报告导读
现制咖啡行业渗透率较低，增长迅速。我们认为，中端连锁咖啡店品牌有巨大成长潜力，相对高端品牌和经济型品牌都有独特优势。目前，在中端品牌中，瑞幸咖啡已经拥有较大的先发优势。
投资要点
□ 咖啡消费空间巨大，总量结构均有较大提高空间
我们认为，咖啡在中国大陆市场的发展空间非常广阔。中国台湾在2007年人均咖啡消费就已达130杯，而2020年中国大陆人均咖啡消费仅为9杯。另外，当下咖啡市场仍有多个突破空间，例如，从速溶咖啡到星巴克之间的中间价格带并未填满，经典款式咖啡口味单一，新式咖啡饮料带来口味多元化等。
□ 中端品牌的成长潜力最大
我们认为，以瑞幸、MANNER为代表的中端品牌，成长潜力最大。相比以星巴克为代表的高端品牌，中端品牌砍掉了大量租金成本，主打自取模式，降低了价格和毛利率，进行了差异化定位。相比7-11、不眠海等便利店咖啡为代表的经济型品牌，中端品牌咖啡品类更丰富，品牌更好。
□ 瑞幸咖啡已经在中端品牌取得明显优势
我们认为，瑞幸咖啡已经在中端品牌取得明显优势，主要包括先发优势、营销规模效应、标准化优势。1、先发优势：目前瑞幸已拥有5000多家门店，遍布全国。排名第二的MANNER仅有200多家，且主要集中在上海。瑞幸已抢先占据了优势的点位；2、营销规模效应：由于瑞幸已在全国铺开，而MANNER主要集中在上海，故瑞幸可以进行全国性质的营销，包括MANNER在内的其它品牌短期难以跟进；3、标准化优势：瑞幸选择了全自动咖啡机，且有强大的IT系统，人员培训。MANNER选择了半自动咖啡机，标准化程度较低，扩张有一定难度。
□ 投资建议
考虑到目前的市场空间和行业竞争格局。我们认为，如果瑞幸能够重回纳斯达克上市，将非常值得关注。另外，尚未上市的MANNER咖啡，目前已经是行业独角兽，也有发展成小巨头的潜力。
□ 风险提示
下沉市场扩张不利，便利店咖啡对中端现制咖啡市场的挤占，食品安全事故等。
正文目录
1. 现制咖啡行业增长迅速，未来空间广阔
1.1. 行业规模保持20%以上增长，大陆渗透率远低于境外
中国大陆咖啡市场，特别是现制咖啡市场发展时间较短，仍处于市场规模快速增长和消费习惯养成阶段。根据华经产业研究院数据，中国大陆现制咖啡市场规模近年来保持20%以上年增速，2019年达到489亿元。2020年受疫情影响，增速放缓，约为503亿元。我们认为，随着疫情的缓和防控的常态化，现制咖啡市场在中国大陆仍将保持快速发展态势。
从人均咖啡消费来看，中国大陆一、二线城市已处于较高水平，但下沉市场仍处于待开发状态，中国大陆总体年咖啡消费约为9杯，仍有较大成长空间。
对比相似的情况，中国台湾所走过的“咖啡教育”或与中国大陆最为相似。主要原因有：同样有较为深厚的茶饮习惯；提神性功能饮料已被茶饮占领；有过或正在经济高速发展的阶段；口味相近等。
根据CCTV数据，从中国台湾的情况来看，1980年代咖啡市场才开始发展，1997年咖啡进口量约为7991吨，2002年达到15758吨，2007年达到21195吨，十年间翻了近三倍。以一杯咖啡平均使用约7克的咖啡粉推算，2007年中国台湾人均年咖啡消费已经达到130杯。对比而言，中国大陆2020年人均咖啡消费仅9杯，增长空间巨大。
1.2. 新价位、新品类均为市场空间的突破点
目前现制咖啡店市场竞争激烈，但仍有多个突破点存在：1）从雀巢为代表的速溶咖啡到以星巴克为代表的现制咖啡，中间层有巨大空白，机会巨大；2）咖啡品类上突破空间巨大，新式咖啡饮料机会巨大。
从价位区间上看，单杯速溶咖啡的价格约为5元以内，而以星巴克、咖世家、SeaSaw为代表的高端连锁咖啡店件单价普遍在30元以上。5-30元价格区间广阔，近年崛起的瑞幸、MANNER等公司主打的正是这个价格区间。
从咖啡品类上看，多个“爆款”的出现显示出了咖啡这种诞生千年的饮料仍有巨大开发潜力。传统咖啡四大件主要包括：美式、拿铁、摩卡、卡布奇诺，区别主要是咖啡与奶占比的不同。而新式咖啡采用桂花等果味糖浆、冷萃等新型技术以及巧克力、燕麦奶等新型添加剂，口味新颖且更加吸引年轻人。
例如，瑞幸于2021年夏天推出的生椰拿铁便成为“爆款”，6月单月销量超过1000万杯。事实上，瑞幸自2019年以来每年都有“爆款”出现，2019年为陨石拿铁，2020年为厚乳拿铁，这些“爆款”都保留在产品线中，成为销量主力。
2. 中端连锁咖啡店品牌潜力巨大
我们按照件单价，将中国连锁咖啡店品牌分为三大类：高端品牌：30元以上，以星巴克、咖世家为代表；中端品牌：15-25元，以瑞幸、MANNER为代表；经济型品牌：以便利店售卖咖啡为代表。
我们认为，中端品牌迎合市场趋势，潜力最大。主要原因在于：1、相比高端品牌有更高的性价比，市场空间更广阔；2、相比便利店咖啡，SKU更高。
2.1. 对比高端品牌：避其锋芒，更高性价比与门店密度
目前中国高端连锁咖啡店品牌经营情况最好的公司一般被认为是星巴克。我们观察到，为了和星巴克错位竞争，中端品牌普遍有更好的性价比。这主要来自于星巴克采用的是“第三空间”模式，而中端品牌主要采取的是“自取”模式。
2.1.1. 性价比对比，中端品牌性价比占优
我们认为，中端品牌的性价比优势较大。例如，瑞幸产品的性价比明显高于星巴克，主要在于减少了租金成本，且选择了更低的毛利率。这一优势为中端品牌带来了更大的市场空间。
具体来说，星巴克件单价水平普遍在30元以上，而瑞幸在16元左右，且使用的原料（如咖啡豆、牛奶）未有明显劣势，口感并无大的差异。原因主要在于两点：1）瑞幸的自取模式节省了租金成本。星巴克有大量顾客是外带饮用的，却依然承担了租金成本；2）瑞幸战略性调低了产品的物料毛利率（物料毛利率即（产品收入-物料成本）/产品收入）。根据各公司公告，瑞幸这一指标仅有50%左右，而星巴克约为70%左右（含部分物流成本，因此或更高）。
我们认为，瑞幸等中端品牌的更高性价比，不仅仅可以获取星巴克的“自提”客户，也可以通过更低的价格，下沉到星巴克等高端品牌无法触及的人群。
2.1.2. 门店密度对比，自取模式应对功能性消费且扩张更易
我们认为，中端品牌的另一大优势在于门店数量的扩张空间远大于高端品牌，这进一步提高了客户的体验。对于功能性消费人群，门店密度是核心竞争力，因为门店密度是功能性消费是否可以完成的最重要指标，过高的购买时间成本会导致消费者转向更近的其他品牌门店。
我们认为，中端品牌的门店扩张空间远高于高端品牌。主要原因包括：1、自提模式目标客群大于第三空间模式；2、中端品牌性价比更高，下沉潜力更大；3、中端品牌门店选址要求低，单店产能也低，扩张障碍更低。自取模式的目标客群非常庞大，高于第三空间模式。第三空间并非咖啡消费者的刚需。根据华经产业研究院数据，商务社交等需第三空间的咖啡消费目的目前仅排名第四，提神醒脑的功能性消费才是目前最重要的咖啡消费目的。
根据GeoHEY的数据，瑞幸目前在门店数量上已超过星巴克。具体来说，瑞幸现拥有超过5300家门店，覆盖217个城市，星巴克约拥有5200家门店，覆盖212个城市，瑞幸门店数量优于星巴克。
2.2 对比经济型品牌：种类更丰富，品牌更好
相对于以便利店咖啡为代表的经济型品牌，中端品牌具有两大优势：1、便利店咖啡主要是基本款，但中端品牌可以容纳多样化SKU；2、中端品牌具有更强的品牌效应，社交属性高于便利店咖啡。但同时，我们认为便利店咖啡在基本款上，确实对中端品牌的咖啡有一定的挑战
2.2.1. 便利店咖啡：高性价比、极致成本、只做基本款
便利店咖啡是指全家、罗森、7-11等便利店推出的现制咖啡产品。根据环球网数据，全家2017年就在中国大陆卖出了2000万杯咖啡。便利店咖啡，主打便捷和性价比，定价普遍在10元以下。由于便利店咖啡可以节省一大部分的租金和人力成本，即使定价较低，且依然普遍有40%甚至更高的毛利率。
但是，便利店咖啡始终停留在美式、拿铁、卡布奇诺等基本款上，这是因为标准化操作难以推广，且多种食材供应链管理难度较大。例如，便利蜂旗下的不眠海咖啡试图突破基本款，SKU达到数十个，于是便出现了雇佣专门的咖啡师和开辟新制作台的需求，这一方面增加了成本，另一方面也增加了便利蜂的选址难度。所以我们看到，便利蜂的不眠海咖啡定价也基本上探到了15元左右的价位。
2.2.2. 中端品牌的品类和品牌优势巨大，但在基本款上确实面临挑战
我们认为，中端品牌相对于便利店咖啡，具有品类和品牌的双重优势。第一，品类上，可以提供更多的SKU，通过多种新品，满足消费者的多样化诉求。第二，品牌上，具有一定的社交属性。毕竟，便利店咖啡被认为是经济型品牌，不符合消费者彰显个性的需求。
我们认为在基本款上，便利店咖啡确实对中端品牌有一定挑战，但是较为有限。挑战主要来源是：对于基本款而言，消费者的主要诉求是咖啡的功能性，便利店咖啡确实有一定的价格优势。“较为有限”是因为两点：第一，现制咖啡赛道还在高速发展，短期还没有到拼存量的时候；第二，我们了解到，基本款占中端品牌杯量比例不大，无论是瑞幸还是MANNER，均远低于一半。
3. 瑞幸在中端品牌中已有明显优势
在中端品牌内部竞争中，我们认为，瑞幸已经取得明显的优势，主要包括先发优势、规模效应和标准化。目前，中端品牌中，门店数量仅次于瑞幸的品牌是MANNER，我们将两者做比较研究。
3.1. 瑞幸门店数量超5000家，以自取模式为主，深耕一、二线城市
截至2021年7月31日，瑞幸开设有5323家门店，其中自营门店3929家，联营门店1293家。瑞幸门店主要分为三种形式，面积在百平方米上下的快取店（Pick-upStore）；面积在数百平方米的悠享店（RelaxStore）和外送厨房。瑞幸绝大多数门店为快取店，占比达到96.5%（2020.12.31数据）。瑞幸已在2021年7月31日前关闭了所有外送厨房。
从门店开设结构来看，瑞幸将资源重点投入了一、二线城市，三、四线城市目前处于待下沉阶段。具体来说，一、二线城市门店开设数量超过4500家，占比约90%；在新一线城市瑞幸开设门店数量高达1932家，占比为最高。
3.2. MANNER起家上海，致力于全国推广MANNER
MANNER成立于2015年，但尚未开始大幅全国扩张。MANNER在过去几年进行了几轮融资，投资者包括今日资本、H Capital、淡马锡、美团和字节跳动等，估值已达到约30亿美元。MANNER现有门店数量约为204家，其中85%集中在上海，约10家在深圳与北京。MANNER定位的低价精品咖啡，门店面积比瑞幸更小。
3.3. 瑞幸拥有先发优势、规模效应、标准化优势
我们认为，与MANNER相比，瑞幸拥有先发优势、规模效应和标准化优势。MANNER难以威胁到瑞幸的龙头地位。至于其它品牌，我们认为短期内还没有讨论的必要。
第一，瑞幸门店数量远超MANNER，预计将保持此优势较长时间。MANNER的全国性扩张尚处于早期阶段，供应链等中后台人员、流程和设备尚需打磨，这就给了瑞幸较长时间的领先窗口期。第二，瑞幸营销文案、代言人均统一定制，全国投放，在营销上已初步形成了规模效应，而MANNER目前主要在上海，尚不能进行全国性的营销投入。第三，从标准化程度来看，瑞幸同样好于MANNER，主要原因是MANNER选择了半自动咖啡机的路线。另外，瑞幸的IT系统，标准化培训也比MANNER出色，但这一块MANNER相对容易跟进模仿。
MANNER选择半自动咖啡机的路线有两个原因：第一，MANNER的精品化策略让其更中意半自动咖啡机。MANNER的多款产品可以拉花，对于咖啡机的日常维护是由咖啡师自己完成，净水器滤芯、磨豆机刀盘等则是付费委托服务公司完成。第二，MANNER较为重视口味，咖啡粉量高于星巴克，而高用量导致全自动咖啡机不能完全胜任，因此MANNER多使用半自动咖啡机。瑞幸使用的咖啡机与星巴克等一样，为全自动。全自动咖啡机人员操作少，犯错几率更小。全自动咖啡机现发展迅速，较半自动咖啡机的产出质量差别已较小。因此在保证质量的基础上，瑞幸标准化程度高于MANNER，更适宜扩张。
综上我们认为，MANNER目前尚处于地区扩展阶段，“0到1”积累完成但“1到N”尚需时日，其他中端连锁咖啡店品牌发展程度亦低于MANNER，因此瑞幸目前在中端咖啡店连锁品牌中仍保有较大竞争优势。
4. 投资建议
我们认为现制咖啡行业空间巨大，其中最有潜力的是中端品牌，而中端品牌的领军者是瑞幸咖啡，我们认为，如果瑞幸能够重回纳斯达克上市，将值得重点关注。另外，尚未上市的MANNER咖啡，目前已经是行业独角兽，也有发展成小巨头的潜力。
5. 风险提示
1）下沉市场对现制咖啡的接受度有待进一步验证；2）便利店咖啡对中端现制咖啡市场的挤占，尤其是拿铁、美式等基本款；3）人员或供应商疏漏导致重大食品安全事故。
附录：瑞幸咖啡发展历程、重组历程、人事财务经营情况
1. 发展历程
公司2017年成立于厦门，是一间经营现制咖啡门店的运营商。由陆正耀、钱治亚、杨飞和郭谨一等人创立，团队主要背景来自于神州租车。根据公司公告，其发展大致历经了几个阶段：
第一阶段，成立初期。2017年由部分神州租车高管组成团队，成立公司；2018年进入高速发展期，年新增门店1300多家，2019年新增门店2500多家。
第二阶段，在美上市期。2019年5月17日，公司于美国上市。2020年初，美国投资机构浑水发布报告称公司财务状况存在重大问题。2020年4月，公司承认虚假交易，披露虚增交易金额约22亿元。2020年6月，公司进行纳斯达克退市备案，之后转入粉单市场交易。
第三阶段，退市后复苏期。公司于2020年12月和2021年9月分别于SEC和投资者和解，为全面走向正轨的里程碑式事件。
2. 重组历程
公司从退市后分别经历了与SEC和解、再融资、与投资者和解三个重要阶段，具体的时间线和影响如下：
2020年12月，公司宣布和SEC和解，赔偿1.8亿美元，并被任命JPLs（联合临时清算组）。根据相关协议，公司需提前偿还4.6亿美元可转债。
2021年3月，公司宣布和56%的可转债债权人达成协议（RSA），公司将赔偿91%-96%的账面值。但是，此协议的达成附加了先决条件：公司需将额外2.5亿美元存至其在美账户，以增加债权人信心。随后公司宣布可能会进行新一轮融资以协助此次债权重组。
2021年4月，公司宣布新一轮融资完成，已与大钲资本旗下一家公司及愉悦资本达成投资协议。根据协议，大钲资本、愉悦资本分别同意购买公司约2.4亿美元、1000万美元的高级可转换优先股（SeniorConvertiblePreferredShares），转股价为6.5美元。同时，若公司不能完成2.5亿美元出海的相关事宜，大钲资本和愉悦资本还可按比例再增资1.5亿美元。
2021年6月15日，公司宣布与中国外汇机构完成沟通，后者基本同意公司通过注册资本将2.5亿美元转移至海外。公司后于6月底披露2019年业绩。
2021年9月，公司披露2020年业绩。并宣布和投资者和解，赔偿1.875亿美元。至此，公司对各方的赔偿、债权重组和再融资事宜有了突破性进展。
我们认为重要的影响有：
1、大钲资本成为第一大股东。大钲资本所投2.4亿美元的形式是可转换优先股，转换价格为6.5美元/ADS，即转换后可获股本3700万股，彼时公司全部股本数量为2.5亿股，相当于进行一次增发，原始股份被摊薄。交易完成前，大钲资本在公司持有1.45亿B类普通股，占公司所有已发行股份的7.14%。待与大钲资本交易完成后，预计大钲资本的持股将上升为17.2%，投票权增至45.2%，成为第一大股东，并拥有对公司的重要话语权。
2、原股本被摊薄约15%或25%，更大概率是15%。根据6.5美元/ADS的价格计算，若2.5亿美元增资完成，原股本将被摊薄15.2%；若后续继续追加1.5亿美元，则原股本将被摊薄24.3%，但是由于1.5亿美元后续增资计划先决条件已较难达到，因此该类情况发生可能性较小。
3、公司披露了19、20年年报，意味着公司层面有私有化的计划概率较小，而有重回纳斯达克的计划概率较大。根据相关规定，粉单市场交易的公司并无财报披露义务。如果公司有回归纳斯达克的计划，那就必须按照纳斯达克的规定披露财报。如果公司有私有化的计划，则没必要披露财报，因为披露财报后股价往往实现可观涨幅，继而抬高私有化的成本。
3. 人事情况
财务造假风波发生后，公司立刻成立了董事会特别委员会。经过一个多月的调查，2020年5月12日，公司披露了管理层调整计划，与事件相关的多名高级管理人员离职，包括前CEO钱治亚、前COO刘剑、创始人之一陆正耀和部分独立董事。
前副总裁郭谨一于2020年7月出任新董事长兼CEO，郭谨一曾任神州租车董事长助理，是公司创始人团队之一。其他高级管理人员加入前主要供职于其他大型快消或餐饮连锁，如曹文宝、庄伟元等。另外，查扬、庄伟元和刘峰有新大股东大钲资本的工作背景。
另外，公司在2021年1月推出了股权激励方案，规模达到2.3亿普通股，对应2875万ADS。授予形式包括期权、受限制的股票等。授予对象与行权价由公司薪酬委员会提名。此前，多位高级管人员在上市前已持有部分未行权期权，其中，公司现任CEO郭谨一持有普通A类股2560万股。
4. 财务情况
2021年9月公司披露了2020年年报。2020年公司营收增长33%至40.33亿元；亏损扩大至55.98亿元。2020年的亏损扩大主因系公司目前仍处于扩张阶段，且计提了24亿罚款和赔偿，上半年又受到了疫情的影响。从成本端来看，重要成本如物料、租金等与营收增速相符，营销费用和管理费用有所下降，整体成本端结构健康。
5. 经营情况
公司对经营计划也进行了多项调整。从增量来看，2020年新增门店数量为三年来最低，约1200家左右，较2019年下降约20%；从存量来看，2020年4月后公司关店数量显著提升，大批非盈利或盈利较少的门店被关闭，2020年7月关店数量达到200家以上，并在多个自然月出现净开店数为负的情况。进入2021年后，月关店比例开始下降，门店数量开始净增长，并于2021年6月超过5000家。
同时，为了缓解现金流紧张，公司还部分开放了加盟，即联营店。公司强调不收取任何形式的加盟费，同时共享营销推广资源。加盟方需支付公司的前期投入，金额在35万元左右。根据时代财经数据，部分低线城市联营店月盈利4万元以上。2020年联营店给公司带来了3.17亿元的收入，营收占比约为7.9%。
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