报告摘要
●A股未跟随假期港股市场大跌，地产信用担忧暂缓。国常会月内两次提及“跨周期调节”，进一步推升“稳增长”预期。恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、政府施救能力上存在本质差异，因此市场出现系统性风险的可能性较小。
●本轮“限电”与2010年相比有何异同？对周期行情有何启示？相同之处在于两轮“限电”都有节能降耗的政策推动。不同的是，与2010年相比，本轮电厂在煤炭供给受限、库存较低、煤价过高等因素限制下，发电能力和意愿受到制约，“限电”政策背后存在局部“缺电”的事实。我们在9.22《低估值+X”抵御短期震荡》中提出本轮周期股行情进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期，其中供给侧的观测信号是跟踪“保供限价”下的政策节奏。除了继续关注相关政策信号以外，由于本轮局部“缺电”客观上会对后续“限电”“限产”政策放松产生约束，因此也可以作为跟踪本轮供给侧收缩政策节奏变化的先行指标。
●局部“缺电”环境下围绕“低估值+X”的三条主线进行布局。本轮局部“缺电”反映国内能源结构仍待优化，新能源发电出力随机性大、区域分布集中，增加了系统电力调节和运行难度，导致新能源装机量与发电量之间出现较大背离，新能源配套设施与技术亟待升级。叠加当前“稳增长”与地产、传统基建“结构性信用收敛”的影响，能源新基建有较大发力空间。建议围绕低估值+景气赛道（风电）；低估值+技术升级（储能/特高压）；低估值+业绩改善预期（建筑央企）三条线索进行布局。
●关注“绿电交易”与“绿电投资”两条线索。“双碳”+“能耗双控”政策下，局部“缺电”“限电”也为新能源电价市场化创造了空间，“绿电交易”有望提高新能源运营商收益。高能耗行业龙头通过“绿电投资”进行电力自给突围，降低成本的同时也能换取未来增量产能投资所需的能耗空间。
●市场出现系统性风险的可能性较小，继续配置“低估值+X”+高景气。本周A股并未跟随港股市场下跌，恒大债券如期兑付利息阶段性缓和市场对地产信用风险的担忧，国常会再提“跨周期调节”，“稳增长”预期进一步抬升，市场出现系统性风险的可能性较小。本轮“限电”与2010年的不同之处在于面临局部“缺电”的事实，这客观上会对后续“限电”“限产”政策放松产生约束，同时也可以作为跟踪本轮供给侧收缩政策的先行指标。局部“缺电”一方面反映国内能源结构仍待优化，新能源的快速发展与配套设施之间存在矛盾，叠加“稳增长”预期，能源新基建有较大发力空间。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股未跟随假期港股市场大跌，地产债务危机阶段性缓解，维持市场系统性风险有限的判断。恒大债券如期兑付利息，阶段性缓和了市场对地产信用风险的担忧。中秋假期由恒大事件引发的外盘下跌对A股影响有限，9月23日“20恒大04”债券如期兑付2.32亿元利息，当天上证指数低开高走，最终收涨0.40%。我们在9.22《“低估值+X”抵御短期震荡》中认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、政府施救能力上存在本质差异，因此当前系统性风险仍在可控范围。当然，考虑到恒大年内仍有超过40亿元利息支付压力，后续还有不确定性，要继续观察决策层容忍度。
国常会月内两次提及“跨周期调节”，进一步推升“稳增长”发力预期。8月经济全面降速与地产信用风险阶段性推升了市场对“稳增长”政策的预期，9月22日国常会月内第二次提及“跨周期调节”，要求稳定合理预期，保持经济平稳运行。结构上研究出台进一步促进消费的措施，并审议通过了“十四五”新型基础设施建设规划。
（二）本轮“限电”与2010年相比有何异同？对周期行情有何启示？（1）相同之处在于两轮“限电”都有节能降耗的政策推动。（2）不同的是，与2010年相比，本轮“限电”政策背后存在局部“缺电”的事实。（3）局部“缺电”客观上会对后续“限电”“限产”政策放松产生约束，同时也可以作为跟踪本轮供给侧收缩政策的先行指标。
2010年是“十一五”的收官之年，节能降耗压力较大。当年7月统计局发布数据，“十一五”前四年累计完成的单位GDP能耗减少量距离20%的目标还有4.4个百分点的差距，而2010年上半年的单位GDP能耗同比不降反升，意味着下半年的降耗压力巨大，“电耗”成为各地政府考核直接目标，各省开始拉闸限电。2021年能耗双控要求下，多地限电限产。今年9月17日，发改委表示完善能耗双控制度是推动碳达峰碳中和工作的重要举措，“十四五”是关键期和窗口期。而在8月16日发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，9省能耗强度不降反升，10省能耗强度降低率未达到进度要求，在此背景下，部分省份陆续出台“限电”“限产”措施。
今年电厂煤炭库存处于历史低位，供需矛盾较大。需求方面，国内工业生产快速增长并支撑用电需求。供给端，澳煤、蒙煤进口受阻，叠加国内环保督察导致煤炭企业产能受限，导致电厂煤炭库存吃紧，截至7月底，全国重点电厂煤炭库存可用天数降至11天，处于历史最低水平。同时，动力煤价格飙升也导致电厂开工意愿不足。今年动力煤期货价格屡创历史新高，9月在电厂补充冬储煤的需求拉动下，单月涨幅更是高达40.89%。成本快速抬升导致部分电厂亏损停产，火电设备平均利用小时数处于历史较低水平。而2010年重点电厂煤炭库存增速在2009年的高基数下大幅上行，火电设备平均利用小时数也处于高位。因此，与2010年政策为达成节能减耗目标而采取的“主观限电”相比，本轮“限电”背后有“缺电”的客观事实。
我们在4.9《历史供给收缩下周期行情的启示》中总结了2010年的周期行情始于“拉闸限电”，终结于政策逆转。本轮周期股行情进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期，其中供给侧的观测信号是跟踪“保供限价”下的政策节奏。除了继续关注相关政策信号以外，由于本轮“缺电”客观上会对后续政策放松产生约束，因此也可以作为跟踪本轮供给侧收缩政策节奏变化的先行指标。
（三）局部“缺电”一方面反映国内能源结构仍待优化，新能源的快速发展与配套设施之间存在矛盾，叠加“稳增长”与地产、传统基建“结构性信用收敛”，能源新基建有较大发力空间。建议围绕“低估值+X”的三条线索进行布局。
除了煤炭供给因素，本轮局部“缺电”还暴露出我国能源结构仍需优化，能源新基建配套设施也要升级。2020年我国风光核电的装机量占比已提升至26%，火电装机量占比则降至56%，但年初至今的电力供给仍有72%来自于火电，新能源产出仅占发电量的14%左右。新能源发电出力随机性大、区域分布集中，增加了系统电力调节和运行难度，导致新能源装机量与发电量之间出现较大背离，与储能、运输和调峰相关的基础设施与技术亟待升级。此外，今年在地产和传统基建“结构性”信用收敛的背景下，能源新基建有望成为“稳增长”的重要抓手。
“稳增长”+能源结构优化双轮驱动下，能源新基建如何布局？围绕“低估值+X”的三条主线：（1）低估值+景气赛道（风电）——“十四五”期间规划风电项目年增速高达67%，今年上半年装机增速72%超出市场预期，关注兼具短期/中长期景气向上逻辑的新能源（风电）。（2）低估值+技术升级（储能/特高压）——储能技术能有效调节新能源发电的随机性、波动性问题；特高压技术可以解决发电与耗电的区域错配问题，关注新能源全面上网时代技术升级需求的释放（储能/特高压）。（3）低估值+业绩改善预期（建筑央企）——建筑央企往往是能源新基建上游的研发制造商或下游工程承包商，能源新基建高成长性下，建筑央企相关订单和业绩有望改善。
（四）另一方面，“双碳”+“能耗双控”政策下，局部“缺电”“限电”也为新能源电价市场化创造了空间，并要求高能耗行业进行电力自给突围，建议关注“绿电交易”（新能源运营商）与“绿电投资”（高能耗行业龙头）两条主线。
“绿电交易”有望打开新能源运营商收益空间。9月7日我国首次绿电交易启动，交易价格在风光电现有价格基础上平均提高了0.027元人民币/千瓦时，打开新能源运营商收益空间。9月16日印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》中对“增强能源消费总量弹性”提出了多项鼓励措施，进一步提升新能源电力吸引力。
高能耗行业龙头开始通过“绿电投资”进行电力自给突围，降低成本的同时用清洁能源投资换取未来增量产能投资空间。“双碳”与“能耗双控”政策要求下，高能耗行业在生产端和投资端面临的能耗约束有持续性。为实现电力自给突围，近期部分化工行业龙头宣布投资风电、核电等新能源，一方面能够降低远期能耗成本，另一方面也能为未来的产能成长创造能耗条件。
（五）市场出现系统性风险的可能性较小，继续配置“低估值+X”+高景气。本周A股并未跟随港股市场下跌，恒大债券如期兑付利息阶段性阶段性缓和市场对地产信用风险的担忧，国常会再提“跨周期调节”，“稳增长”预期进一步抬升，市场出现系统性风险的可能性较小。本轮“限电”与2010年的不同之处在于面临“缺电”的事实，这客观上会对后续“限电”“限产”政策放松产生约束，同时也可以作为跟踪本轮供给侧收缩政策的先行指标。局部“缺电”一方面反映国内能源结构仍待优化，新能源的快速发展与配套设施之间存在矛盾，叠加“稳增长”预期，能源新基建有较大发力空间。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

2本周重要变化

2.1 中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年09月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨18.58%，相比上周的21.31%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降2.98%，月同比下降31.86%，周环比下降21.94%。
汽车：乘联会数据，9月第三周乘用车零售销量同比下降14%（预估值），低于上周的12%的跌幅。
2.中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨2.81%至5770.94元/吨，冷轧价格指数跌0.48%至6434.46元/吨。截止9月20日，螺纹钢期货收盘价为5468元/吨，比前一周下降0.91%。钢铁网数据显示，9月中旬重点钢企粗钢日均产量199.13万吨，较9月上旬下降2.62%。
化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素大涨5.35%至2730.00元/吨，轻质纯碱（华东）大涨9.82%至2796.43元/吨，PVC(乙炔法)涨4.55%至10587.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.05%至7303.57元/吨，丁苯橡胶跌1.03%至12403.57元/吨，纯MDI涨0.20%至21350.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.20%至1051.00美元/吨，国际纯苯跌3.33%至965.36美元/吨，国际尿素涨4.39%至425.00美元/吨。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在4420.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加6.20%至428.00万吨，港口铁矿石库存减少0.91%至12857.22万吨。
国际大宗：WTI本周涨3.14%至73.63美元/桶，Brent涨2.27%至77.20美元/桶，LME金属价格指数涨0.94%至4342.40，大宗商品CRB指数本周涨1.44%至225.31；BDI指数本周涨8.63%至4644.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.02%，行业涨幅前三为公用事业(5.32%)、房地产(3.43%)和国防军工(3.34%)；涨幅后三为钢铁(-3.16%)、有色金属(-3.76%)和化工(-5.11%）
动态估值：1）A股总体PE（TTM）从上周19.20倍下降到本周19.14倍，PB（LF）从上周2.02倍下降到本周2.01倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.89倍上升到本周29.90倍，PB（LF）从上周2.88倍维持在本周2.88倍；2）创业板PE（TTM）从上周86.33倍下降到本周86.30倍，PB（LF）从上周5.75倍下降到本周5.74倍；科创板PE（TTM）从上周的66.21倍上升到本周66.58倍，PB（LF）从上周的6.18倍上升到本周6.22倍；3）A股总体总市值较上周下降0.32%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.04%；4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.93上升到本周1.96；5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.79上升到本周6.80；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.66上升到本周3.67；6）股权风险溢价从上周0.47%维持在本周0.47%，股市收益率从上周3.35%下降到本周3.34%；
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为463.57亿份，上周为416.50亿份；本周基金市场累计份额净减少806.22亿份。
融资融券余额：截至9月23日周四，融资融券余额19054.58亿，较上周下降0.35%。
限售股解禁：本周限售股解禁1292.31亿元，预计下一周解禁1003.24亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持38.02亿，本周减持最多的行业是生物医药(-8.47亿)、有色金属(-7.18亿)、公用事业(-6.24亿)，本周增持最多的行业是轻工制造(0.44亿)、商业贸易（0.13亿）、非银金融（0.04）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出15.79亿元，上周净流出88.28亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至146.54，上周A/H股溢价指数为146.64。
2.3 流动性
截至2021年9月25日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为1400亿元；6笔逆回购，总额为3600亿元；本周净投放2200亿。
截至2021年9月25日，R007本周下跌38.70BP至2.1944%，SHIB0R隔夜利率下跌51.80BP至1.6950%。
2.4 海外
美国：周二公布的美国8月新屋开工:私人住宅(千套)为144.00，高于前值142.80；周三公布的8月成屋销售折年数(万套)为588.00，低于前值600.00；周四公布的当周初次申请失业金人数:季调(人)为351000.00，高于前值335000.00；周五公布的8月新房销售(千套)为62.00，低于前值64.00；
欧元区：周四公布的9月服务业PMI(初值)为56.30，低于预期59.70，低于前值59.00；9月制造业PMI（初值）为58.70，低于预期61.50，低于前值61.40；9月综合PMI（初值）为56.10，低于预期58.50，低于前值69.00；
日本：周五公布的8月CPI环比为0.00%，低于前值0.20%；8月CPI(剔除食品):环比为-0.10%，低于前值0.30%；9月制造业PMI(初值)为51.20，低于前值52.40；
本周海外股市：标普500本周涨0.51%收于4455.48点；伦敦富时涨1.26%收于7051.48点；德国DAX涨0.27%收于15531.75点；日经225跌0.82%收于30248.81点；恒生跌2.92%收于24192.16。
2.5 宏观
8月社会融资规模：8月新增社会融资规模29558亿元，同比大降6295亿元。
9月一年期、五年期贷款市场报价利率（LPR）:中国9月五年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%，中国9月一年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%，皆与预期相等。

3
下周公布数据一览

下周看点：中国9月官方制造业PMI；中国9月财新制造业PMI；美国9月制造业PMI；美国8月核心PCE物价指数；欧元区9月制造业PMI；英国9月制造业PMI；日本9月制造业PMI；日本8月失业率(%)；
9月27日周一：欧元区8月M3(百万欧元)
9月28日周二：中国8月工业企业利润:累计同比(%)；美国8月原油库存(百万桶)；
9月29日周三：中国8月服务贸易差额:当月值(亿美元)；美国8月成屋签约销售指数；欧元区9月消费者信心指数:季调
9月30日周四：中国9月官方制造业PMI；中国9月财新制造业PMI；美国9月25日当周初次申请失业金人数:季调(人)；美国第二季度GDP(终值):环比折年率(%)；欧盟8月失业率(%)；英国第二季度GDP(修正):同比:季调(%)；日本8月工业生产指数:同比(%)
10月1日周五：美国9月制造业PMI；美国8月核心PCE物价指数:同比(%)；欧元区9月制造业PMI；英国9月制造业PMI；日本9月制造业PMI；日本8月失业率(%)；

4
风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
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1
“低估值+X”系列
9.26【广发策略】局部“缺电”环境下如何布局“低估值+X”——周末五分钟全知道（9月第4期）
9.21【广发策略】“低估值+X”抵御短期震荡——周末五分钟全知道（9月第3期）
9.12【广发策略】“低估值+X”策略怎么买？——周末五分钟全知道（9月第2期）
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6.27【广发策略】全球的寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道（6月第4期）
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6.6【广发策略】复苏后期，寻找量价突破——周末五分钟全知道（6月第1期）
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2.2【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价(下篇）
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本报告信息
对外发布日期：2021年9月26日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
王永健：SAC 执证号：S0260521060002
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。
王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。
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