【利率研究】“碳中和”指数互换及其它

作者：顾怀宇, 何帆, 鲁政委

在外汇交易中心的利率互换统计中，有一个特殊的品种，即“碳中和债券”指数互换交易。为此，我们在对相关绿色债券市场情况进行回顾的基础上，分析“碳中和债券”指数互换的本质及其功能。

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。在发行主体方面，金融机构处于贴标绿色债券发行量的主导地位，截至2021年9月贴标绿色债券存量11091亿元，其中超过3300亿元为金融债，余额比重约30%。在存量期限方面，贴标绿色债券存量久期呈“哑铃型”形态，1年以内与10年以上期限余额较大。在发行利率方面，绿色债券的发行成本要明显优于普通债，且低的发行利率下边际倍数仍然显著高于普通债券，反映出市场参与者对于绿色债券的投资需求较强。二级估值方面，绿色政金债的中债估值要低于普通政金债，而绿色公司债与普通公司债的中债估计几乎持平。二级成交方面，绿色债券交易量明显低于全市场平均水平，折射出大量绿色债券投资机构达成绿色债券投资目标的主要途径是通过一级投标而不是二级买入，在一二级差价较大的情况下，绿色债券投资人二级卖出动力不强。

“碳中和债券”是绿色债务融资工具的一个子品种，主要指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。截至2021年9月，“碳中和债券”存量约1530亿元，存量期限方面，“碳中和债券”的久期集中在3年以内。CFETS银行间碳中和债券指数（CFETS Interbank Carbon-Neutral Bond Index）于2021年7月1日发布，样本债券选取剩余期限在1个月及以上，在银行间市场上市交易的“碳中和债券”。2021年7月26日，银行间市场达成了首笔挂钩“CFETS银行间碳中和债券指数”的互换交易。其主要功能是，通过这样的结构，投资了“碳中和债券券指数”的机构可以进入总收益互换固定利率的收取方来对冲系统性的利率风险、信用风险，仅仅需要承担对手方的信用风险，极大地增加了机构投资“碳中和债券”的积极性；而“碳中和债券指数”收益的收取方可以在不改变资产负债表的情况下投资“碳中和债券”，增加自己的信用风险敞口获得收益。

此外，市场上还出现了可持续发展挂钩债券，是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。对于企业发行人来说，通过这样的结构设计发行人可以自行设定KPI与SPT，选择与企业自身可持续发展目标一致的指标，敦促公司整体的减排目标或主营业务的减排效果的达成。对于投资人而言，SLB对于发行人与项目的信息披露作出了更高的要求，极大地提高了信息透明度，这使得投资者能持续监督企业的可持续发展承诺。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼800亿元，DR007均值为2.17%，低于7天逆回购利率5bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.69%，低于1年期MLF利率26bp，隔夜回购占比均值为88.86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，MLF到期6000亿元，NCD到期2536.7亿元。本周国债计划发行3只，发行额1340亿，净融资额1189.5亿；本周地方债计划发行91只，发行额2,581.41亿，净融资额2,163.06亿；本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额50亿。本周重点关注8月城镇调查失业率、规模以上工业增加值年、社会消费品零售总额年、城镇固定资产投资。

一、绿色债券与“碳中和债券”概况

根据人民银行、发展改革委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。

在发行主体方面，金融机构处于绿色债券发行量的主导地位，截至2021年9月贴标绿色债券存量11091亿元，其中超过3300亿元为金融债，余额比重约30%，公司债、企业债余额分别为2290亿元、1775亿元，占比分别为21%、16%。在存量期限方面，贴标绿色债券存量久期呈哑铃型形态，1年以内与10年以上期限余额较大，分别为3550亿元、2615亿元，占比分别为22.38%、16.48%。中间期限如3-4年、4-5年等余额较少，不足千亿。

2021年2月9日，中国银行间市场交易商协会创新推出“碳中和债券”，“碳中和债券”作为绿色债务融资工具的子品种，主要指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。在绿色债务融资工具项下贴标“碳中和债券”，截至2021年9月，全市场“碳中和债券”存量约1530亿元，存量期限方面，“碳中和债券”的久期集中在3年以内，其中2-3年久期余额约为620亿，占比40%，1年以内以及1年-2年的余额也较大，分别为320亿元、370亿元，占比分别为21%、24%，3年以上的余额较小。

二、绿色债券发行与成交概况

根据最新的《银行业金融机构绿色金融评价方案》，绿色金融业务涵盖绿色贷款余额、绿色债券持有量，二者权重相等，绿色金融评价指标包括绿色金融业务总额占比、绿色金融业务份额占比、绿色金融业务总额同比增速、绿色金融业务风险总额占比，权重各占25%，绿色金融评价结果纳入央行金融机构评级等央行政策和审慎管理工具。方案公布以来，金融机构投资绿债的积极性明显增强，这点可以从发行利率以及认购倍数上得到佐证。

在发行利率方面，绿色政金债的债券的发行成本要明显优于普通债。我们可以观察到在7月28日发行的绿色政金债21国开绿债03清发发行利率为2.28%，而27日发行的普通政金债21农发清发101发行利率为2.67%，直观来看前者的发行成本是明显优于后者。这两个债券不同的要素有4个，分别是绿色债券与普通债、发行主体、发行规模、发行日期。两个发行主体均为政策行银行，我们知道国开债通常情况下相对于同期限的农发债有一定的溢价，这个溢价水平从6月以来在1-3bp波动，发行主体的差异无法解释发行利率近40bp的差异。21国开绿债03清发发行规模为100亿元，大于21农发清发101的20亿元，更大的发行规模并反而不利于发行利率的下移，规模也不能解释发行利率的差异。最后，7月28日当天3年期国开到期收益率反而上行了3bp，同样也无法解释利率的差异。综上所述，绿色政金债的发行成本是优于普通政金债的。

对于公司债来说，绿色债券的发行成本也有较大优势。为了控制变量，我们以同一发行主体发行的相同期限、相近发行时间的债券作比较。以21华发集团GN001(“碳中和债券”)与21华发集团MTN004举例，两者都是中期票据，发行期限均为3+2年，起息日期分别为2021年4月12日、2021年4月23日，相差11天，发行利率分别为4.17%、4.29%，我们观察到该段时期内3年期的AAA的中期票据二级成交估值平均下行了近12bp，考虑到上述差异，该绿色债券的发行利率相对普通债低近24bp，有较大的发行利率优势。另一个例子是21深铁G1与21深铁02，两者的发行人均为深圳市地铁集团有限公司，债券类型为一般公司债券，发行期限均为3年，起息日期相差8天，发行利率分别为3.50%、3.64%，该段时期内3年的AAA的公司债券反而下行了近5bp，考虑到上述差异，该绿色债券发行成本比普通债低近20bp，发行利率优势也非常明显。

在发行认购方面，绿色债券21国开绿债03清发在较低的发行利率下仍然有10的边际倍数，折射出投资者对于绿色债券的投资需求较强，我们也观察到绿色债券本身全场倍数并没有显著高于普通债券，其原因可能是没有绿色债券投资指标的投资人并不能接受相较于普通债券收益率低的绿色债券，并没有参与到绿色债券的招标之中。

在二级估值方面，绿色政金债的中债估值要低于普通政金债，而绿色公司债与普通公司债中债估计几乎持平。具体来说，对于政金债，可以看到绿色债券21国开绿色债券03清发2.71%的中债估值要低于普通政金债约5-6个bp，对于公司债，绿色债券21深铁G1、21华发集团GN001的中债估值分别为2.97%、4.77%，普通债券21深铁02、21华发集团MTN004的中债估值分别为2.97%、4.78%，绿色公司债与普通公司债中债估值几乎持平。

在二级成交方面，绿色债券交易量明显低于全市场平均水平，折射出大量绿色债券投资机构达成绿色债券投资目标的主要途径是通过一级投标而不是二级买入，在一二级差价较大的情况下，绿色债券投资人二级卖出动力不强。具体来说，绿色债券存量余额自2016年来呈加速增长态势，目前年净增约4000亿元，年交易量持续低于债券存量，2016年年交易量仅为债券存量的约1/10，而同期全市场的交易量约为全市场债券存量的近3倍，折射出绿色债券二级交易相对于全市场来说较不活跃，2019年开始绿色债券交易量开始放大，其中2020年年交易量突破7600亿元，约为债券存量的60%左右，但相较全市场交易量水平仍然偏低，折射出大量绿色债券投资机构达成绿色债券投资目标的主要途径是通过一级投标而不是二级买入。

三、挂钩CFETS银行间碳中和债券指数互换

CFETS银行间碳中和债券指数（CFETS Interbank Carbon-Neutral Bond Index），样本债券选取剩余期限在1个月及以上，在银行间市场上市交易的“碳中和债券”，包括债券融资工具、中期票据、超短期融资券等在银行间市场上市交易的债券类型，不包含资产支持证券和资产支持票据。当前指数总市值为593亿元，平均修正久期为1.99年，平均到期收益为2.95%。

2021年7月26日，银行间市场达成了首笔挂钩“CFETS银行间碳中和债券指数”的互换交易，根据交易中心披露的7月利率互换数据，该笔互换名义本金为1000万元。严格意义上来说，该笔交易应该被归为总收益互换，所谓的总收益互换即为一方支付固定或浮动利率换取另一方支付的标的资产的收益（包括其产生的现金流以及资本利得损益），通常这样的标的为权益指数、债券指数或是一篮子的贷款。通过这样的结构，投资了“碳中和债券”指数的机构可以进入总收益互换固定利率的收取方来对冲系统性的利率风险、信用风险，仅仅需要承担对手方的信用风险，极大地增加了机构投资“碳中和债券”的积极性；而碳中和债券券指数收益的收取方可以在不改变资产负债表的情况下投资”碳中和债券”，增加自己的信用风险敞口获得收益。

四、可持续挂钩债券

可持续发展[1]挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具，第三方机构对指标进行验证，如果指标在上述时限未达到（或达到）预定的可持续发展绩效目标，将触发债券条款的调整。挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），其中，关键绩效指标（KPI）是对发行人运营有核心作用的可持续发展业绩指标；可持续发展绩效目标（SPT）是对关键绩效指标的明确达成期限的量化评估目标。

以华能国际电力股份有限公司2021 年度第一期中期票据（可持续挂钩）为例，该中票的关键绩效指标（KPI）定位“华能国际浙江公司可再生能源发电新增装机容量”，可持续发展绩效目标（SPT）为 2021 年 1 月 1 日至 2023年 12 月 31 日，华能国际浙江公司可再生能源发电新增装机容量不低于 90 万千瓦，票面利率在前2个计息年度内保持不变。在第3个计息年度票面利率根据第三方评估机构于2024年4月30日前出具的《第三方评估报告》中给出的可持续发展目标评估结果确定，若华能国际浙江公司可再生能源发电新增装机容量不低于 90 万千瓦，即达到预设指标，正常还本付息；若未达到预设指标，则最后一个计息年度票面利率上调 10BP。

对于企业发行人来说，如果选择的是与企业自身可持续发展目标一致的指标，可以敦促公司整体的减排目标或主营业务的减排效果的达成。

对于投资人而言，SLB对于发行人与项目的信息披露作出了更高的要求，极大地提高了信息透明度，这使得投资者能持续监督企业的可持续发展承诺。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，MLF到期6000亿元，NCD到期2536.7亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1340亿，净融资额1189.5亿，较上周上升449.6亿；本周地方债计划发行91只，发行额2581.4112亿，净融资额2163.064亿，较上周上升1907.304亿；本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额50亿，较上周上升1166.6亿。

本周关注事件：本周重点关注8月城镇调查失业率，8月规模以上工业增加值年/月率，8月社会消费品零售总额年/月率，中国1-8月城镇固定资产投资年率，中国8月城镇固定资产投资月率。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期1300亿元，净回笼800元。其中，逆回购投放500亿，回笼1300亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.1%，较前一周末上行17.01bp；DR007收于2.18%，较前一周末上行12.83bp，上周质押式回购成交规模合计197884.69亿，日均39576.94亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.34%，较前一周末上行5.07bp；1年期股份制行NCD利率收于2.69%，较前一周末上行1.27bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.37%，较前一周末上行4.5bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.35%，较前一周末上行5.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.61%，较前一周末上行4.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，上周利率曲线各期限利率水平相较前一周变化不大，除7D 3M有小幅下降外，其余均小幅上升。曲线整体形态相较前周变化不大。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象相较前周大有缓解。上周R001与DR001利差平均为3.88bps，较前一周下降7.4bps；上周R007与DR007利差平均为4.34bps，较前一周下降6.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周银行间资金整体宽平衡略紧。周一，隔夜回购利率恢复至2%以上。周二，隔夜回购利率继续上行，隔夜资金开盘略紧，经历多次松紧切换后略微宽松至尾盘。晚间消息称中小银行将逐步回归信贷业务、本地业务。周三，隔夜回购利率与昨日相当。上午维持偏紧状态，午后转为宽松。周四，隔夜回购利率明显下行，8月CPI同比增长0.8%，PPI同比增长9.5%，剪刀差加大。周五，隔夜回购利率略有上行。8月新增社融2.96万亿，新增贷款1.22万亿，M1同比增长4.2%，M2同比增长8.2%。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.37%，较前一周上升5.44bps；3年期国债收于2.57%，较前一周上升6.64bps；5年期国债收于2.71%，较前一周上升4.34bps；10年期国债收于2.87%，较前一周上升3.29bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为49.9bps，较前一周收窄2.15bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.97bps，较前一周收窄1.05bps。

从隐含税率来看，从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.24%，较前一周下降0.46个百分点；5年期国开债隐含税率为11.05%，较前一周下降0.44个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.34%,较上周变动+3bps，5年期IRS-Repo收于2.71%，较上周变动+5bps；T2109收于100.17，较上周变动0.4元；TF2109收于101.39，较上周变动0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为224.29bps，较前一周上升0.24bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为150.27bps，较前一周上升7.03bps。

从债券发行来看，上周国债发行1420.0亿元，到期 680.1亿元，净融资 739.9亿元；地方债发行1097.4亿元，到期 841.7亿元，净融资 255.8亿元；政金债发行190.0亿元，到期 1306.6亿元，净融资 -1116.6亿元；信用债发行751.1亿元，到期 1922.1亿元，净融资 -1171.0亿元。