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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
2021年，北向资金净流入A股累计超4000亿元，创历史新高。然而，2022年至今，北向资金不仅没有流入，而且净流出了428.1亿元。
究竟国际投资人在担心什么？
外资会否以及何时有望回归？
令人担忧的中概股风波还会如何搅动市场情绪？
对此，笔者采访了多位国际资管机构的负责人和基金经理，并将他们的主要关切一一呈现。
避险情绪带动资金流出新兴市场
乌克兰局势持续发酵，短期似乎看不到缓和的迹象。俄乌在全球经济和贸易中所占比重不高，但却引起一连串的连锁反应——通过大宗商品、供应链、通货膨胀、地缘政治、美欧制裁等多个渠道，威胁国际经济复苏，造成国际金融市场震荡，“蝴蝶效应”不容忽视。
俄罗斯的出口多是全球供应链的上游，因而价格很快就会传导，部分基础金属1/3以上来自俄罗斯，其他国家的部分产能还得靠俄罗斯的能源来驱动。
于是，除了担心战事，滞胀风险也吸引了投资管理人的目光，美国自二战以来经历的十次经济衰退中，有九次衰退都曾先经历过油价暴涨，唯一一次例外是2011年，当年美联储并未加息。但这一次好运也许不再出现。
截至2月底，一项反映大宗商品价格的广泛指数较2020年4月的低位上升85%，同一期间布伦特油价涨幅一度超350%（本轮油价最高攀升至130美元/桶，目前仍徘徊在110美元/桶）。铜价涨幅一度超125%。3月初俄乌冲突导致随后几周大宗商品价格指数继续上升30%，布伦特油价和小麦价格均触及自2008年初以来的历史新高。
在冲击来袭之初，投资者将筹集现金以应对预期可能面临的赎回压力，这可能也会导致投资者匆忙抛售手中所有。一国际大型资管机构的投资经理对笔者称：“3月上旬不少全球客户赎回新兴市场基金，中国（H+A股）在MSCI新兴市场指数中占比接近30%，因而难免会受到影响（俄罗斯被MSCI剔除之前，在MSCI新兴市场指数的占比仅约2-3%）；另外，一些区域型基金也有卖出部分中概股的迹象；专注于中国的外资基金没有太大的赎回，但由于市场动荡，不排除会有客户赎回，因此近日管理人需要预留更多现金。”
此外，美联储已经开启了货币紧缩进程，而且这一轮收紧或许比预期中更快，这也或导致新兴市场资金流出。
3月时，美联储已经加息一次（25BP），我们今年很有可能还会看到5-6次加息，利率大概率触及2%的水平，2023年仍将持续走升。同时，我们也需要警惕未来出现50BP加息的可能性。在上周的讲话中，美联储主席鲍威尔展现出全面抗击通胀的决心，他表示，“显然有必要迅速（expeditiously）采取行动，将货币政策立场恢复到一个更中性的水平，如果这是恢复价格稳定所需要的，就需转向更有限制性的水平。”
美联储的措辞从1月时的“稳步”（steadily）转向“迅速”，这个信号表明，未来不排除会出现一次加息50BP，多数华尔街投行预计2023年的最终利率维持在3%～3.25%。
除了加息，今年年中可能开始启动缩表。华尔街投行预计从5-6月开始，美联储可能将开启每个月600～800亿美元的缩表计划，若果真如此，速度将是上一次缩表的两倍。
外资在观察刺激政策和监管政策变化
3月16日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金稳委”）召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议提及，“统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间”，“保持资本市场平稳运行”，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”。当天，A股、港股出现大幅反弹。
但是，反弹持续几日后，市场又继续陷入了区间震荡的状态。“观望”是当下国际投资人的主流态度，此前几日的反弹更多是“空头回补”，真正长线做多的资金并未明显加仓。
3月17日，某国际资管机构交易员对笔者表示：“尤其是港股方面，近几天我们看到了强劲的‘空头回补’资金，特别是在互联网板块，某互联网公司看到了强劲的‘空头回补’资金。但我们尚未看到很多长线做多的资金，资金仍在等待更多的反弹确定性。”
究竟什么是外资想看到的确定性？摩根士丹利表示，一是若全球地缘政治紧张局势改善，这将有助于中国的ERP（股票风险溢价）下降；二是房地产市场更趋于稳定；三是不同政府职能之间在政策执行方面更加协调；四是重建投资者对离岸中国股市的信心。
也有一位大型资管机构的基金经理对笔者表示，短期而言转为审慎，主要有以下几个原因：
1、目前中国推动宽松的货币和财政政策，但到目前为止，这些措施是有针对性的、有限的。投资者仍需要观察会否有更多的基建项目推行，政策需要更多时间传导。相比起2017年，中国的消费、地产投资目前分别受到疫情、行业监管政策的限制。因此，要实现5.5%左右的GDP目标是具有挑战性的；
2、疫情“动态清零”的战略是积极的，在疫情暴发之初保证了中国制造业和出口的稳定，也维持了国内消费的韧性。不过今年开始，由于奥密克戎的症状较轻，很多国家都放松了防疫政策、重开国门，我们担心中国的相关防控措施会对消费和投资产生负面影响，防控的成本会逐步大于防控的收益；
3、中国房地产债券在今年5-6月会有大量债务到期（尤其是离岸美元地产债），投资者担忧开发商无力偿付，大量债务违约可能会有损投资情绪和信心。同时，虽然房地产宽松政策逐城推出，房产税将延迟扩大试点，但目前还没有迹象表明市场已经触底，仍需观察新房销售会否停止继续萎缩的迹象；
4、在反垄断监管方面，投资者对于未来的监管方向缺乏可预见性，导致估值具有挑战性；
5、中概股退市的不确定性也会对市场情绪造成冲击；
6、全球地缘政治紧张局势仍没有改善的迹象，海外滞涨风险攀升，海外发达国家需求高峰已过，我们担心这会造成“需求毁灭”（demand destruction），从而影响到出口导向型的中国企业。
中概股的流动性承接问题引关注
中概股退市风险持续扰动市场情绪，港股受到的冲击尤为剧烈。比起退市与否，市场关注更多的，其实是中概股回归后的流动性承接问题。
去年，美国已完成了开始实施《外国公司问责法案》（HFCAA），如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，允许SEC将其从交易所摘牌。根据《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），目前的三年评估期有可能被缩短为两年，该法案在成为正式立法之前（还没有投票日期）还有待众议院投票。此外，中美能否就审计纠纷达成双方都能接受的解决方案也仍存在不确定性。
3月10日，美国证监会（SEC）官网已经公布了一份包含5家中概股公司的名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。这五家公司可于3月29日前向SEC提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件。当时的消息引发隔夜中概股大跌，次日恒生科技指数也重挫。
近期一度传出一个积极的消息。据报道，中国证监会在考虑就《证券法》的相关条款作出明确解释，在满足某些条件后，审计工作底稿和其他文件可以移交至PCAOB。路透社也报道，对于一些不收集敏感数据的中国公司，中国监管机构允许美方检查他们的审计文件，并已要求阿里巴巴、百度和京东等公司做好披露更多审计信息的准备。
但是，已经立法的美国方面似乎目前并不给回旋余地。PCAOB在北京时间3月24日晚给财新的一份声明中称，“虽然我们也将继续努力寻找切实可行的方案，来解决中国方面的担忧，但最终，为了代表投资者履行我们的职责，我们必须全面检查相关审计文件。这是没有商量余地的，即便是对于那些来自敏感行业的发行人也不例外。”
尽管如此，多数投资人对此也早有预料，不乏国际机构早就已经大幅降低ADR持仓，或仅持有在香港二次上市的中概股。相比起退市，投资者更关注的是香港市场的承接能力。国际投资人希望看到证监会、沪深交易所和香港金管局、港交所有更多的互动沟通，并希望沟通的结果可以提升港股流动性。
数据显示，现在香港的交易量是美国的1/8，看似有点水位不足。现在已经有近19家中概股在香港二次上市，其实已经占到中概股整体市值60%，并且港交所已经调低了中概股回归的门槛，还有50多家可能也会在近一两年陆续回归，总体加起来市值已经占到中概股的超过97%，剩下的150多家中概股虽然看似数量多，其实规模都比较小，所以总的态势来看，大的中概股其实都会回归到港股或A股市场上。
因此，也不乏外资建议扩大内资资金对于港股市场的参与。2022年即使市场大跌，但南向资金至今仍接近1000亿元。但目前“二次上市”的公司如阿里巴巴等尚未被纳入“互联互通机制”。
此外，国际投资人也希望看到中国企业能够提升ESG信息披露程度，这有助于吸引欧洲资金。外资希望看到未来证监会、沪深交易所能出台强制ESG信息披露指引，目前全球主要交易所（包括港交所）都已经采取了行动。国际投资机构尤为关注被投企业的ESG表现，但由于中国内地企业的ESG信息披露不足，导致外资很难进行ESG评级，这可能会导致一些业绩表现优秀的企业无法被投资。
积极的进展在于，2021年11月4日，中欧《可持续金融共同分类目录报告——气候变化减缓》 (Common Ground Taxonomy: Climate Change Mitigation），共同标准的建立有助于中国的绿色标准与国际接轨。随着全球各国都在迈向“净零”目标，且投资人越发关注公司治理，未来机构对ESG把握的好坏很可能就意味着AUM（资产管理规模）的大小，也意味着相关市场未来能够获得多少资金流入。
「 图片 | 视觉中国 」
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