文 | 新华门的卡夫卡

作为一个股民，近期市场可谓被锤的死去活来，笔者的账户也不太好看。这也就让笔者有动力对经济数据和研究进行了更深入的阅读。沿着之前一篇关于《谁让美国的制裁失去了威力？》对国际秩序的分析，笔者今天试图分析一下一个更一般的国际宏观和均衡视角（仅供参考，若有不赞同请当做止增一笑）。

经济衰退吗？不，是滞胀真的来了

近期，许多消息此起彼伏而层出不穷，许多的事件也是多年来一直期待、但最终发生的。在经济金融方面，笔者认为值得注意的事件有三，其一是对俄国的全面、彻底制裁；其二是美国SEC（证交会）依据《外国公司问责法》对5家中概股公司进行摘牌准备的公告；其三则是欧美发生的多年不遇、甚至可以说是40年来最严重的通胀。

插一句，所谓滞胀，就是停滞性通货膨胀，学科上一般认为是在经济增长几乎为零的状态下，由于种种因素，物价体系仍在上涨而导致通货膨胀。但在更多的时候，只要经济增长较慢而通胀速度比较明显的超过了经济自然增长，就可以认为是滞胀。

有一些研究者所出具的研究和分析，笔者读完后认为，是严重缺乏基本的经济常识和分析能力，人云亦云套框架所生产的。对这几件事的认识，其实抽丝剥茧，从国际经济史百年运动的历程来看，是可以看到清晰的脉络的。譬如说，对本轮能源和大宗所带来的CPI上涨（主要在欧洲和美国），绝不仅仅是某些分析者那样是暂时的，或者说是“普京害的”。正相反，这是自1970s的美元危机和石油危机以来最深刻的国际经济、金融和贸易结构性变革，而这一变革的先声，则是国际性滞胀。

这一滞胀将是，与牙买加货币体系（美元信用霸权）和南北（国家）分工、互联网革命等多年来所制造的不平衡，产生的深刻的不平等，所相对立的反作用。

对未来发展认识，就先要认识当前的国际经济存在的结构性不平衡。

国际经济的结构性不平衡

笔者在上一篇《谁让美国的制裁失去了威力？》已经比较浅显的阐述了当前的国际经贸体系大概是怎么回事，而这个体系既然是以美元和美国的金融资本主义为中心搭建的，那么自然中心就是极大的得益者。这就产生了当下的国际经济的结构性不平衡，不平等，主要表现在：

1.金融国家和实业国家的主权间严重失衡；

2.科技互联网行业和其他部门行业之间的严重失衡；

3.同一行业内部的成果分配严重失衡，社会贫富差距分化。

首先来说第一个矛盾，金融国家和实业国家的失衡。金融国家主要是指国际金融产业主体——美国（也可以包括英国，但英国体量太小，而欧盟内部则是另一个维度的问题，先天不足），而实业国家则是指德国、日本和中国等以销售工业制成品为主的国家，其他的国家，包括各种专利国家、原材料国家和贸易国家，可以当做从属于这两方的背景板。

这一矛盾应该从特里芬两难说起。学习过国际金融的人都知道“特里芬两难(Triffin Dilemma)”的存在：作为国际货币的美元，为了满足各国对美元储备的需要，美国必须对外提供美元，即国际收支持续逆差，而长期的国际收支逆差将导致实际意义上的美元贬值，无法维系美元自身币值稳定，美元霸权瓦解；如果要保证美元币值稳定，美国就必须保持国际收支顺差，这又将导致美元供应不足、国际清偿手段匮乏、各国将不得不寻求美元之外的金融清算工具，美元霸权瓦解。

所以说川普政府在进行“贸易战”之时主张中美贸易不平衡，试图通过贸易战来进行“平衡”，但实际上，从特里芬两难来看，贸易失衡的问题是美国长期赤字的结果，而其赤字问题是美元体系的结果，而美元体系这个根本因素因又是无法被撼动的。因此，相比于贸易协定，经由汇率变动引发的美国赤字再分配的策略背后，是根深蒂固的全球产业链，和脆弱的国际离岸美元金融链条。美元汇率的变化最终经由国际资本账户流动后经新兴市场的负面反馈回溢到美国本土。

第二个矛盾，则是高科技行业（互联网）和其他行业之间的矛盾。近些年，其他行业都是“要死不活的”，而互联网行业则取得了其他行业利润的总和还要多的利润，如果从表面上来考量这一问题，或许这仅仅是简单的社会再分配问题。川普就是这样想的，希望能通过税收法案在科技企业的离岸储蓄里抽税，企业把税收交上似乎一切OK，达到了再分配的目的。

问题显然没有这么简单，实际上这种行业部门间的失衡问题是由金融国家的金融霸权所衍生的。对硅谷高科技企业而言，全球化使得他们拥有在全球的合意国家部署其生产资本的自由度。这种跨境灵活性倚仗的是金融国家所建设的灵活金融市场。但国家提供这种灵活性却蒙受了损失——比如我们开立一家科技企业，注册在开曼群岛，在法兰克福进行欧元融资然后兑换美元（欧元零利率），在中国部署自己的生产线，随后再在全球出售自己的商品，最终把利润存留在国际避税天堂。

无论是实业国家还是金融国家，亦或者是消费购买的国家，忙活一整天收不到企业所得税，白玩，相当于政府花费税金维持市场、提供公共品的行为是负收益，降低了宏观上国家的ROE（资本回报率），加重了政府负债。

这还没完，企业的资本配置也会改变行业之间的关系。当下美股科技企业的回购浪潮就是绑定了美国的金融部门，科技企业通过大量的回购推升自己的股价，再通过融资负债来扩张自己的商业版图，增发股票。美国许多科技企业出现了资管出身的CEO，就是这么回事。

总结来看，这是美元霸权荫蔽下，其金融资本集团借助于其具有比较优势的高科技企业，通过金融镰刀收割包括本国国民在内的全世界。这也就引到了第三个层次的不平衡。

第三个矛盾，全世界范围内的贫富差距巨大的分化。上面我们说到了高科技企业，一旦创业成功、公司上市，似乎人人有期权、争做硅谷人上人。但是实际上，高科技公司是少数，而参与创业并且成功、拿到期权的更是少数，多数人是依赖工资的劳工。他们可就没有这么幸运了。他们忍受着较低的薪资增速，但即便这样还受到外国劳工的竞争挤压，硅谷为了利润增长都将许多业务外包给印度程序员，更不要说其他业务和传统行业了，必然都润到了外国。

那么劳工群体就不得不寻求政府的帮助和再分配政策，希望国家来替自己承担一部分开销。而政府为了政治合法性，又不得不妥协，这必然伴随更加高昂的赤字，和更加微妙的国家间经济关系。

我们可以看到，自川普当选以来，频频在不断产生“X国的川普”这种吊诡的事情，实际上就是这第三个矛盾折磨下的选民的一种自发行为。

国际失衡结构的中国视角

当下的国际经贸体系，可以从一定意义上来说是“中美”体系，是美国印钱、而印钱形成了购买力，这些购买力兑现所对应的生产力来源于中国。那么为什么会在这段时期形成国际经济的“中美”体系，因为至少从我国经济结构来看，目前同样是高度不均衡的，必须要输入外需才能平衡国民经济体系。

从头讲起。众所周知，当然无论是什么国家的经济体系，都是依靠资本主义的生产循环和再生产的扩大来实现经济增长的，这就是投资。单纯的消费是拉动不来经济增长的，是消费转化为利润，利润进行再投资。但投资是需要资本的。我国的工业化起步艰难，就是因为除了苏联在1950s期间对我国进行了无私援助外，我国的工业化进程的投资高度依赖于自身利润的积累。

而同样众所周知，工业化前我国是一个资本匮乏的国家。因此，长期以投资为导向的历史惯性形成的制度路径依赖，就是从分配上讲，我国的经济体系在分配逻辑上资本占优，劳动排在后面。（国有经济体系下是分配给了国家，但国有资本也是资本）

这一制度惯性其后形成了更加深刻的路径依赖，即期望无论是国有资本还是私有资本，都能更大力度的投资，进一步扩大生产体系的规模，创造更多的经济产值，迎来更快的经济增长。这一政治经济学逻辑在“两头在外”（原材料和零部件在外，市场在外）的出口导向型经济体系确立后，发挥到了极致。

笔者在去年关于双控和拉闸限电的两篇文章中曾提到，从整体政策的逻辑来看，国家已经不再支持“出口创汇”这种经济循环模式了。而目前在这个已经愈发失衡下的国际经济体系中保持出口，是为了维持国民经济的平稳运行。国民经济由三部门组成，分别是消费、出口和投资。随着我国经济的长期快速平稳发展，本身投资回报率在自然下降，这是经济发展的自然规律。

中国经济增速变慢，不是因为什么人口红利，而是因为本身投资的边际收益在下降。但国民经济的分配机制并没有迎来根本性变革，实际上劳动群体所分配到的成果虽然一直在稳步提高，但还不足以视作结构性变化。这就是国务院试图让消费拉动经济增长但一直失败的本质原因。

当下的我国经济内循环结构，是西北西南中部地区生产原材料，东北华北生产初级品（譬如粗钢），中西部地区的大城市进行中级加工，东南沿海地区进行深加工和包装出口或国内销售，而一线城市（京沪穗深）提供高级品（金融、技术等）。实际上在笔者看来，这是国际失衡结构的国内投射。

这种不均衡的情形，随着供给侧结构性改革，在整个国民经济循环中的价值链发生上移收束，由销售端转向生产端，特别是原材料端。早前，利润多数在终端企业之处，而目前已经前移到了前段的原材料企业处。因此核心国企的ROE大幅增加，但这些国企由于滞后的治理模式，利润花不出去。和财政预算单位有“零余额预算管理制度”不同，国有企业是没有办法实际利润清零，因此各级政府和财政能征缴的国企利润规模是有限的，而限薪令和八项规定也让国企自己花不掉这部分利润，这就是供给侧结构性改革后国资爱投资的原因。虽然可能财务报表上利润不多，但那是给国资委看的，实际藏在表内的利润相当惊人。

但国民经济循环的过程中，如果利润总是变成沉没情形，那么国民经济实际上是内部失衡的。如果是一个封闭体系，会自发的趋向生产萎缩。这时，外需的作用就体现出来了。然而，我国现在在保持持续出口的情况下，也同样在扩大进口的规模，这是因为充当单向度的世界工厂没有意义、甚至可以说是吃亏的，只是没办法快速改革，只能逐步调整。

脱钩：滞胀与中概股的死亡

正如上文所描述的那样，资本主义体系诞生到今天，500年的历史创造了巨大的生产力。而自冷战后期到今天以来的资本主义全球化运动，对人类文明体系来说，这一时期新增的社会生产力或许超过了人类历史之前的总和。那么这样巨大的变化所伴生的不平衡和不平等，就是人类历史空前的贫富分化，这也必然需要幅度巨大的纠偏调整。而脱钩以及滞胀，则是将是历史的必然。

笔者所谓的“脱钩”，实际上已经不是川普在中美贸易战时所主张的概念，而是一个经济体系经过冲击后动态演化后的平衡稳态。更接近于全球化倒退的一个情况。在调整后，将形成欧洲、东亚和北美三大全球供应链，作为人类社会中工业体系的核心。相比较而言，眼下虽然这三大供应链初具雏形，但国际社会的主体仍然是“美国治下的和平”，无论是德国or欧盟还是中国or东亚，并不具有在区域内提供治理公共产品和金融体系的能力。这也就导致美国依然在这些区域内进行勉力维持的全球治理（秩序维护），在进行实际统治，在通过金融体系抽水吸血。那么同时，所谓的北美供应链，也就压根建不起来。

产业链的形成是长期作用的结果，一旦形成，试图拆除或者调整也同样是一个极为漫长的过程，无论是中国试图终结两头在外型经济体系，还是美国试图打断对中国供应链的深度依赖，都不是一件容易的事情。这一调整的进度，笔者自身对经济学的学习认为，长期来看基本上接近高技术条件下的自然增长率，也就是5%左右。不过，这一调整实际上从川普的贸易战时期就开始了。到目前为止，已经走了一半。

这几天SEC对中概股的突袭，实际上就是“脱钩”的阶段性成果。上文我们提到了，美股高科技企业是在美元霸权加持下，少数金融资本攫取全世界利润的一个进程。生产在中国，金融在美国，但是利润藏在避税天堂里，中美两国（也包括没有高科技企业的欧盟）都是受害者。如果代入笔者所抽象的模型：美国上市、中国生产、所有权和利润藏在避税天堂，这样来看，中概股和经典意义上的纳斯达克成分股没什么区别。

回过头来，大部分纳斯达克成分股，是美帝（金融集团）自己人，而中概股居然试图搭顺风车抢钱，这在之前还有业绩增长的时期，美国监管层可以大门敞开欢迎，毕竟美国股市也会从业绩增长中获取利益。但当国际经济面临结构性调整，就意味着笔者上述的三个矛盾需要解决时，中概股就首当其冲了。因为，第一个矛盾是动美元霸权的根子，第三个矛盾的贫富差距是动资本主义分配的根子，都不能动作太大，只能循序渐进微调，那就只好拿科技企业藏利润动手下快刀子了。而中概股恰好不是自己人，可不就首当其冲了。

而从中国的视角来说，国民经济体系内的失衡也需要调整，实现结构性的分配改革。首先要终结互联网企业拿到了超过其他行业利润加起来还要多的奇观，要终结沿海出口集群的奇观，把利润相对公平的分配到国民经济循环的各个环节。其次是通过国企上市和混合所有制改革，国资管理将从管企业转向管资本，这时，通过共同持股和有效资本市场，可以实现企业特别是国有企业以分红形式将国民经济循环的利润回吐到国民经济体系中。这也是决策层面国资委从管企业转向管资本的一个原因。

在这个时候，我们就不再从根本上需要外需来平衡我们的国民经济了，国民经济失衡就得到了一定程度的解决。这也标志着东亚供应链体系彻底形成（当然，前提是美国的军事和政治存在彻底退出东亚地区，这里只讨论经济层面），而超大规模国内市场成为中国经济循环中最有力的支撑。在此时，如果中国研发体系可以解决卡脖子的技术障碍，则人民币汇率将回归真实汇率。这就是内循环的真意。先前笔者唯一比较疑惑的地方是，不搞外汇占款也不搞PSL （抵押补充贷款，2014年4月中国人民银行创设）棚改了，那么后地产时代，除了MLF（中期借贷便利，指中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。于2014年9月由中国人民银行创设）之外，拿什么作为投放货币的锚？去年年底央行宣布，设立绿色金融工具，这将形成基础货币投放。（这里先不展开，这两天后续其他作者文章中会讨论这个事情）

从这里继续推导，可以看到国际通货膨胀的必然性。近几十年的资本主义全球化一直是一个工业部门主导输出通货紧缩的过程。国际清算银行(BIS)首席经济学家Borio通过分解发达国家的经济数据，得到一个结论，近30年的发达国家，是叠加了工业品的通货紧缩和服务业的通货膨胀的状态。

也就是说，在以往，随着全球化的不断推进，将愈来愈多的劳动力纳入生产的组织中去，生产不断地向成本更低的地方迁移（路径是日本/欧洲—四小龙—中国—东南亚），工业品价格在持续下降；而与此同时的是，发达国家本地就业的服务业，价格持续上涨。

当中国不再充当廉价的工厂，而全球化推进到了中场调整、需要解耦（即从以美国为中心转化为中美欧三大供应链）时，工业品还会持续低廉吗？而从原材料开始的上涨逻辑，将形成原材料—制成品和工资——价格的两重螺旋，持续不断的推高物价体系。但在这一波物价体系的上涨过程中，生产规模和全要素生产率本身可能变化很小，也就是说从国际视角来看的经济停滞。经济停滞叠加了物价调整的通胀，这就是1970s的滞胀再现。

而从美国的政策学术来看，耶伦奶奶在供给—需求的平衡和再平衡过程中，准备使用供给侧改革，也就是加大供给，通过形成大规模产能产生制造业，制造业内卷降低制造业成本，进而缩紧通胀。但大规模的财政政策，首先会拉升通胀，在产能落地后才会紧缩物价。而先前无论是FedReserve（美联储）还是ECB（欧洲央行），都已经向市场注入了太多的水。未来如何？可能只有动荡，与更加动荡。

时代的变革不会跟你打招呼，只会从你身上碾过去。

参考资料：

1. 徐高《宏观经济学二十五讲》《金融经济学二十五讲》

2. 朱尘《世界经济的裂隙》智堡研究 https://wisburg.com/articles/221368

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