【利率研究】债市情绪扩音器—国债期货

何帆顾怀宇鲁政委

国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货最早起源于20世纪70年代的美国，当时正值石油危机，美国通货膨胀率飙升，国债期货推出的目的就是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。我国国债期货种类较少，仅有2年、5年、10年三个期限的国债期货，截至2021年8月，中国国债期货市场持仓量约为23.5万手，整个中国国债期货市场持仓金额约2600亿元，不论是从交易的种类上看还是从持仓量来看，中国的国债期货市场都有较大发展潜力。

隐含回购利率(IRR)最高的现券为最廉可交割债券，透过最廉可交割债券的变化我们可以从侧面观察债市的情绪。基差是期货中一个重要的概念，是衡量期货与现货价差的一个指标，基差包含期货与现货市场时间与空间的差异，时间上的差异产生了利息、仓储费、保险费、损耗费等，空间上的差异产生了运费等。国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差，其大小受国债期货价格、国债现货价格以及转换因子的影响，国债期货基差没有空间上的差异问题，主要是时间上差异现货有利息收益，故基差通常为正。基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆。

国债期货对于各市场参与者有广泛意义。对于套保者来说，国债期货交易有做空机制，且国债期货实行保证金交易，且保证金比例较低仅为0.5%-2%，在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速完成对利率风险敞口的调整，有效控制利率风险。对于承销商来说，国债期货为国债发行市场的承销商提供规避风险工具，促进承销商积极参与国债一级和二级市场。对于交易者来说，通过国债期货交易者可以实现各种基于债券市场的投资策略，例如做平/做陡曲线、国债期货与商品期货、股指期货之间跨市场策略等。

利率互换、国债期货与对应期限国债走势高度相关，但投资者在两个品种之间选择时需要关注两者的差异。其一，利率互换交易时间更长，更适合境外投资者以及交易意愿强的市场参与者。其二，场内交易的国债期货采用逐日盯市制度且报价连续，有效地降低了场外市场中的信用风险以及流动性风险，且可利用场内交易所的规则降低冲销成本，利率互换没有平仓的概念，如果要达到平仓效果需要再开一个相反方向的合约，但是两笔合约同时需要占用保证金，外汇交易中心会定期组织交易冲销。其三，国债期货能挂钩更长期限的国债，适合对长端利率有对冲需要的投资者。目前国内最长期限的国债期货是10年期，未来可能也会推出超长期限国债期货。而利率互换成交活跃的期限基本在5年及5年以内，最长的10年期限合约活跃度并不高。其四，国债期货的交易对手更广，交易前准备工作较为简单。场外交易的利率互换需要双方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII主协议）或者《中国证券市场金融衍生品交易主协议》（SAC主协议），交易前准备工作较复杂。其五，利率互换现金流支付期需要进行现金安排，因此对现金流的要求较高，更适合有对应现金流的机构。最后，国债期货受情绪影响更大，往往有“超调”的风险。国债期货参与者众多，“追涨杀跌”的冲动更强，可以看到2020年4月-5月期间5年期FR007利率互换低位震荡，5年期国债期货则继续在情绪的驱动下下行。

国债期货市场参与者主要有四大类，分别是商业银行、保险公司、证券公司自营、银行理财等产品户。商业银行是国债的主要持有者且目前大量贷款也需要挂钩浮动的LPR利率，LPR利率与国债利率相关性也较高，因此商业银行的利率风险敞口是较大的。保险公司特别是寿险公司由于保单偿付期较长、现金流量比较稳定且风险偏好较低，因此寿险公司的资金主要用于投资银行存款和购买中长期限固定利率债券，长久期的债券对利率的敏感度很高，利率风险是寿险公司面临的一项重要风险，采用国债期货等利率衍生品对冲利率风险也很有必要。证券公司自营面临较高的资金成本，单纯的套息交易并不能满足盈利需求，因此证券公司自营有较强的交易愿意去博取价差收入，而银行间债券市场基本是以1000万为交易单位，且买卖价差较大，国债期货买卖价差较小、采用保证金交易，更适合交易。银行理财等产品户也可以参与国债期货交易，银行理财产品大量的底层资产为同业存单、信用债、利率债等对利率敏感的资产，正在成为国债期货市场一类重要的参与者。

上周流动性：上周公开市场操作净投放3200亿元，DR007均值为2.17%，低于7天逆回购利率3bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.71%，低于1年期MLF利率24bp，隔夜回购占比均值为77%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周国债计划发行0只，净融资额-151.9亿，较上周下降301亿；本周地方债计划发行46只，发行额1250.1022亿，净融资额1069.7735亿，较上周下降562.9265亿；本周政金债计划发行6只，发行额370亿，净融资额300亿，较上周上升2055.9亿。本周重点关注9月官方制造业PMI，财新制造业PMI。

一、国债期货是什么

国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货最早起源于20世纪70年代的美国，当时正值石油危机，美国通货膨胀率飙升，国债期货推出的目的就是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。美国国债期货品种较丰富，其中挂钩中长期利率的期货有2年期、5年期、10年期、超长期国债期货，挂钩短端利率的期货有隔夜担保融资利率期货（Secured Overnight Financing Rate Futures）、欧洲美元期货（Eurodollar Futures）、英镑隔夜利率期货、30天联邦基金期货。截至8月10日，美国国债期货持仓量达到1075万张，若按照每张合约金额10万美元来测算，整个美国国债期货市场持仓金额约1.07万亿美元。

中国的国债期货交易试点于1992年，但是在1995年中止，2013年9月6日重新在中国金融期货交易所上市交易。我国国债期货种类较少，仅有2年、5年、10年三个期限的国债期货，截至2021年8月，中国国债期货市场持仓量约为23.5万手，整个中国国债期货市场持仓金额约2600亿元，不论是从交易的种类上看还是从持仓量来看，中国的国债期货市场都有较大发展潜力。

2年期国债期货合约标的为面值200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债，对于可交割债的要求为发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债，每日价格波动限制为上一交易日结算价的±0.5%，最低保证金为合约价值的0.5%。

5年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，对于可交割债的要求为发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，每日价格波动限制为上一交易日结算价的±1.2%，最低保证金为合约价值的1%。

10年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，对于可交割债的要求为发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债，每日价格波动限制为上一交易日结算价的±2%，最低保证金为合约价值的2%。

二、国债期货的基础概念

转换因子：

由于国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。名义标准券是指票面利率标准化的假想券（当前以票面利率3%为假想券）。其最大功能在于，可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险。

可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算，这个比例就是转换因子。转换因子的计算是面值 1 元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率折现的现值。

中金所定时公布国债期货可交割国债及其转换因子，投资者只需查询交易所公告即能到每一个可交割国债的转换因子。以当前活跃的T2112活跃来看，其可交割券共有7支，票面利率大于3%假想券票面利率时，转换因子大于1，反之亦然，且票面利率与转换因子呈正相关关系。

最廉可交割债券：

在最廉可交割制度安排下，剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，由于到期收益率和剩余期限不同，可交割国债的价格也有差异。期货与现货两个市场参与者不一样，即使使用了转换因子进行折算，一篮子可交割国债之间价格仍然存在差别。一般情况下，由于卖方拥有交割券选择权，合约的卖方都会选择交割成本最低的债券进行交割，对应的债券就是最廉可交割债券。理论上，一般可以通过比较不同券种的隐含回购利率寻找最便宜可交割债券。

隐含回购利率(IRR)

发票价格为当一种国债用于国债合约的交割时，买方支付给卖方的对价。发票价格等于期货结算价格乘以卖方所选择国债现券对应该期货合约的转换因子再加上该国债的应计利息。

交割成本为为当一种国债用于国债合约的交割时，卖方购买国债现券支付的对价。交割成本等于现券全价减去期间利息。

隐含回购利率是指购买国债现货，卖空对应的期货，然后把国债现货用于期货交割，这样获得的理论收益就是隐含回购利率。按照IRR的假设，买入的国债现货到交割日时的收益为回报率为IRR的远期交割成本：

在无风险套利的情况下，该收益应该与期货发票价格相等即远期交割成本等于发票价格：

因现券全价-区间付息即为交割成本，等式可变换为：

以当前的T2112合约作为例子，其2021年9月16日的最廉可交割券200016.IB票面利率为2.68%，年付息两次，分别为5月21日与11月21日，转换因子为0.9763，9月16日交易中心收盘收益率为3.025%，对应全价为98.24元，当日T2112收于99.625元，12月15日为期货交割缴款日。

可以得到：

因为在缴款日与交易日期间有一次付息：

其中：

T为期货交割缴款日2021年12月15日

为交割缴款日前一个付息日2021年5月21日

为交割缴款日后一个付息日2021年11月21日

t为交易日2021年9月16日

f为年计息次数，该例中为2次

区间付息为交易日至期货交割缴款日的实际总付息额，若其中没有付息日则为0

隐含回购利率(IRR)最高的现券为最廉可交割债券，透过最廉可交割债券的变化我们可以从侧面观察债市的情绪。自3月以来T2112合约最廉可交割券基本是在2000004与200006之间切换，3月初T2112合约的最廉可交割券为抗疫特别国债2000004，其流动性不如200006，3月15日时收益率在3.33%水平，200006的收益率在3.308%水平，这还是在2000004久期长于200006，票面利率也高于200006的情况下发生的，折射出当时市场情绪偏谨慎，流动性溢价较高。而随着7月降准以来债市情绪好转，抗疫特别国债2000004因为相对价值较高，配置盘更愿意买抗疫特别国债2000004而不是200006，其收益率迅速下行，200006反而成为了最廉可交割债券，当前IRR在2.25%附近。

基差

基差是期货中一个重要的概念，是衡量期货与现货价差的一个指标，基差包含期货与现货市场时间与空间的差异，时间上的差异产生了利息、仓储费、保险费、损耗费等，空间上的差异产生了运费等。国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差，其大小受国债期货价格、国债现货价格以及转换因子的影响，国债期货基差没有空间上的差异问题，主要是时间上差异现货有利息收益，故基差通常为正。

其中B为国债现货净价，F为国债期货价格，CF是对应国债现货的转换因子。

从公式看，当基差走高时，代表国债现货的价格相对较高，远期贴水；基差走低时，代表国债现货的价格相对较低，远期升水。

以当前的T2112合约作为例子，其2021年9月16日的最廉可交割券200016.IB转换因子为0.9763，9月16日交易中心收盘收益率为3.025%，对应净价为97.3814元，当日T2112收于99.625元。

基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆。一般而言，随着交割日的临近，基差会不断收窄至0，反映出期货价格与现货价格的不断收敛，以T2109合约为例，可以观察到整个合约从成为主力合约至合约交割基差从最高的0.7左右收窄至0，甚至在7月降准期间出现由于债市情绪火爆，期货做多成本低，投资者更愿意做多期货而使基差短暂为负的情况。因为与做多国债现券相比而言，做多国债期货的成本更低，且10年期国债期货的最低保证金为合约价值的2%，杠杆比例较高，由此使得做多国债期货更适合投机交易。

净基差：

基差中因为包含有债券现货持有期间产生的利息，因此并不能准确反映出期货与现货之间的强弱关系，净基差将债券现券的持有收益剔除，能较好地解决这个问题，正常情况下，由于国债期货实行空头举手交割机制，由此使得空头拥有一部分的权利价值，净基差就反映这部分期货空头权利的价值，通常为负。

以当前的T2112合约作为例子，其2021年9月16日的最廉可交割券200016.IB票面利率为2.68%，转换因子为0.9763，9月16日交易中心收盘收益率为3.025%，对应净价为97.3814元，全价为98.24元。当日T2112收于99.625元，假设融资成本为2.2%。

其中：

T为期货交割缴款日2021年12月15日

为交割缴款日前一个付息日2021年5月21日

为交割缴款日后一个付息日2021年11月21日

t为交易日2021年9月16日

f为年计息次数，该例中为2次

区间付息为交易日至期货交割缴款日的实际总付息额，若其中没有付息日则为0

三、国债期货的作用

对于套保者来说，国债期货交易有做空机制，且国债期货实行保证金交易，且保证金比例较低仅为0.5%-2%，在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速完成对利率风险敞口的调整，有效控制利率风险。

对于承销商来说，国债期货为国债发行市场的承销商提供规避风险工具，促进承销商积极参与国债一级和二级市场。承销商可以在投标之前做空国债期货，提前锁定成本，等到中标结束后再了结国债期货的空头头寸。

对于交易者来说，国债期货具有价格发现功能，有助于推动建立完善的基准利率体系。国债期货具有报价连续、集中交易、参与者种类丰富等特点，能够准确反映市场预期，同时其又有标准化、场内交易的特点，有效地降低了场外市场中的信用风险以及流动性风险，且可利用场内交易所的规则降低冲销成本。更重要的是，通过国债期货交易者可以实现各种基于债券市场的投资策略，例如做平/做陡曲线、国债期货与商品期货、股指期货之间跨市场策略等。

四、国债期货与利率互换的差异

利率互换日内交易的时间更长，更适合境外投资者以及交易意愿强的市场参与者。国债期货属于场内利率衍生品，交易时间由交易所规定，现阶段交易时间为9：30-11：30、13：00-15：15，最后一个交易日的交易时间为9：30-11：30。而利率互换属于场外利率衍生品，交易时间理论上为全天，交易的连续性更好。

场内交易的国债期货采用逐日盯市制度且报价连续，有效地降低了场外市场中的信用风险以及流动性风险，且可利用场内交易所的规则降低冲销成本，利率互换没有平仓的概念，如果要达到平仓效果需要再开一个相反方向的合约，但是两笔合约同时需要占用保证金，外汇交易中心会定期组织交易冲销。挂钩利率互换的期货诸如可交割美元利率互换期货(DSF) 对国内利率互换发展有较强的借鉴作用。

国债期货能挂钩更长期限的国债，适合对长端利率有对冲需要的投资者。目前国内最长期限的国债期货是10年期，未来可能也会推出超长期限国债期货。而利率互换成交活跃的期限基本在5年及5年以内，最长的10年期限合约活跃度并不高。

国债期货的交易对手更广，交易前准备工作较为简单。场外交易的利率互换需要双方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII主协议）或者《中国证券市场金融衍生品交易主协议》（SAC主协议），交易前准备工作较复杂。

利率互换会定期交换现金流，而国债期货仅会在交割日产生现金流。当前的FR007\SHIBOR3M利率互换合约基本按季交换现金流，利率互换现金流支付期需要进行现金安排，因此对现金流的要求较高，更适合有对应现金流的机构。

国债期货受情绪影响更大，往往有“超调”的风险。国债期货参与者众多，“追涨杀跌”的冲动更强，可以看到2020年4月-5月期间5年期FR007利率互换低位震荡，5年期国债期货则继续在情绪的驱动下下行。

五、国债期货参与者结构

国债期货市场参与者主要有四大类，分别是商业银行、保险公司、证券公司自营、银行理财等产品户。

商业银行是国债的主要持有者，且目前大量贷款也需要挂钩浮动的LPR利率，LPR利率与国债利率相关性也较高，因此商业银行的利率风险敞口是较大的。以银行间市场为例，截至 2021 年8月我国银行间债券市场国债余额19.46亿元，我国商业银行持有国债约 12.63 万亿，占银行间市场国债存量约65%，是我国国债市场的最主要持有者，国债期货等利率衍生品来规避利率风险对商业银行具有现实意义。国内利率衍生品的参与者主要是以银行为主的金融机构，但是作为重要的利率衍生品之一的国债期货却缺乏银行的参与，直至2020年8月4日才批准五大国有银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行）参与国债期货交易。美国的银行类机构则广泛参与了美国国债期货市场，截至2021年8月，有43家银行参加了10年期国债期货，期货多头持仓16万张、空头持仓13万张，分别占总合约的3.9%、3.4%。

保险公司特别是寿险公司由于保单偿付期较长、现金流量比较稳定且风险偏好较低，因此寿险公司的资金主要用于投资银行存款和购买中长期限固定利率债券，长久期的债券对利率的敏感度很高，利率风险是寿险公司面临的一项重要风险，采用国债期货等利率衍生品对冲利率风险也很有必要。

证券公司自营面临较高的资金成本，单纯的套息交易并不能满足盈利需求，因此证券公司自营有较强的交易愿意去博取价差收入，而银行间债券市场基本是以1000万为交易单位，且买卖价差较大，国债期货买卖价差较小、采用保证金交易，更适合交易。

银行理财等产品户也可以参与国债期货交易，银行理财产品大量的底层资产为同业存单、信用债、利率债等对利率敏感的资产，正在成为国债期货市场一类重要的参与者。公募基金也可以参与国债期货交易，但根据《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，股票型、混合型与债券型公募基金均可参与国债期货市场，但需以套保为目的，货基与短债基金不能参与交易。其他如券商资管、信托资管、私募基金、基金专户也可参与国债期货交易。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期1700亿元，NCD到期2685.70亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-151.9亿，较上周下降301亿；本周地方债计划发行46只，发行额1250.1022亿，净融资额1069.7735亿，较上周下降562.9265亿；本周政金债计划发行6只，发行额370亿，净融资额300亿，较上周上升2055.9亿。

本周关注事件：本周重点关注9月官方制造业PMI，财新制造业PMI。

七、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放4600亿元，到期1400亿元，净投放3200亿元。其中，逆回购投放4600亿，回笼1400亿。逆回购加权平均期限14天，较上周增加3.5天。截止上周末，共有4600亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.67%，较前一周末下行53.69bp；DR007收于2.07%，较前一周末下行-32.76bp，上周质押式回购成交规模合计122151.24亿，日均30537.81亿，其中，隔夜回购成交占比均值为76%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.37%，较前一周末上行2.25bp；1年期股份制行NCD利率收于2.74%，较前一周末上行6.33bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.13%，较前一周末下行2.62bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.33%，较前一周末下行4bp；1Y SHIBOR3M收于2.62%，较前一周末下行2.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线各期限利率水平表现不同，短期利率下降幅度较大，DR014至DR030区间内曲线走平且利率上升。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象略有加重。上周R001与DR001利差平均为2.32 bps，较前一周下降1.9bps；上周R007与DR007利差平均为8.70bps，较前一周下降1.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周整体债市呈调整态势。周三，利率普遍小幅下行1-2bp，主要是应对中秋假期期间市场对房地产和经济的悲观预期。周四，受美联储QE缩减计划预期增强，利率小幅上行。周五，受海外市场利率大幅反弹影响，早盘利率冲高，后再资金宽松带动下利率再度回落。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.38%，较前一周下降1.5bps；3年期国债收于2.54%，较前一周下降4.03bps；5年期国债收于2.72%，较前一周下降1.22bps；10年期国债收于2.87%，较前一周下降0.66bps。上周末1年期国开债收于2.42%，较前一周下降0.57bps；10年期国开债收于3.18%，较前一周下降0.5bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为48.91bps，较前一周走扩0.84bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.13bps，较前一周走扩0.56bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.76%，较前一周上升0.07个百分点；5年期国开债隐含税率为8.9%，较前一周上升0.28个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.33%,较上周变动-5bps，5年期IRS-Repo收于2.7%，较上周变动-5bps；T2112收于99.91，较上周变动0.13元；TF2112收于101.09，较上周变动0.14元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为0bps，较前一周下降224.81bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为150.85bps，较前一周下降10.66bps。

从债券发行来看，上周国债发行300亿元，到期 150.9亿元，净融资 149.1亿元；地方债发行2102.82亿元，到期 470.12亿元，净融资 1632.7亿元；政金债发行166亿元，到期 1921.9亿元，净融资 -1755.9亿元；信用债发行2025.95亿元，到期 2596.67378亿元，净融资 -570.72378亿元。