法大学国际金融法律学院教授

上海市东方学者特聘教授

一、新一轮中概股危机爆发的背景

二、第一轮中概股危机的教训

三、在美中概股的基本面

四、中美跨境审计争议的由来

五、美方试图解决跨境审计僵局的单边措施

六、瑞幸风波后中概股危机的多元化表现与后果

七、结论：中概股危机的前景

本文首发于《中国法律评论》2021年第1期策略（第179-193页），原文16000余字，为阅读方便，脚注从略，如需引用，可点此购刊，参阅原文。

新一轮中概股危机爆发的背景

2020年注定是人类现代史上极其不同寻常的一年，不仅写满了各国人民在新冠肺炎病毒肆虐下的抗争与成就、苦痛与牺牲，也伴随着国际关系与地缘政治格局中的巨幅震荡，深刻影响和制约国际经贸往来与国际金融市场发展的各种不确定因素接连出现。

这一年里，全球经济发展走势堪忧。根据国际货币基金组织的测算，中国将是世界上唯一一个在2020年里实现正增长的主要经济体（年增幅为1.9%），并且下一年的经济增长率还将走强（预测年增幅为8.2%），而中国以外的主要发达经济体、新兴市场经济体和发展中经济体则全体面临着2020年直至2021年持续经济萎缩或负增长的惨淡局面。12月5日出版的美国《时代》周刊发表了传统的年度回顾文章，当期杂志的封面上写着巨大的数字“2020”，上面被打了个刺目的红叉，下面写着“史上最糟糕的一年”（the worst year ever），寓意沉重。

这一年里，特朗普总统在其后半个任期内全面启动的美国对华关系愈趋强硬的政策转向，以及美国政府在外交、经济、军事、贸易、金融、科技和文化交流、抗疫合作等各个领域内连续针对中国的单边措施，包括对华为、字节跳动、腾讯微信、中芯国际等中国科技企业的制裁，是正在经历重大调整的中美关系及全球格局中令人深为关切的趋势。由特朗普政府发起的中美“贸易脱钩”“信息脱钩”甚至“金融脱钩”的迹象越来越显化。中美关系正经历着两国建交以来罕见的严重困难，中美两国政府和人民之间的互信承受着严峻考验。

在这样的背景下，在美上市的“中国概念股”（China-Concept Stocks，以下简称中概股）作为境外上市企业的一个整体类别，在2020年里遭遇的投资者信任危机和执法与诉讼风险随着瑞幸咖啡巨额财务造假事件的曝光和查处，而达到了前所未有的激烈程度。

本文中的“中概股”概念适用广义上的定义：包括了那些注册地在境外避税天堂（集中于英属维京群岛、开曼群岛和百慕大，可以看作发行人的“户籍”所在地），但商业运营和公司治理两个层面的核心要素——核心资产、主营业务利润来源和关键高级管理人员——均在中国内地的发行人，例如阿里巴巴、百度、腾讯、京东；同时也包括了注册地在中国内地的发行人，例如中石油、中石化、中国电信和中国人寿。

仅2020年这一年，在美遭遇投资者集团诉讼的中概股就达到了23家。被告名单中，不乏市值庞大的互联网头部企业，阿里巴巴（第二次遇诉）、百度、爱奇艺、奇虎360、聚美优品、跟谁学均榜上有名。瑞幸咖啡事件导致中概股的集体声誉自2010年首次受到重创以来再次跌到谷底。

在市场风声鹤唳中，美国政界与监管部门相继出台了收紧中概股上市审查与信息披露标准、提升中概股财务信息审计监督力度、强化中概股证券市场违规后果与法律责任的举措。而2020年12月18日特朗普正式签署此前参众两院已经通过的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCA），更是将此轮中概股危机推到了一个相对极化的态势。总市值超过2.4万亿美元（约15.87万亿元人民币）、占美股市场比重约4.46%的280多家中概股，未来从美股市场集体退市不再不可想象。自2010年以来主要因财务造假和公司治理溃败遭做空机构质疑和投资者诉讼引发第一轮危机之后，中概股在2020年里再次面临着愈演愈烈的新一轮危机。

而2020年12月31日，纽交所宣布即将依照特朗普先前发布的一项行政命令，启动被美国国防部认定为“中国涉军企业”的三家中国电信运营商的强制退市程序，更是具有标志性风向意义的事件。

三大运营商中的中国联通，正是最早一批登陆美国资本市场的国有企业，其于1997年以红筹上市模式在纽交所挂牌，迄今已超过二十年。虽然三大运营商在纽交所挂牌交易的美国存托凭证（ADR）在其总股本中的占比可以忽略不计，最高只占2.2%，流动性不足，交易量很小，融资功能缺失，即便摘牌也对公司发展和市场运行的直接影响相当有限，并且纽交所几天之后又发布声明宣称与美国财政部沟通之后不再寻求启动其除牌程序，但中概股板块在美股市场前景的不确定性和面临的政治压力却是真实迫切的。

值得关注的是，无论是除牌决定还是变更决定，纽交所高层决策因素中的政治考量若隐若现——纽交所母公司洲际交易所(ICE)的老板是共和党右翼Jeffrey Sprecher，他的妻子Kelly Loeffler是共和党反华极右翼，在纽交所宣布除牌决定之际正在投身佐治亚州参议员席位的决选，而该席位的归属将决定下一届美国参议院的控制权由哪个政党来掌握。而民主党竞选对手对Kelly Loeffler最有杀伤力的攻击就是这对夫妻通过让中概股上市而“大赚中国公司的钱”。很难说纽交所最初的强制除牌决定乃完全出于商业机构的审慎考虑而非掺杂了机会主义的选战策略，其出尔反尔的表现也有损其全球金融中心核心平台的声誉。

第一轮中概股危机的教训

在美中概股并非首次遭遇集体危机。2010—2012年，在美上市的中概股板块曾经经历过一次主要因财务造假和公司治理失败而掀起的巨大风波，多家中概股公司深陷第三方机构做空、美国证监会（SEC）调查、投资者集团诉讼、股价破发、市值大幅缩水、停牌、退市甚至倒闭这些负面概念之中，中概股在美股市场上数年积累起来的整体声誉在短时间内几乎化为乌有。Netflix甚至还于2016年出品了一部纪录片《中国骗局》(The China Hustle)，揭露部分中概股造假上市的内幕，解析了一条由中美各方主体编织的跨境利益链条，并重点突出了美国的中小型券商、审计机构和律师事务所出于营利目的在骗局中扮演推波助澜的角色。

在第一轮风波中，中概股所暴露出来的问题逐渐从虚增资产和利润、编造假合同、通过关联交易损公肥私，升级到赤裸裸的掏空资产、挪用资金甚至抢夺公章，堪称公司治理的大面积溃败，严重损害了中概股的集体声誉和投资者信心。而爆雷的中概股中，通过俗称“后门上市”的反向收购（Chinese Reverse Merger, CRM），而非“前门上市”的IPO方式进入美国资本市场的中小盘民营企业，是发生问题的重灾区。

在当时舆论关注度极高的民营软件企业东南融通因涉嫌业绩造假引发的调查与诉讼中，因审计师德勤（上海）援引中国法律拒绝向负责监管美股上市公司财务报告审计质量的美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）提交审计底稿，首次凸显了中美跨境审计监管合作的制度“短板”。在第一轮中概股风波以后，SEC与PCAOB作为美国证券监管的一线执法机构（PCAOB的性质是注册为非营利和非政府公司的自律组织，并接受SEC监督），加紧了向中方寻求跨境执法合作的努力，并且将谈判和磋商的重点放在了落实PCAOB跨境审计监督权和调查权方面。

具体而言，美方希望在入境检查那些在PCAOB注册的、为赴美上市中概股出具审计报告的中国审计师的工作底稿方面得到中方的配合，实质上就是要求中方为美方证券监管机构域外行使执法权打开制度之门。经过多轮谈判磋商，随着2013年中美跨境审计监管合作框架备忘录的签订，双边执法合作终于起步。

第一轮中概股风波的负面影响持续了很长时间，其后才随着赴美上市中概股的不俗业绩和公司治理及信息披露质量改善而逐渐消解，而CRM的后门上市方式则在美股市场上受到限制和抛弃。中概股的“带头大哥”阿里巴巴于2014年8月赴纽交所IPO得到投资者追捧并创下250亿美元天量筹资额的亮丽成绩，进一步显示了美股市场投资者对于中概股信心的恢复和提升。然而，好不容易逐渐修复的中概股声誉随着2020年4月瑞幸咖啡巨额财务造假丑闻的曝光，再次遭受重创。

在美中概股的基本面

近年来，赴美上市中概股的主流是民营企业。自从在纽交所上市的中国人寿于2004年因其母公司涉嫌操作违规达54亿元人民币资金而被美股投资者提起集团诉讼以来，中国大型国有企业已经绝足美国证券市场。截至2020年12月31日，共有288家中概股（包括注册地在中国境内的和注册地在境外避税天堂的两类中国发行人）在美上市，挂牌交易的市场板块包括了纽交所、纳斯达克和美国证券交易所。在美中概股的总市值超过了2.4万亿美元（约15.87万亿元人民币），占美股市场规模的4.46%。

市值排名前十位的发行人中，市值都在600亿美元以上，最高的超过了6000亿美元，其中超过一半的是互联网和电商企业，包括阿里巴巴、拼多多、京东、贝壳找房、百度、网易，其他几家则分布在通信、汽车、金融和能源行业，包括中国移动、蔚来汽车、中国人寿和中石油。市值在2亿美元以内的中小盘股为中概股的主流，约占总数的60%。股价排名前十位的个股集中在互联网、生物医药、信息数据、教育和社交媒体行业。

值得注意的是，280多家中概股中，市盈率接近于零的有近180家，这既显示出大多数中概股具有比较广阔的投资回报空间，也体现了市场表现不尽如人意的个股不在少数。同时，根据《经济学家》杂志的报道，在2019年和2020年这两个年度中，在美上市中概股为投资者提供的整体回报率（以中概股精选ADR指数计算）明显超过美股市场的平均回报率（以标普500指数计算），即使在瑞幸风波以后中概股指数仍然大幅上涨。

令人关注的是，在新一轮中概股危机的阴云下，2020年仍有34家中概股赴美上市，全部是民营企业，共计筹资122.6亿美元。除了普遍存在的中概股赴美上市的常见动机（例如，允许其创始人和投资者套现，获取中国的资本管制下无法轻易获得的美元，利用美股上市地位说服中国的贷方为其提供资金，以及可以更方便地从中国地方政府获得补贴等），对于这些逆流而上的中国民营企业，是否还存在其他特定的原因，促使其甘冒巨大的市场风险、监管风险和法律风险登陆美股市场，是一个很值得探讨的问题。

中美跨境审计争议的由来

在审计跨境执法领域，PCAOB迄今已和24个国家和地区签订了正式的跨境监管合作协议。

据2020年12月PCAOB的统计，其目前无法检查的会计师事务所主要在中国内地、香港、比利时以及合作协议到期后尚未与PCAOB达成续签的法国，涉及247家上市公司，其中来自中国内地的有169家，来自中国香港的有53家。由于比利时和法国已经公开表示，希望尽快达成双边合作安排，将允许PCAOB在比利时开始审计检查，并在法国继续开展检查，PCAOB在全球主要市场范围内所面临的跨境审计执法困难集中于中国内地和香港地区。

由此不难理解，为何SEC和PCAOB均在其官网上以上升到专项执法议题的高度——SEC开辟了“Emerging Markets Issuers”（“新兴市场发行人”，但实际聚焦于中国发行人）执法挑战的专项栏目，而PCAOB则直接凸显其面临的“China-related Access Challenge”（与中国相关的准入挑战），浓墨重彩地突出了中美跨境审计争议的尖锐性、曲折性和复杂性以及解决之道的艰巨性。

在证券法的域外执法管辖方面，美国证监机构所经历的从被抵触到被接受的经历足堪品味。起初，主要国家普遍对PCAOB的跨境检查比较反感。欧盟、日本等还专门制定了审计监管等效认定的规则，希望通过互相认可审计监管等效，实现相互依赖，避免PCAOB进入本国进行检查。

但是，PCAOB据以设立的萨班斯法案（The Sarbanes-Oxley Act）并未授权PCAOB认可审计监管的等效模式，而且由于资本市场开放程度和融资能力的差距，非美国国家的监管机构基本没有入境美国检查的需求，审计监管等效模式目前只能成为非美国国家之间的监管合作模式。而且，PCAOB依据萨班斯法案的赋权，在进入他国和地区检查其注册会计师事务所的问题上，始终保持咄咄逼人的态势：要么接受检查，要么相关公司退市。

最终，PCAOB以联合检查的名义或者类似合作方式，成功地敲开了主要国家的大门——法国、德国、日本等主要国家都与PCAOB签订了合作协议，允许PCAOB以联合检查等方式入境检查。因此，说到底，跨境审计监管是一个关乎各国经济实力与金融市场全球辐射力与影响力的问题，并制约着本国证券法的域外管辖的需求与执行力。

而中美跨境审计执法合作僵局的产生由来已久。学者和实务专家普遍认为，造成目前僵局的原因主要来自政治因素和技术因素。就政治因素而言，外国监管机构入境中国进行执法管辖涉及国家主权、国家安全、国家秘密等敏感议题。在中美均作为成员国的国际证监会组织（IOSCO）跨境执法合作框架下，也提倡通过多边和双边协议来解决跨境监管的协作问题，由当地监管部门提供配合，而不是把监管权延伸到其他国家。

就技术因素而言，一是由于中国证监会应美方请求提供执法协助的案例很少，不能配合PCAOB的巨大执法体量；二是由于双方监管机构的权限配置、反应和处置的速度、反应手段等细节上存在较大的差距，故在执法协助的实施环节出现了中方机构“心有余而力不足”的局面；三是中美双方在跨境执法合作事项上的对等互惠关系明显失衡，中方没有美方那样迫切的、对在国内A股市场上市或者交易的美国发行人进行监管的需求，且在调查资源配置、成本负担等环节上尚未形成具体方案。

对于造成“僵局”的原因，中美双方的认同并不一致。

根据中国证监会的公开信息，中方一直高度重视中美资本市场审计监管合作，自2013年签订双边执法合作备忘录以后，曾于2017年协助PCAOB对一家中国会计师事务所开展了试点检查，2019年以来又多次向PCAOB提出对会计师事务所开展“联合检查”的具体方案建议。

中国证监会期待，就这些建议（最近的一次发生在2020年8月）能够得到美国监管机构的积极回应，并呼吁双方通过平等友好协商，按照跨境审计监管合作的国际惯例，加快推动对相关会计师事务所的联合检查。就瑞幸风波引发的中概股全面危机，中国证监会主席易会满在2020年6月曾表示，在共同查处上市公司财务造假等违法违规行为方面，中方的原则是认真履行跨境监管合作义务，按照国际组织、主要是IOSCO的多边执法合作安排对外提供执法协助，共同维护市场公平秩序，保护投资者合法权益。针对瑞幸咖啡等个别跨境上市公司出现的监管问题，中方认为加强跨境合作才是解决问题的正途。

但是，对于中方提出的“联合检查”模式，美方至今未予积极反馈。就此，中国证监会副主席方星海在接受中国国际电视台（CGTN）英文专访时透露，就中美跨境审计纠纷而言，中方近期一直主动向美方提出共同解决争议的方案，并且目前的僵局也“并非难以打破”，但美方现在对解决问题“看上去并没有兴趣”，其背后的动机亦很难估测。可见，中方认为造成目前僵局的主要原因在于美方的不肯让步。

而美方则指责中方对于推进实质性的监管准入措施缺乏合作诚意，或者在已经发生的少数协作案例中提供资料速度拖沓或者信息过度脱敏，造成对于PCAOB监管目标的实现于事无补的后果。PCAOB尖锐地指出，长期以来，其“花费了大量的时间和资源与中国监管部门就谅解备忘录（MOU）进行谈判，以进行执法合作。遗憾的是，自2013年双方签署谅解备忘录以来，中方的合作不足以使PCAOB及时获取相关文件和证词以执行跨境审计监管的任务，也无法通过谅解备忘录进行磋商改进”。PCAOB并指出，在继续与中方保持磋商的同时，中方是否将会提供可以和其在其他法域（jurisdiction）已经获得的跨境监管准入同等的准入条件，还是一个悬而未决的问题。

我国新《证券法》第177条在第1款写入了关于与境外证监部门“建立监督合作机制，实施跨境监督管理”条文的同时，又在第2款同时否定了包括PCAOB在内的境外证监机构在我国境内直接进行调查取证等活动的合法性，并规定未经中国证监会和国务院有关部门同意，“任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。

如是观之，瑞幸造假一案中在中国内地执业的中介机构（包括会计师事务所、券商、律所），将不得不继续面临来自美国SEC和PCAOB要求提供材料以及来自中国法律的禁止其“擅自”提供材料的双重压力。因此，在现有立法框架下，比较现实的、既能合乎中国境内法律规定又能实际满足美方监管需要的途径，就是中国证监会和财政部牵头的中美联合检查。但是，如前所述，中美双方目前在执法技术方案的共识上已经形成僵局——中方倾向的“联合检查”途径不受美方青睐，而中美曾经联合检查的事实又未能满足美方的监管期待和关切，导致美方目前启动了甩开中方另起炉灶的单边应对措施。

美方试图解决

跨境审计僵局的单边措施

如前所述，在相对漫长的双边沟通进程中所遭遇的暂时挫折，使SEC和PCAOB撞到软墙、无功而返的积虑和失望程度不断加深。同时，两家一线监管机构——特别是SEC——在国内一直承受着来自投资者，甚至来自于监管层内部对其“监管双标”（意为对美国境内发行人和中介机构适用的执法标准严于适用于中概股及其在中国境内注册之中介机构的执法标准）的指责，包括对其借“买者自负、风险自担”原则的名头，表面上警告投资者远离中概股，而实际上却逃避监管职责、放弃了投资者保护的批评和政治压力。

在特朗普政府和美国国会介入中概股规制图景之后，监管机构的政治与舆论承压更为加码。美国国内要求特朗普单方面废除被认为是中方忽悠美方的“幌子”（sham）的2013年中美谅解备忘录，甩开中方单行一套的呼声日益获得了越来越多的支持者。一个集中体现此类要求“单边主义”行动呼声的例子，是SEC于2020年7月9日组织的“新兴市场风险圆桌论坛”（Roundtable on Emerging Markets Risks）。该论坛邀请了来自投资者、监管机构、中介机构和学界的代表共议中概股的投资风险及其对策，而中国以外的新兴市场议题则几乎没有被触及。论坛上，来自投资者的代表对SEC及PCAOB就中概股的“执法不力”“执法不能”“监管双标”及“放弃职责”发起了猛烈开火。

在美国参议院于2020年5月通过针对中概股的、不仅适用对象带有歧视性而且条款政治化的《外国公司问责法案》以后，中美跨境审计纠纷的解决途径从监管框架设计的技术层面陡然升级到了联邦立法介入的高度。而在这个当口，SEC还曾在7月试图通过召集上述的“新兴市场风险圆桌论坛”，来探讨“是否暂不需要国会立法这样强度和烈度的处理方案”，而继续在“收紧准入和信披规范及加强审计监督执法效能”的技术层面上打通僵局的选项可能性。

然而，也许是出于美国政坛在涉华事务上的整体氛围（例如，《外国公司问责法案》在参议院以100：0全票通过，而特朗普任期内两党议员在众多其他的政治议题上是高度撕裂的）和国内舆论的集中风向，SEC和PCAOB在多重压力下，自2020年8月以来调整了之前积极主动和中方接触的态度，在和中方机构的谈判立场和沟通姿态上，出现了比较明显的“范式转换”，突然采取了前文所述对中方现在主动提出的试图推进合作的提案不予回应的“冷处理”立场。

美国总统金融市场工作组于2020年7月发布了《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》（以下简称《报告》），其附件中披露了中国证监会提出的《与PCAOB进行联合检查的方案建议》（2020年4月3日版）。在其中，中国证监会表示，要在最大可能范围内合作，以履行双方法律所要求的监管要求，包括但不限于：对双方监管辖区内的会计师事务所进行联合检查，选择审计工作和文件检查，获取被认为与检查相关的工作底稿和相关文件。然而，对于中国证监会建议的“联合检查”模式，PCAOB并不认可，认为仍在多方面限制了其执法检查能力。

在对中美合作执法具体方案并未表示意见的同时，PCAOB提出了在其属地执法权限范围内可以立即见效的“联合审计”方案，并不需要中方的配合：作为在美国IPO以及继续上市的条件，PCAOB有权审阅上市公司主审计师（principal auditor）的工作底稿；由于非合作辖区政府的限制而无法满足这一条件的，可以通过提供PCAOB认定的“具有可比拟资源和经验的审计公司的联合审计”来满足该标准。换言之，上市公司必须聘用一家在美国注册的公共会计师事务所担任上市公司的主审计事务所，其与非合作辖区中的审计公司共同审计年度财务报表。根据PCAOB标准，主审计事务所可以使用其他独立审计事务所的工作底稿。

瑞幸风波后

中概股危机的多元化表现与后果

2020年，美国在金融领域，特别是中概股市场中连续发起了针对中国企业的举措。目前来看，美国各界针对此轮中概股危机的连续反应，已经从试图单维突破跨境审计监管僵局扩大到了对中概股规制框架的全面收紧，甚至寻求中概股与美国资本市场的整体脱钩，参与主体也从SEC和PCAOB这类主要立足于专业技能和技术逻辑的监管部门，扩展到了在涉华事务决策中充斥大量政治考量的特朗普政府和美国国会。美国相关各界针对中概股的发行上市审核、信息披露、审计监督、供应链治理、违法违规调查以及处罚与制裁各个环节，均呈现出从严立规和重点打击的动向，并已显露出打击面扩大和规管政治化的倾向。

2020年，美国政商各界分别基于投资中概股的财务损益风险、监管中概股的技术障碍以及美国国家安全与人权政治的多元考量，采取了一系列刚性不同、效果不一的措施，包括发表公开声明、修订上市规则、调整股指成分、发布行政命令、启动部门制裁直至出台联邦法律。

这些措施的共同点在于提高中概股在美股市场的准入门槛和收紧执法力度，并试图警示或者直接限制美国投资者的资金投资于中国发行人的证券。在这些措施的动机方面，既有出于提醒投资者规避新兴市场发行人信息披露风险和财务报告风险的目的，也有出于维护美国国家安全和价值观、避免美国资金流向“与中国军方相关”或者“有不良人权记录”的企业——特别是中国政府所有或者控制的企业——的目的。

在此过程中，特朗普政府和美国国会还使用了“伪民企”（fake private sector companies）的词汇，来指称那些其认为仅在名义上私有但与中国政府和军队有密切关联的中国发行人。虽然美国相关各方就中概股规制事项在近期动作频频，但显然出于不同的原因，带有不同的目的，也诉诸不同的手段。因此，此轮中概股危机的表现和后果也是多元化的，应该在一体观察的同时注意有所区分。

1.SEC、PCAOB承压

自2020年4月瑞幸风波之后，SEC和PCAOB一反往年积极启动双边磋商、主动接触中方监管机构寻求跨境审计执法通道的常态，暂时冻结了与中方继续对话磋商的进程。自2020年4月瑞幸“爆雷”以后，SEC及PCAOB针对中概股发行人的信息披露和财务报告审计监管以相当密集的节奏采取了一系列措施，包括向投资者发表警示声明、向审计师发起监管对话、强化和修订现有信息披露规则。

2020年4月，SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）、首席会计师塞格尔·西奥蒂亚（Sagar Teotia）及PCAOB主席威廉·杜恩克（William D.Duhnke）等五位高层发表联合声明，提醒投资者：出于信息披露和财务报告方面的重大风险以及投资者救济渠道的受限，在疫情引发的股市动荡中调整仓位时不要将资金投向中概股股票。

那么，与此相关的一个问题是，SEC和PCAOB作为专业导向的证券监管部门，其自身是否具有脱离于美国政府和国会在特定历史时段的特定政治性考量，在监管和执法活动中仅仅忠实于自身专业操守和监管技术逻辑的“独立性”——尤其考虑到SEC的法定性质就是“独立机构”（independent agency），理应不受政党政治风向的牵引和羁绊。遗憾的是，SEC作为一线证券监管部门相对于美国政治体制中其他部门的独立性，在此轮中概股危机中的表现只能说是差强人意，如果不是明显动摇的话。

2.交易所的左右摇摆

自2020年下半年以来，纳斯达克连续向SEC提议了三项旨在收紧中概股上市规则和披露标准的规则。第一项规则要求，对于来自美国监管机构不能有效进行跨境审计监管执法的市场（Restrictive Markets，包括中国和其他市场）的上市公司，必须配备至少一位熟悉美股市场上市公司财务报告披露标准（美国GAAP）的高管团队成员、董事或者外部顾问。第二项规则要求来自这些市场的发行人在首次公开募股中的募资规模至少达到2500万美元，或者至少达到其上市后市值的1/4，以保持足够的公共投资者基础和流动性。这是纳斯达克首次为IPO规模设定最低值。

据统计，自2000年以来在纳斯达克上市的155家中国公司中，有40家的IPO募集资金低于2500万美元。29第三项规则试图赋予纳斯达克更大的自由裁量权，在个案基础上决定是否在资产、盈利、流动性等财务指标方面提高发行人的上市门槛，无论该发行人是否存在审计监管的障碍。

2020年12月31日，纽交所发布声明，称其为遵守特朗普政府禁止美国人投资“有军方背景的中国企业”的行政命令，将于2021年1月11日启动中国联通（香港）、中国移动和中国电信三大中国电信运营商的强制除牌程序，除非公司提出复核，纽交所没有指出三家公司与中国军方的具体联系。

但是，交易所出于针对上市资源的国际竞争压力——美股三家全国性交易所及中国香港地区、新加坡、伦敦等地的交易所之间存在吸引中概股上市的潜在竞争，以及商业运营收益的考量——中概股带来了相当可观的市场规模和流动性等多重原因，对中概股特别是对来自投资者追捧行业的绩优公司上市持欢迎态度。因此，交易所在中概股监管的问题上，态度是摇摆和左右为难的。

3.特朗普政府的行政干预和制裁

2020年5月，特朗普发布了关于美国机构投资者从中概股撤资的行政命令。特朗普指示主要的联邦政府养老基金，不得将其投资组合投资于中国公司，因为这些公司对美国构成了严重的国家安全风险。

2020年7月24日，总统金融市场工作小组发布针对中概股的报告，向SEC提出五项建议措施，来解决因中国“阻碍PCAOB注册的审计公司遵守美国证券法和投资者保护要求”，而给美国金融市场投资者带来的风险。建议之一是要求提高在美国交易所的上市标准：作为在美国IPO以及继续上市的条件，PCAOB必须有权审阅上市公司主审计师（principal auditor）的工作文件；由于非合作辖区（Non-cooperative Jurisdictions）政府的限制而无法满足这一条件的，可以通过提供PCAOB认定的“具有可比拟资源和经验的审计师的联合审计”来满足该标准。

2020年11月12日，特朗普发布行政命令，要求自美国东部时间2021年1月11日9时30分起，禁止美国投资公司、养老基金及其他类型的投资方交易美国国防部定义下的所谓“中国涉军企业”的证券。据此令，美国国防部和美国财政部还可列出更多所谓的中国涉军企业名单。迄今国防部已经发布了三批名单，共涉及35家中国企业，波及科技类企业和大型国有建筑公司。特朗普指称，原因在于中国“正在越来越多地利用美国资本去资助其军方、情报机构及其他安全机构，以及促进这些部门的发展及现代化”。

这些干预行为带来的一个直接后果，就是自2020年12月以来，在特朗普行政命令的压力下，包括富时罗素、标普道琼斯、纳斯达克、明晟在内的多家指数提供商均有剔除中国企业的操作，以保证自身指数产品的有效性。

4.美国国会参众两院的立法介入

美国国会参众两院先后于2020年5月和12月通过了《外国公司问责法案》，两院法案的基础条文几乎一致并均获得全票通过。这直接导致了中概股危机的解决途径从技术性的监管层面升级到了联邦立法层面。12月18日，特朗普签署法案，《外国公司问责法案》正式成为法律。

《外国公司问责法案》中针对中概股的关键条款如下：

（1）如果外国发行人聘请了PCAOB无法检查的外国审计师，那么PCAOB将无法审核该发行人的某些报告文件，则该发行人应当向SEC证明其并非由一国政府所有或控制。

（2）如果PCAOB连续三年无法对该发行人的审计师进行检查，那么SEC将会禁止该发行人的证券继续交易。

（3）该发行人必须在PCAOB无法进行检查的每一年份，向SEC披露其国有股比例、身为中国共产党官员（official）的董事会成员姓名以及其公司章程是否纳入了中国共产党党章内容。

由此一目了然：所谓的《外国公司问责法案》就是一部量身定做的“中国公司问责法案”（这一点在上述的跨境证券监管国际会议上已经是来自中美两国与会者的共识），而且其针对的还是中概股中的特定类别——中国政府所有或者控制的企业。这与迄今为止在美股市场上爆发欺诈上市、财务造假、重大披露违规、公司治理溃败丑闻并遭到空头围猎和投资者集团诉讼的中概股公司多集中为民营企业类别的经验事实南辕北辙。将中概股危机的解决途径上升到立法层面，并使用了扩大打击面和将议题政治化的立法技术，表明美国国会中反华政客的冷战思维主导着这部立法的起草和通过。对于中国发行人的歧视和对中国共产党的敌视纠结在一起，这一点在围绕该法出台的立法辩论和表决过程中得以集中体现。

5.ESG议题的相关性

这里需要特别注意到的一个相关问题是，近年来在境外证券市场方兴未艾、从早期的“企业社会责任运动”（Corporate Social Responsibility Movement; CSRMovement）中流变而来的“环境、社会和公司治理运动”（Environment, Social and Governance Movement；ESG Movement），已经在证券市场准入、持续信息披露和公司治理要求各个环节被监管机构制度化地纳入了日常监管体系当中，并且也在经验研究中获得了与股东价值和投资回报呈正相关关系的证据支持。

例如，纽交所、纳斯达克和香港联交所均鼓励上市公司每年自愿编制和披露ESG报告。ESG报告的三个向度包括企业运营过程中涉及的环境问题（明细项目包括对气候危机的回应和可持续发展措施）、社会关切（明细项目包括雇员背景多元化、人权保护、消费者保护和动物福利）以及公司治理（明细项目包括所有权和控制权架构、雇员关系、高管薪酬及员工薪酬）。在境外发达资本市场，ESG指数对于指引机构投资者作出“对社会负责任的投资”（socially responsible investment）的参考作用越来越得到强调。

在瑞幸咖啡造假一案中，甚至有评论者将其原因与企业在ESG合规方面的短板牵扯起来，批评瑞幸对投资者、员工和消费者权益的漠视，认为这些因素是导致造假的内因。虽然此论是否公允可供讨论，但也揭示出ESG议题在境外市场甚嚣尘上以及在境内市场也渐露头角是可以看得见的趋势。

那么，ESG议题与此轮中概股危机的关联性在哪里呢？答案在于：“看起来很美”，听起来也很政治正确，且在某些境外市场中也在一定程度上被证明对于促进企业长期发展有利的ESG指标及其合规审计，如果在中美跨境审计监管合作框架的图景中，迫于投资者压力和美国政界压力而被美方监管机构关注起来，恰恰可能潜伏着在“社会合规审计”（social compliance audits）这一向度上的监管活动滑向政治化的风险。

这种苗头已经唤起中概股议题下某些观察者的察觉：在最近召开的一次由中国内地、中国香港地区、美国和新加坡学者参与的跨境证券监管合作在线国际论坛上，ESG议题作为与此轮中概股危机相关性较强的一个关注点被两位来自斯坦福大学法学院的学者柯蒂斯·米尔哈特（Curtis Milhaupt）和科琳·霍尼格斯伯格（Colleen Honigsberg）提出来讨论，后者曾经供职于PCAOB。他们的呼吁比SEC和PCAOB的当下关切还要更进一步：希望不仅在财务审计（ﬁnancial audits）而且在社会审计（social audits）层面也要实现中美跨境执法合作。两位学者提出，中美之间审计监管合作僵局的破解需要着眼于纳入更多有意义的社会合规审计，与此相关的审计师的业务内容尤其要延伸至企业的供应链治理和ESG报告方面。

实际上，在操作层面上，为中概股提供服务的审计师确实正在面临着一个现实问题：美国国会正在越来越多地通过制定国内法的方式，将其针对中国实体的“人权”关切置入证券监管性质的法律规定。如何在审计业务的操作层面实现遵守两国法律的合规，是这些审计师正在其中挣扎的困局。

例如，SEC根据《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第1502条的规定，于2012年8月颁布了《冲突矿物规则》（Conflict Minerals Rule）。该规则要求上市公司通过年度专项报告的形式，向SEC披露其对源自刚果民主共和国或其毗邻国家的冲突矿物的使用情况，前提是这些矿物是公司运营所“必需的”，“冲突矿物”包括钽、锡、金、钨。美国国会所公布的立法意图，是考量到武装团体开采和交易冲突矿物的行为客观上将形成对刚果民主共和国地区武装冲突的财务资助，从而促生紧急人道主义危机，故试图通过强制披露的方式来消减发行人使用冲突矿物的动机和数量，以此制约武装团体的开采和交易机会。由于所有电子设备几乎都要用到锡、钨、钽、金这四种矿产，冲突矿物管制给全球电子信息类深加工企业以及汽车、航空航天等多个行业企业带来的影响是深远的。

客观上，由于对于战略性矿物获取通道的国际竞争已成不争的事实，SEC的冲突矿物规则对于在美股上市的中概股而言，将在形成合规负担的同时可能产生在国家安全和国家秘密方面的国内法合规顾虑——包括中概股在冲突矿产使用过程中作为上端供应商和下端客户的两种情况。

而在执法场景中，美方监管机构从对中概股的财务审计进行检查——这也是当下最为紧迫的需要打破僵局的跨境合作事项，继而导向对其社会审计进行检查的促因和路径，可能是在获取中概股审计师的财务审计工作底稿和数据资料后，从供应链和客户链两端的财务信息中，发现了该中概股公司和美国政府具有“人权”关切且已被纳入了制裁名单的实体之间的商业往来，从而产生对中概股审计师的社会审计业务提出要求，或者对其社会审计“不力”予以处罚的执法后果。

而如前所述，正是在看似相当政治正确的“社会合规”领域，中概股因为美方认定的“违反人权”事项而引发调查、制裁甚至刑事检控的法律风险是现实的。而毋庸讳言的是，中美两国政府在“人权”的定义、内涵和实现方式方面存在明显的分歧，而这种分歧由于意识形态对立、国家治理模式差异和国际政治角力的现实存在，并受制于近期美国政界对华政策基调的调整而使鹰派立场成为民主、共和两党国会议员在涉华议题上的政治共识的因素，是不太可能仅仅通过技术层面上的规则修补——例如跨境审计监管合作框架的进一步细化——来得以弥合的。

就此，我们可以思考：在和PCAOB就跨境审计执法合作签订了正式双边协议，基本上均同意采取“联合检查”模式的英国、法国、德国等欧洲国家，以及日本、韩国、新加坡等亚太国家，难道不存在其在美股上市公司的业务可能涉及国家安全、国家秘密的考量吗？这种考量的性质和中国政府考量的性质是一样的吗？

说到底，中美不在一个意识形态阵营里，且在“中美关系是本世纪最重要、最复杂、最敏感的国际关系之一”的双边认同及其折射的大国角力和制度竞争语境下，“国家安全”“国家秘密”“法律主权”这些范畴所承载的制度内涵是相当厚重的，已经超出了法律上的规范意义而有着突出的地缘政治意义。因此，脱离中美关系的现实背景，仅在技术规则设计的层面来理解中美跨境审计僵局，并据此思考破解之道，也许可以暂时解决一时一地的问题，满足一时一地的监管需求，但难免“治标不治本”。

结论：中概股危机的前景

目前来看，对于已经政治化的在美中概股议题，未来走向存在极大的不确定性，可能存在以下几种发展前景。

第一，在美中概股集体退市。

一种结局是，《外国公司问责法案》生效三年后中概股集体从美股市场退市。至于可以“退”到哪里，目前的市场实践表明，港股市场和A股市场，特别是自2019年6月开板的科创板，将成为从美股市场撤退的中概股所优先青睐的上市板块。从2018年允许“同股不同权”治理架构的发行人在香港联交所上市以来，香港证监部门不断加快本地资本市场更加自由化、市场化的规制改革节奏，加之对于科技股的估值比较理想，港股市场二次上市对于目前在美上市的中概股来说既有可行性也有吸引力。阿里巴巴、京东等互联网巨头在近两年均已完成了港股市场的二次上市（secondary listing），且融资成绩相当不俗。

一心奔赴海外上市的企业，往往是出于以下几种原因：早期外资投资人需要退出；国有股权改制时存在瑕疵，无法通过国内审批，希望转移海外套现；海外市场对其商业模式更了解，能给出诱惑力巨大的估值。在这几种原因之外，登陆本地资本市场仍将是主流选择。而一旦国内资本市场切实改善了企业直接融资渠道的便捷性、公正性和公平性，科创板和创业板正在进行的注册制改革和包括鼓励红筹企业回归的资本市场扩大自由度和开放性的各项举措，将对吸引中概股回归A股市场提供良好的市场和制度条件。

第二，监管合作框架改良。

第二种前景是中美继续接触、谈判，达成双方均可接受的新的合作框架协议。目前主要聚焦的技术性议题在于是采取中方建议的“联合检查”方案，还是美方坚持的“联合审计”方案。无论采取哪种具体合作方案，都无法回避对中方深入关切的涉及国家安全和国家秘密的信息保密问题的处理，而这也是所有在美国上市的境外发行人审计师所在地的监管当局所共同关切的议题。例如，在PCAOB和英国、德国、日本对口监管机构签订的合作协议文本中，都把保密信息的确定、传输和保密事项作为重点条款纳入。

第三，中概股分流上市。

第三种前景，是在中方监管机构对“出海”融资依法实施属地管辖权的前提下，中概股按照所有权和产业性质，分类实施跨境融资方案。例如，北京大学法学院刘燕教授提出，国有控股公司和在能源、通信、金融、支付等关系国家安全的敏感行业运营的民营企业，不再选择赴美上市，而一般性竞争行业中的民营企业则可以继续考虑赴美上市并遵守萨班斯法案中关于审计监管的要求。

这里的问题是，“中国政府所有或者控制的企业”并非仅仅以所有权结构来划定，如阿里巴巴、百度、腾讯、京东这样掌握着中国消费者和中国经济运行的海量数据，并与地方政府在社会公共治理中紧密合作的互联网企业，很难不被美方认定为“中国政府控制的企业”。即使在一般性竞争行业——例如软件行业——内运营的民营企业，其供应链和客户链两端的交易对象可能是在敏感行业里的大型国企的现象并不少见。例如，上一轮中概股危机中的东南融通一案，审计师德勤（上海）拒绝向PCAOB提交工作底稿的主要原因，就是中国建设银行是东南融通业务的一家主要客户。所以，分流上市方案的细节设计也相当具有挑战性。

第四，“民族资本市场”语境中的中方属地管辖权扩张。

最后一种解决思路，是在“民族资本市场”概念的统筹下，将在中国境内境外开展筹资活动的广义的“中国发行人”（Chinese issuers）全部纳入境内法律属地管辖包括财务报告审计管辖的范围，而不仅仅以注册地所在地来划定国内法，尤其是国内公司法和证券法的触及力。“民族资本市场”的概念借助了“民族国家”概念的界定思路。而中国的“民族资本市场”作为一个制度概念被提出，还是一个新的学术尝试，指中国境内注册的本土企业以及境外注册的中国概念股企业在境内和境外两个市场开展融资活动的平台总称，覆盖了上市资源与投资者分别“走出去”和“引进来”两个流向上的跨境融资活动，体现了试图打通境内境外两个市场的改革愿景。

从长远来看，这个方案涉及未来公司法和证券法的进一步修订，包括对“境内企业”概念外延的扩容和对“外国公司”概念的修正，以及“红筹企业”和“红筹上市模式”概念在证券规制意义上的淡出。虽然这一思路并未直接回应美方要求入境实施审计监督（inspections）和调查（investigations）的域外执法权的呼吁，但对于那些注册地在海外避税天堂，目前几乎不受任何法域的法律有效规制的［哈佛法学院杰西·弗里德（Jesse Fried）教授所称“law proof”］中概股公司而言，客观上将增加一重违规违法行为的现实制约。

新修证券法未对“境内企业”进行明确的定义。以修法之前附则相关条款的解释和适用情况来理解，第224条中的“境内企业”主要是指依据中国内地法律的规定，经工商行政管理部门注册成立的企业。问题在于：那些虽然不在中国内地注册，但核心资产、主营业务利润来源和关键高级管理人员均位于中国内地的红筹企业，是否应当被认定为证券法意义上的“境内企业”而纳入第224条的调整范围？近年来那些“外洋内中”的红筹企业频繁在国内遭遇“假外资”的质疑，是否有其正当性和合理性？

本文认为，将上述在公司法意义上依照注册地所在而被认定为境外法人或者外国企业的红筹企业界定为新《证券法》第224条语境中的“境内企业”，是一种兼顾到对发行人身份进行真实界定的国际经验以及我国境内证券市场的监管成本和公平秩序而采取的可取径路。其主要目的是防止仅注册地在境外离岸市场、而实质上“外洋内中”的“假外资”企业利用境内境外法律和监管制度的差异规避境内法律的监管，进行监管套利，享受不合理的境内融资优惠准入待遇或境外融资优惠放行待遇，在对境内注册的企业带来不公平竞争的同时也增加了监管成本。

因此，由于适用范围和功效的不同，我国新《证券法》界定第224条语境下“境内企业”的方式，应与现行《公司法》第191条界定“外国公司”（“依照外国法律在中国境外设立的公司”）的方式，在标准上区别对待。换言之，第224条的“境内企业”，除了依照中国法律在中国内地设立的公司以外，也应包括主要资产、主营业务利润来源、营业中心所在地在中国内地的红筹企业，包括阿里巴巴这样的中概股。

实际上，在阿里巴巴2014年于纽交所上市的过程中，基本上未涉及以中国证监会为主的境内监管机构的事前审批流程，而当时适用的旧《证券法》第238条（“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”）也并未适用于阿里巴巴上市的案例。阿里巴巴赴纽交所上市的律师意见书里，提出了一系列不需要境内审批的理由。这当然并非主要由于阿里巴巴上市之前，已经拆除了VIE架构而不必经受商务部关于外商投资于受限产业（第三方支付）合法性的审批，而主要是由于按照当时政府部门的统计口径，阿里巴巴不属于“境内企业”。

因此，在“民族资本市场”概念的统摄下进一步修订公司法和证券法，改革“境内企业”和“外国公司”的定义条文，将“外洋内中”的中概股纳入我国法律属地管辖的触及范围，对于中概股在境外资本市场上的财务审计合规也提供监管依据，是长远图景下应对大面积造假丑闻的釜底抽薪之策。

《中国法律评论》

2021年第1期（总第37期）