forcode：腾讯我刚开始做功课，虽然这是一家人尽皆知是好公司，我也偶有观察思考，但因为习惯捡烟蒂破净股，一直觉得超过5PB的腾讯太贵，最近看腾讯股价从高点腰斩，才开始真正读腾讯的财报、文章，并且开始越跌越买。前段时间中概股暴跌提供了很好的买入机会，导致我总仓位比较高，腾讯买得偏少，最低买在308元；最近减仓了一点涨幅大的中概，发现腾讯又跌下来了，腾出一点资金加仓腾讯，希望未来腾讯能够跌破300甚至200，让我有机会加仓更多。
网友：腾讯跌幅前期不够大，为什么不考虑阿里？
forcode：主要是想买那种可以持有10年以上、护城河深厚的伟大公司，不用天天拣烟蒂那么累，一个烟蒂最多持有三五年左右就卖掉，基本一辈子都不会再碰了，不断需要研究新行业、新公司……伟大公司就比较轻松一些，对一个行业、公司、生意模式的研究，可以用上十年甚至一辈子，不用天天操心买进卖出那么麻烦，拿着就可以了……毫无疑问，腾讯是护城河深厚的伟大公司，阿里巴巴的护城河要浅得多。
网友：但我觉得收益率可能会不及捡烟头。轻松些倒是。
forcode：长期持有的收益率，等于ROE，腾讯的ROE还是很不错的，未来就算政策打压，应该也还是不错的。
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forcode：我以前没找到太好的方法给PB很高的公司进行估值。现在我用ROE模拟法，自己计算出一个从未来年均ROE推导合理PB（预期15%年化收益率）的方法，这给了我一个估值的锚，否则我心里是没底的，以前习惯买破净股，却忽视了ROE的重要性，有时候会掉入价值陷阱。ROE推导PB的模型，让我从猿进化到人，能够对一些PB看似高得离谱的公司进行估值了，不用再局限在烟蒂股里面。
但是，如果只需要整理一下历年财报里的MAU、利润率、周转率、负债率、净资产收益率等指标，照着估值模型套进去算一下，就能做好投资，那投资未免也太简单了，一个财会专业的大专生就能很好地完成这个任务，这个世界上就可以批量培训出投资大师了，投资来钱这么容易，谁还愿意辛辛苦苦去上班？

历史ROE和其他财务数据代表的都是过去，未来ROE都是靠猜，如何猜得靠谱？这才是投资最难的地方，光靠理性计算、财务报表，不足以对未来多年的盈利情况做出靠谱的判断，必须超出最近几个季度的财务报表，洞察公司的竞争优势、护城河、生意本质、商业模式和未来发展潜力，才有可能“看懂”一家公司，投资中的非理性因素（想象力、洞察力、感性认识、使用体验、商业经验等定性分析）比理性因素（当季财报、模型参数设置、指标数字计算等定量分析）更重要，这是投资这个工作艺术性的地方。
通过生活中的感性认识，能够获得一些超出当季财报的洞察，实际上是把自己当做一个典型用户来分析市场需求、用户体验，如果你是一个敏感的人，这很多时候是很有效的。完全没有感性认识的公司，我现在尽量少投，对它的产品服务和用户体验没底……
腾讯2021Q4财报读后感：
1、企业微信在CRM和营销方面潜力巨大。你做过营销就知道，如果网站弹出的客服咨询框使用第三方服务或者网站自建，由于你不一定能够获得用户的手机号或微信号、QQ号，等客户问完问题离开网页之后，很难进一步跟踪、回访，这会极大地降低咨询到试听或订单的转化率。所以靠谱的营销人员都是让网站弹出QQ咨询框或客服微信二维码，这样潜在客户在网站看到商品或服务介绍后，通过QQ或微信来咨询，加了好友，方便后续跟踪回访或进一步提供优惠券、试听机会。加了QQ或微信好友之后，潜在客户可以看到你在QQ空间或微信朋友圈发布的产品服务信息或对客户有价值的资料，有利于后续促成交易，有时候，一个客户从最初咨询到最后成交，会滞后1-3年。如果只是用其他第三方的很少登录的IM或留言板进行客服咨询，咨询完，你根本就很难找到客户，失去了进一步营销、影响客户的机会。所以，作为中国普及率最高的通讯工具，企业微信相比其他任何客服工具，都更有优势。
腾讯将企业微信与腾讯文档、腾讯会议、腾讯云、小程序、视频号、公众号、广点通、微信支付等整合打通之后，实际上提供了从服务器托管、建站、客户关系管理、营销、信息发布、广告获客、在线交易、资金管理、员工会议打卡、在线办公协作等一套完整的企业解决方案，这让腾讯成为中国最靠谱的商业基础设施，要知道2B的生意是最有护城河的，一旦被套牢，就很难迁移走，沉淀的虚拟资产（数据、业务软件、客户关系等沉没成本）太过庞大。
2、全世界最有护城河的生意之一，就是操作系统的生意，微软的windows、google的android、苹果的IOS都拥有深厚护城河，腾讯好像跟操作系统扯不上关系，但是，如果你知道2005年左右IT互联网技术的发展历史，就会明白，当年google曾经尝试通过chrome构建出一个基于浏览器扩展应用的操作系统，甚至还推出过chrome平板电脑，开机直接进入chrome浏览器，浏览器扩展应用也可以添加桌面快捷方式，什么办公软件、图片处理软件都可以web化。当年很多人幻想HTML5可以构建出基于web浏览器的跨平台的操作系统，facebook这样的SNS平台，如果web应用能够发展得足够好，是有机会超越windows、android、IOS这种操作系统层级，构建出一个web操作系统，可惜后来facebook在这方面乏善可陈，这也跟HTML5的体验还受制于当时的硬件算力和网速有关，在3g、4g时代，web应用还远远比不上本地安装的APP的加载速度和操作反馈流畅度。
随着手机CPU和内存性能的提升、5g的普及，基于web的应用程序体验越来越好，基于web的操作系统也越来越可行。
我们可以发现，微信在很大程度上一步步完成了google chrome OS未竟的使命。微信实际上是张小龙基于当年开发的foxmail邮件客户端改造出来的IM工具，微信消息本质上是邮件发送和接收，只是延迟极小感受不到罢了，邮件客户端内置了浏览器，可以直接打开邮件中的链接，作为邮件客户端发展而来的微信则内置了QQ浏览器，微信聊天功能本质上可以看作是手机QQ浏览器内置的一个IM插件，只不过打开微信，你首先看到的是这个插件的IM界面、隐藏了浏览器地址栏、书签栏，一般人意识不到这点罢了。而微信朋友圈、公众号、视频号等，都可以看作是QQ浏览器内置的另外几个自带插件。而微信小程序呢？可以看作是非内置的浏览器扩展应用，跟chrome浏览器的扩展应用没有本质区别，chrome已经形成了一个庞大的扩展应用生态，在android发展早期，google在操作系统领域，实际上有段时间是android与chrome OS两条腿走路的，只不过后来证明基于离线APP的android操作系统更符合当时的技术条件。
早期互联网用户应该有用过firefox浏览器，这是最早推出了扩展应用功能的开源浏览器，google最初支持的是firefox，后来嫌firefox迭代不够快、界面不够简洁，干脆自己直接搞了chrome浏览器，界面更加简洁、加载速度更快，而且各个标签页的进程锁在单独的沙盒里，不容易因为一个标签页崩溃而导致整个浏览器崩溃。
微信小程序，本质上就是基于浏览器扩展的应用程序，微信小程序的发展壮大，实际上将在windows、android、IOS这些底层操作系统的基础上，构建出一个基于web APP的跨平台操作系统，未来数十万甚至数百万微信小程序构建起来的生态系统，将成为腾讯最深厚的护城河，这个护城河比微信作为通讯工具所具备的网络效应更深广。5年或10年后，如果技术足够成熟，微信完全可以直接推出基于小程序生态的手机、PC、平板、电视机操作系统，只需完善对更多硬件的驱动支持、接口支持、库文件支持，其他任何硬件厂商都可以推出基于wechat OS的手机、PC、平板或电视机。这需要点想象力和洞察力。
所以，光看到网络效应，对腾讯竞争优势的理解还不到位。国内最有做大众型操作系统潜力的公司，实际上就两家：华为和腾讯。考虑到web OS跨平台通用的特性，以及腾讯基于微信构建起来的庞大小程序生态优势，10年后，微信OS可能比华为更有机会成为主流操作系统。
3、我猜测，马化腾是不是对着全球IT互联网企业TOP100名单，来看哪些细分领域有大市值公司，而国内还没有的，而且腾讯还能做的，那就是腾讯的大机会。比如企业软件、支付理财。
4、腾讯对外投资的联营合营企业的市值，就超过1万亿人民币，而腾讯的股东权益才略多于8000亿人民币，查了下，联营企业、合营企业的收入是不并表的，如果去掉这部分联营合营企业的资产，腾讯每年创造几千亿人民币的并表收入，所需要的净资产，其实是负数，这生意模式真是太好了！
//联营公司也应该像子公司那样纳入合并报表吗？
《企业会计制度》第一百五十八条规定，企业在编制合并会计报表时，应当将合营企业合并在内，并按照比例合并法予以合并。新准则取消了比例合并法。因为控制实质上意味着只有一方能够对另一方实施控制，按照合同约定同受两方或多方控制的合营企业并不符合合并财务报表关于控制的定义。因此，不应将这种联合控制主体按比例纳入合并财务报表的合并范围。
投资企业与联营合营企业不编制合并报表，但为什么要做抵消分录？- 知乎：
首先你要搞明白，为什么要编合并报表？因为根据会计准则，你实际控制的企业（母子公司关系）就要编到合并报表里，因为子公司的业务由你母公司来主导，虽然法律（甚至是税务、财务）上是两个主体，但是子公司的决策都由你来管，你来控制，它实际上就是你的一部分，当然要编合并报表一并体现了。
为什么联营、合营的不用编合并报表？因为你最多只是对它施加一些影响，而不能控制它，它的经营决策由它的母公司（不是你）来决定。它不是你的一部分，因此不用编合并报表。https://www.zhihu.com/question/370082701
5、腾讯的负债质量也是非常高，大部分负债都是应付款项、递延收入、递延所得税负债、租赁负债这些，真正银行借款、应付票据这类有息负债很低，3000亿左右。而账上的流动资产就4000多亿。
6、腾讯2021年现金股息137亿，实物股息1025亿，合计1162亿，不计算回购，按照现在（220325）的股价363计算，光股息率就高达3.3%，算得上是高息股了。
7、2022年一季报腾讯业绩可能不会好：一季度疫情这么猛，经济也不好，我看微信订阅号流量主的广告单价最近都大幅度下降了。光腾讯持仓的那些互联网公司的公允价值变动，可能都是几百亿甚至上千亿的亏损，不过，腾讯对外投资公司的公允价值变动，计入当期损益的比例很低，但也要计入资产，最后算出来净资产会大幅度减小，根据ROE推合理PB进行估值，算出来合理估值也会下调。
网友：1.一般持股占比20%-50%的联营、合营公司，腾讯根据这些公司的净资产变动计入利润表，这部分与股价变动没有关系。（无论上市非上市）
2.低于20%的公司根据持股目的可分为以公允价值计量且其损益计入利润和计入所有者权益的，腾讯大部分分类计入权益的。
3.非上市公司股价波动没有影响
参考唐朝的分析：
//从统计数据来看，腾讯的“笋子”主要构成是非上市企业投资（占比80%左右），这样划分的好处是，因为上市公司投资占比很小，市场的波动不会对腾讯的利润造成过大的影响。“笋子”产生的利润，2021年三季度为379.49亿元、2020年为372.57亿元、2019年为95.11亿元、2018年为287.38亿元，
从统计数据来看，腾讯的“粽子”构成主要是上市企业（占比90%以上），“粽子”和“笋子”的主要构成刚好相反，这么做的好处依然是让上市公司的股价波动尽量不影响腾讯的利润表，“粽子”的投资收益计入净利润后面的其他综合收益（腾讯报表为其他全面收益）项目。
黄色（联营公司中的上市公司），账面价值1710.48亿元，公允价值为9819.02亿元，隐藏价值为8108.54亿元。
8、我觉得视频号相比快手抖音，最大的区别是内容贡献者占全部用户的比例，将来会高得多。
我个人就是不会考虑往抖音快手上传生活旅游视频，抖音快手那种越来越专业化，视频创作门槛似乎更高，普通用户分享个人生活的心理压力更大。
但视频号出来没多久，我就持续开始上传生活旅游视频，当做视频日记或lifelog在用，原来很多视频是发在朋友圈，只有微信好友能看到，现在陌生人也可以看到。这使得视频号成了很多人的情感仓库，比如记录你从恋爱、结婚、怀孕到孩子出生、喂奶、幼儿园、小学、生活、美食、旅游等各个细节，当用户越来越多的生活旅游视频（虚拟资产）被托管到视频号，微信对用户的粘性进一步增强。
由于视频号内容贡献者数量会更加庞大，这将使其内容丰富度、可探索性、长尾内容数量、内容独特性等指标将逐步超过抖音快手主打娱乐的短视频平台，未来视频号直播带货，引流到小程序商店成交，会极大地拉动微信生态系统的电商规模，有巨大的商业化潜力。
由于天然的社交基因，未来视频号还有可能类似bigolive那样开发出陌生人视频聊天、语音聊天、视频社交、游戏社交、付费订阅等玩法，赚到陌生人社交的钱。
9、腾讯简直就是一个产业孵化器，做了产业投资基金应该做的事情。利用微信生态系统、商业基础设施和无与伦比的流量优势，可以将一个又一个创业公司养大、辅助上市，有了微信流量加持，腾讯对外投资的成功率远超过一般风投基金，回报率极高。
//刘炽平：作为投资者，我们积极投资于尚未上市的私人公司。我们超过 80% 的投资通常是在私营公司。
另一方面，在任何时候，按市值计算，我们的大部分投资组合都在上市公司中。那是因为我们有很长的投资公司的历史，当他们是私人的，然后帮助他们成长，直到他们成为上市公司。
所以这就是我们的玩法，可以这么说。因此，我们有责任不断剥离，减少我们在上市公司的股份，以便为对私营公司的持续投资提供资金，帮助它们成长并成为他们所能做的一切。
10、由于反垄断、经济形势和融资环境恶化，那种拼命烧钱补贴、试图挤垮对手、然后赚取垄断利润的激进发展模式，开始让位于更加谨慎花钱的增长模式，所以互联网公司普遍在大规模裁员。由于反垄断导致靠资本市场输血的疯狂烧钱竞争烈度在下降，未能盈利的公司将不得不设法缩减成本，而腾讯这样已经稳定盈利的公司，因为烧钱减少，增速会下降，但ROE可能反而会更好。
反正今年以来，稳定大幅度盈利的唯品会股价，远远跑赢了盈利可怜的京东和拼多多，阿里巴巴就不说了，搞自营电商，走向重资产模式，未来盈利必然会暴跌。自营还能稳定大幅度盈利的电商，好好珍惜！
//与2020年和2021年IPO市场创纪录的表现相比，投资人越来越看重盈利，这是一个巨大的转变。此前，那些不盈利但是未来成长前景良好的公司俘获了投资人的芳心，上市的公司多达数百家，而如今，随着利率走高，这类公司正在逐渐失宠。
//刘炽平：2020~2021年年中，互联网行业每个公司都在拼命烧钱扩张，从人才竞争到非常激进的营销，全面的竞争非常激烈，这就是有点推动了你所说的大量利润率下降。
这不仅适用于我们，实际上也适用于整个行业。行业范式实际上发生了根本性转变，从这种不惜一切代价的增长模式转变为更基础、更基于价值、基于效率、更健康和可持续的行业增长模式 . 这就是为什么每个公司实际上都在进行成本优化和合理化的原因。
过去，如果你看看这个行业，盈利的业务实际上是为 20% 到 30% 的增长率而设计的。并且有很多企业实际上是在亏损，在某些情况下，甚至是巨额亏损，并且真正依赖资本市场来完成部分业务。
而且我认为整个行业结构必须改变，因此总体而言，严重亏损的公司实际上需要开始以更重要的方式合理化成本。然后我们 - 盈利的公司实际上将不得不应对较低的收入增长率，但我认为这将是一个更可持续的增长率。
如果我们真的能做到这一点，对，那么由此产生的利润曲线实际上可能非常健康。
11、云计算业务，类似以前IBM的IT机房、服务器、数据库、企业业务软件、行业解决方案等2B服务，具备很深的路径依赖，一旦客户选择某家公司的云服务，切换云服务商的沉没成本太大、切换过程严重干扰业务运行、太麻烦复杂，基本就被套牢了，后续继续续费当前云服务商的概率极大，随着客户业务的增长，对云服务的需求也将随之增长。所以，理性的选择就是亏本也要拿下这个客户，先亏本把它套牢再说，后面慢慢长期宰。云服务初期需要亏损投入一段较长时间。
//刘炽平：整个行业一直在努力扩大业务规模，以便您实际上可以建立尽可能多的客户关系。然后，在某些情况下，您必须在价格方面进行非常大的折扣，或者在某些情况下，您必须为客户开发非常定制的解决方案，而在某些情况下，收入实际上涉及硬件转售，在您将注册非常低的保证金，有时甚至是负保证金。
所以你必须提供非常大的营销成本和销售渠道成本才能获得业务。这就是我们所说的不惜一切代价实现增长的意思。而且我认为随着时间的推移，我们感觉会发生的事情是，一旦我们达到合适的规模和客户关系，我们就可以开始真正关注健康增长，其中包括提供产品，这些产品是自开发，哪些是更标准的产品，我们可以为许多不同的客户一次又一次地重复使用。这就是我们实际上可以通过更大的收入池和拉动客户支付开发成本的方式。
总体而言，您所看到的是，包括 IaaS 和 PaaS 在内的云业务不仅被稀释了利润，对吧？它实际上是在记录净亏损，而且对于 SaaS，它也会产生成本，但没有任何可观的收入，对吧。所以这些实际上是亏损的业务。但随着时间的推移，您实际上可以提高云业务的利润率。同时，您可以开始在 SaaS 上获利，然后这些业务的利润率将开始改善。这就是我们在中长期设计的目标。
12、腾讯电话会议记录，对刘炽平印象很好，回答问题从不敷衍，句句在点子上，而且有干货，见识不一般。他本身的很多观点，非常符合价值投资理念。
//刘炽平：事实上，整个科技行业实际上是一个巨大的生态系统，其中应用程序实际上推动了技术改进，它推动了硬件和软件的改进。
游戏行业其实是最年轻的。它是最有活力的，也是最有能力从所有娱乐行业的技术变革中受益的，而娱乐本身就是一个超级产业集合，由于满足了马斯洛的需求层次，这些产业的增长速度普遍快于 GDP 增长。
因此，我们相信中国经济会随着时间的推移迅速增长。娱乐和休闲消费将增长更快，然后围绕游戏的活动也将快速增长。在某种程度上，元宇宙和其他概念叠加在上面，这是有益的。
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forcode：我以前有一个观点：投资持续盈利的门槛很高、天花板也很高，具备很强的规模效应；如果你具备持续盈利能力，能够将10万变成100万，那么，你也就具备了将100万持续盈利变成1000万、再变成一个亿的能力，因为从10万变成100万与从100万变成1000万、从1000万变成1亿，你所做的工作内容、所需要的能力没有实质性的差异，这就是投资这个行当的魅力所在。所以，我一直相信，每个人都应该在一生当中花时间提高自己的投资理财的能力、而且越早越好，在你刚进入社会只有几万块钱积蓄的时候，年均10%的投资回报不过几千块钱，不能解决什么问题，但随着你年龄与财富的增长，当你有几十万、几百万的时候，年均10%的投资回报是几万块钱、几十万块钱，投资的收益就能够解决问题了。对于多数人而言，投资理财的能力可以让你的资产保值增值，这种能力是可以通过学习提高的……
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