【利率研究】利率互换中的秘密

作者：顾怀宇, 何帆, 鲁政委

国内利率互换市场概况：我国利率互换市场自2006年起步，2015年进入快速发展阶段，名义本金总额一跃跨入万亿量级，到了2021年，我国利率互换市场名义本金总额已达2万亿上下。分浮动利率品种来看，挂钩FR007的利率互换名义本金占比最高，为利率互换市场中最受欢迎的品种，7月名义本金18200亿元，占比86%；随后是挂钩SHIBOR 3M的利率互换，7月名义本金2927亿元，占比13%；挂钩LPR 1Y的利率互换7月名义本金123亿元，占比仅为1%。分期限来看，1年与5年期的FR007利率互换名义本金总额较大，分别为5838.5亿元、4163.2亿元，两者加起来占比超过该品种名义本金的50%，对于挂钩SHIBOR 3M的利率互换来说，1年及一年以下的期限名义本金总额较大。

利率互换与资金利率的关系：Shibor3M-1Y利率互换与银行间质押式回购加权利率10日平均的利差可以反映市场对资金利率的预期，当两者收窄时反映预期较乐观，反之同理；Shibor3M-1Y比FR007 3M-1Y利率互换对短端资金利率的预测更领先。可能的原因是FR007作为一个定盘利率，由每日9：00至11：00盘中数据取中位数的算法获得，并不能全面、准确地反映资金面状况，导致FR007与R007时有背离，而Shibor 3M则没有这个问题。Shibor3M-9M与Shibor3M-6M利率互换利差对短端资金利率有较好的预测能力。当该利差收窄甚至倒挂时，反映了市场对资金面放松有较强的预期，特别地，当倒挂持续时间较长时，需要关注资金面大幅放松的可能。

利率互换与债券市场的关系：5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差对5年期国开债利率有较强领先性，领先约2个月左右。5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差呈现出在利率下行阶段收窄，在利率上行阶段走阔的规律。 FR007-1Y利率互换能较好地判断1年期国债利率的顶和底。由于利率互换受实际的浮动端利率的影响较大，相较于1年期国债而言，呈现出顶点较低，底点较高的特点。FR007-5Y利率互换对5年期国债利率预测力不强，且时常发生背离，特别地，FR007-5Y利率互换并不是一个代替5年期国债做空的理想标的。自2019年以来，两者走势亦步亦趋，FR007-5Y利率互换对5年期国债几乎没有预测能力，此外，二者在利率上行阶段时常发生背离，特别是在2020年5月-11月的熊市行情中，两者最大利差接近30bp，而12月以来的小牛市行情中，两者利差逐渐收窄，进入8月以来回归2bp以内。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼0元，DR007均值为2.19%，低于7天逆回购利率1bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.67%，低于1年期MLF利率28bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周MLF到期7000亿元，逆回购到期500亿元，NCD到期3994.5亿元。本周国债计划发行2只，发行额1280亿，净融资额498.5亿；本周地方债计划发行64只，发行额3120.67亿，净融资额2466.55亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额200亿。本周重点关注MLF续作情况、工业增加值、固定资产投资等数据。

一、国内利率互换市场概况

自2006年起我国银行间市场开始推出挂钩定存的利率互换，随后逐渐扩展到挂钩质押式回购利率、Shibor、LPR等品种，市场化程度不断提高，名义本金也不断扩大。自2015年起，我国利率互换市场进入快速发展阶段，名义本金总额一跃跨入万亿量级，到了2021年，我国利率互换市场名义本金总额已达2万亿上下。

分浮动利率品种来看，挂钩FR007的利率互换名义本金占比最高，为利率互换市场中最受欢迎的品种，7月名义本金18200亿元，占比86%；随后是挂钩SHIBOR 3M的利率互换，7月名义本金2927亿元，占比13%。挂钩LPR 1Y的利率互换近年来随着贷款利率市场化改革的推进体量有所提升，7月名义本金123亿元，占比仅为1%。剩余的各类如挂钩10年期国债、政金债、CFETS碳中和债券指数的利率互换体量更小，总共加起来占比不足1%。总体来看，国内利率互换市场各类品种体量悬殊，但发展潜力较大。

分期限来看，对于挂钩FR007的利率互换来说，1年期与5年期的名义本金总额较大，分别为5838.5亿元、4163.2亿元，两者加起来占比超过该品种名义本金的50%；此外一年以下的期限体量也较大，9月期、6月期、1月期名义本金总额分别为都都1655亿元、1874亿元、1200亿元；1年期至5年期之间的其他期限、5年以上期限体量都较小。对于挂钩SHIBOR 3M的利率互换来说，1年及一年以下的期限名义本金总额较大，其中1年、9个月、6个月名义本金总额分别为1193亿元、432亿元、519亿元，总共占比超过70%，5年期名义本金总额为184亿元，占比7%。

综上所述，由于FR007、SHIBOR 3M均是1年及1年以下品种、5年期品种活跃度较高，流动性较好，能较充分地反映市场的预期，本文重点讨论1年期、5年期FR007、SHIBOR 3M与资金面及债市的关系。

二、利率互换与资金利率的关系

Shibor3M-1Y利率互换与银行间质押式回购加权利率10日平均的利差可以反映市场对资金利率的预期，当两者收窄时反映预期较乐观，反之同理。Shibor3M-1Y利率互换与资金利率关系较强，通常而言，在短端资金利率下行阶段，其与代表短端资金利率的银行间质押式回购加权利率10日平均的利差将收窄；而在利率上行阶段，该利差有所扩大。这种变化可能的原因是当市场对资金面预期改善，甚至产生降息预期时，用利率互换对现券进行对冲的投资者会预期自己作为固定利率的支付方未来可能面临更大的carry减少、甚至负carry压力，因而在实际资金面没有明显放松的情况下提前平掉利率互换的空头头寸，而资金市场由于受政策利率牵引且受制于当下资金供需关系影响，受预期影响的程度较低，有较强的“价格黏性”，利率上行阶段同理。可以观察到该利差自2021年4月以来持续走窄，目前利差在0.35附近，处于历史较低水平，折射出当前市场对资金面仍然较为乐观。

Shibor3M-1Y比FR007 3M-1Y利率互换对短端资金利率的预测多数情况下更领先。Shibor3M-1Y与FR007 3M-1Y对资金面的预测更领先，可以看到在2014年11月-2015年3月这段资金利率中枢上升期间，Shibor3M-1Y在11月25日达到阶段性低点3.72%之后开始回弹，而之后FR007 3M-1Y利率互换走势与其发生背离，继续下行至12月4日的2.95%；在2020年11月至今的资金利率中枢下行期间，Shibor3M-1Y早在11月19日触碰3.32%的阶段性高点后便开始回落，而FR007 3M-1Y的高点相比晚了3个月，到2月18日才触碰高点2.72%开始转向。可能的原因是FR007作为一个定盘利率，由每日9：00至11：00盘中数据取中位数的算法获得，并不能全面、准确地反映资金面状况，FR007与R007时有背离。而Shibor 3M是由信用等级较高的18家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是无担保、批发性利率，更能体现出资金面状况。

Shibor3M-9M与Shibor3M-6M利率互换利差对短端资金利率有较好的预测能力。Shibor3M-9M与Shibor3M-6M利率互换利差收窄甚至倒挂时，反映了市场对资金面放松有较强的预期，特别地，当倒挂持续时间较长时，需要关注资金面大幅放松的可能，例如在2019年12月20日-27日期间，该利差出现了持续6天的倒挂，随后也持续处于低位，而实际的资金利率大幅下行是在2月3日，该利差领先约一个月；在2020年4月-7月期间，资金利率出现了较大幅度回升，该利差在4月8日触及低点后暴力反弹，折射出市场对资金面的乐观情绪消退，而实际的资金利率在5月22日才触及阶段性低点，该利差领先近一个半月。在最近的2021年6月至今的资金利率下行行情中，该利差预测表现也较好，在6月18日达到高点后一路收窄，早于7月9日发生的降准，该利差领先近半个月。

三、利率互换与债券市场的关系

5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差对5年期国开债利率有较强领先性，领先约2个月左右。5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差呈现出在利率下行阶段收窄，在利率上行阶段走阔的规律，可以观察到该利差自2018年一路收窄，对应了5年期国开债利率的持续下行，该利差在2020年2月12日触及低点24bp后低位震荡，开始缓慢走阔，而5年期国开债利率在4月29日才触底，该利差领先于5年期国开债利率2个半月见底，具有较强领先意义。2020年7月13日，该利差触顶67bp后震荡磨顶开始收窄，而5年期国开债利率在9月7日才到达本轮熊市的高点3.58%，该利差领先近2个月。可能的解释是FR007-5Y利率互换是一个连接债券和货币市场的品种，5年期国开债利率与FR007-5Y利率互换利差的结果消除了货币市场的影响，更能反映债券自身的走势。

FR007-1Y利率互换能较好地判断1年期国债利率的顶和底。由于利率互换受实际的浮动端利率的影响较大，相较于1年期国债而言，呈现出顶点较低，底点较高的特点。例如在4月16日FR007-1Y利率互换利率触及底部，随后与1年期国债利率走势分化，后者在29日才见底，可能的原因是当时银行间质押式回购加权利率在1.5%附近，已处于较低水平，而公开市场操作利率始终维持在2.2%一线，市场参与者认为此时作为固定利率的支付方安全边际较高，更愿意充当固定利率的支付方，致使FR007-1Y利率互换固定利率下无可下，而1年期国债缺乏一个与之对应的“锚”，更容易受情绪影响，在资金利率没有继续下行的情况下仍然继续向下突破。对于顶点的判断，我们可以观察到在2020年9月-11月两者走势同样产生分化，FR007-1Y利率互换固定利率在9月初达到附近2.6%的高点后开始下行，而1年期国债利率仍然持续走高，上行了近30bp才触顶，发生这样的背离的原因可能也与浮动端利率无法继续上行有关，与公开市场操作利率40bp的利差提供了较好的安全边际，投资者更愿意充当固定利率的收取方，阻碍了利率互换的进一步上行。

FR007-5Y利率互换对5年期国债利率预测力不强，且时常发生背离，特别地，FR007-5Y利率互换并不是一个代替5年期国债做空的理想标的。由于5年以上的利率互换流动性较差，这里我们取交易量相对较大的FR007-5Y利率互换观察其与5年期国债走势的关系。我们可以看到，自2019年以来，两者走势亦步亦趋，利率互换市场对国债几乎没有预测能力，此外，二者在利率上行阶段时常发生背离，特别是2020年5月-11月的熊市行情中，最大利差接近30bp，而12月以来的小牛市行情中，两者利差逐渐收窄，进入8月以来回归2bp以内。因此，在利率上行期间若投资者希望对冲5年现券头寸或者在10Y-5Y走平策略时用FR007-5Y利率互换代替5年期国债做空时，利率互换可能不是一个很好的标的，此时投资者可能会面临来自现券头寸上更多的资本利得亏损。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周MLF到期7000亿元，逆回购到期500亿元，NCD到期3994.5亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1280亿，净融资额498.5亿，较上周下降581.2642亿；本周地方债计划发行64只，发行额3120.67亿，净融资额2466.55亿，较上周上升2913.223亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额200亿，较上周上升740.6亿。

本周关注事件：本周重点关注7月国内信贷数据、工业增加值、固定资产投资等数据。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期500亿元，净投放0元。其中，逆回购投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.88%，较前一周末下行28.25bp；DR007收于1.98%，较前一周末下行-21.09bp，上周质押式回购成交规模合计177716.59亿，日均35543.32亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.31%，较前一周末上行1.23bp；1年期股份制行NCD利率收于2.67%，较前一周末下行1.1bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.12%，较前一周末下行3.12bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.3%，较前一周末下行4.13bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末下行3.12bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线形态与上周相似，但各期限利率水平均有较大幅度上升。DR001至DR007区间内曲线走平且利率上升；其他期限较上周接近平移上升20bp左右。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象变化不大。上周R001与DR001利差平均为5.48bps，较前一周上升1.4bps；上周R007与DR007利差平均为3.79bps，较前一周下降2bps。

2、债券市场走势回顾

上周整体债市大幅调整后呈震荡态势。周一，债市大幅调整，资金面收紧，传言隔夜融出被指导，长端受国内外预期双重影响，7月非农数据超预期加强了taper预期，叠加利率债发行放量预期。周二，债市小幅震荡，下周利率债发行数据难超预期，持续下跌逻辑削弱。周三，债市小幅下跌，下周利率债净融资低于预期，社融数据低于预期，市场已充分定价，反应较为平淡。周四，债券市场反弹，延续前期资产荒逻辑。周五，债市小幅调整，市场谨慎静待下周一MLF续作量数据。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.22%，较前一周上升6.95bps；3年期国债收于2.59%，较前一周上升3.72bps；5年期国债收于2.72%，较前一周上升5.21bps；10年期国债收于2.88%，较前一周上升6.53bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为65.83bps，较前一周收窄0.42bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.4bps，较前一周走扩1.32bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.61%，较前一周下降0.99个百分点；5年期国开债隐含税率为10.58%，较前一周上升0.06个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.34%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.7%，较上周变动4bps；T2109收于99.895，较上周变动-0.59元；TF2109收于101.07，较上周变动-0.25元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为223.53bps，较前一周下降0.44bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为150.39bps，较前一周上升8.53bps。

从债券发行来看，上周国债发行1960亿元，到期 880.2358亿元，净融资 1079.7642亿元；地方债发行270.7125亿元，到期 717.3855亿元，净融资 -446.673亿元；政金债发行110亿元，到期 650.6亿元，净融资 -540.6亿元；信用债发行2995.49亿元，到期 1678.13亿元，净融资 1317.36亿元。