“借壳上市”在西方有一个更形象的称呼，叫Backdoor Listing，翻译过来就是“走后门上市”。在IPO“大门”紧锁的情况下，这个后门，确实是地产企业登陆A股的唯一途径。过去十年，也有成功案例。
但恒大重组深深房A不同，它不仅构成借壳上市，还涉及民企对地方国企的混改。交易规模更是惊人——如果说几年前绿地借壳超过600亿的交易规模，已经足够震撼，恒大这次带来的震撼，可能五倍往上不止。
这不是把大象塞进冰箱，而是把整个动物园塞进冰箱。这个交易非常重大，且没有先例。
这可能是深深房A已经停牌整整四年，但复牌前景仍不明朗的原因。监管部门的审慎，超出了企业的预期。事实上，从2011年开始，监管文件中对于借壳上市的审批标准，就已经与IPO趋同了。想走后门？并没有更加容易。
恒大的回A之路，仍处在一片迷雾之中。资本市场讨厌这种不确定性。
短短几天之间，恒大经历了一次急速的坠落与爬升。
尽管重新回到一个相对安全的航道上，但身为中国乃至世界最大的地产企业之一，恒大偶然而突然的一次颠簸，仍给地产行业与资本市场带来一场极大的震撼。震撼之后，更多是对企业模式与行业未来的再反思。
人不能两次踏入同一条河流。企业也是。
渡劫
9月29日，许家印与恒大地产三十多个战略投资人代表，分两排坐在一起，紧急签署了一个补充协议。
这个协议，事关恒大A股上市截止日到来之际，1300亿战投资本的未来抉择。

恒大称，已经有863亿同意转为普通股并长期持有恒大地产，155亿战投已经商谈完毕，正在走程序。而剩下的282亿，还在紧急商谈中。
尽管没能取得完全的一致，但大局底定——快速奔跑的恒大，近些年遇到最大的一次企业危机，被有惊无险地化解。
这一切，还要从恒大打算分拆地产业务回归A股说起。恒大地产是中国恒大（3333.HK）在境内的子公司，也是重组深深房A（000029）从而实现借壳上市的主体。
2016年底到2017年11月，许家印为恒大地产分三批引入共计1300亿的战略投资，并让出了36.54%的股份。由此，恒大地产的估值也来到近4000亿的规模。这个估值超过了任何一家A股地产公司的市值，也远高于恒大在港股的市值。可见当时，许家印和资本方对A股上市充满信心。
但随着时间推移，这种自信逐渐消磨殆尽。恒大对于上市截止日的设定，几经推迟，最后约定的是2021年1月。即便如此，也已经迫在眉睫。
一个对赌的后果不期而至。如果恒大地产不能按期上市，这1300亿战投的出资人，将有要求恒大回购股份并提供分红补偿的权利。超过1300亿的股本金和相应分红，有可能瞬间变成一项需要马上支付的债务，即便对于手握数千亿现金的地产航母而言，这也是不堪承受的。
此外，近期监管部门还对上市房企设置了“三条红线”的监管要求，而降低负债率，是各类指标中最关键的一项。
基于这项担心，恒大在股市与债市双双遭遇“黑天鹅”。如何澄清谣言，以及扭转市场的悲观预期，成为攸关企业生死的头号任务。
幸运的是，许家印很快完成了逆转，稳住了恒大的基本盘。
上述补充协议，安抚住了大部分战投资本，为恒大回A之路争得一个难得的喘息之机。而为了挽留这些投资人，恒大到底释出了何种的条件，仍有待披露。毕竟，没有无缘无故的爱，尤其对于以逐利为本性的资本而言。
而作为恒大最大的战投方——地方国企山东高速公司，似乎缺席了上述签字仪式。他们与恒大的未来缘分如何，将会是一个很有意思的看点。
朋友
能够迅速召集如此多的战投，把他们拉到谈判桌前，达成共识，签下协议，恒大做成了一件其他企业无法企及的事，也彰显着自己的行业地位。
但有一点不容忽视，这些战投的身份，和他们选择进入恒大的时候，基本一致——他们多为许家印的“朋友”，或者恒大上下游的合作伙伴。与其失去一个最大的商业伙伴，他们显然更趋向于和恒大站在一起，与时间做朋友。
作为战投之一的深业集团，其股东是深圳国资委旗下的深圳控股，它曾公告了深业集团55亿投资恒大地产三年而获得的收益，达到19.5亿元，收益率达到35.5%，换算成年化收益也超过了10%。
在引入战投时，恒大对未来几年的利润与分红做出了承诺。在收益方面，这些战略股东们有了一个保底预期。所以，即便作为纯粹的财务投资，也是一个不算差的退路。
许家印渴望与深圳地方国资做朋友，毕竟，他想重组的深深房A，也是隶属地方国资的上市平台。几年前，许家印将趁乱揽入的万科股份全部转手于深圳地铁，甚至不惜吞下巨额亏损，也被认为是为深圳国资所做的贡献。

在签字仪式上，苏宁集团的张近东与正威国际的王文银，分列许家印的左右。他们也是许家印举足轻重的“朋友”。
2017年9月，许家印率领高管团队拜访了苏宁。在饭局上，许家印与张近东喝交杯酒的亲密画面，广泛流传。继牌友、球友之后，许家印又多了一个酒友。随后的11月，张近东携200亿投资恒大，成为恒大最重要的投资人之一。
值得一提的是，几个月后，苏宁还出资95亿，战略入股了王健林的万达商业地产（现名万达商管）。王健林在把万达从港交所私有化之后，也在积极筹备A股上市，他选择的路径是IPO。但在证监会公示栏的查询文件中，万达的上市方案显示为“中止审查”，这个状态已经持续了相当长的时间。
砸下数百亿进行财务投资的苏宁，也面临资金承压。近期苏宁高层在一次投资者交流会上袒露，如果恒大不能上市，他们有可能要求恒大回购股份。但显然，在许家印的一番游说之后，张近东打消了这个念头。
同为世界500强的正威集团的老板王文银，是低调的“世界铜王”，也是许家印私交甚好的朋友。王文银曾经赠送给许家印一幅由藏头诗写就的书法，每一句的第一个字连起来是：许家印卓越且伟大。
王文银还是民生银行高端私银“华山俱乐部”的主要成员。恒大战投中，两只有民生系背景的私募基金，很可能由王文银居中引荐。
阵营
梳理这些庞杂的战投的身份与背景，很有意思。它们也可以划分出若干的阵营，由此，也可一窥许家印在资本圈的触角与脉络。（我把这些战投重新排了序，并用不同的色块加以区分）

几年前，恒大曾收购了深圳建设与深圳建工两家地方建筑公司。这些公司退出来的高管们，设立了一家新的公司叫翠林投资，战投中的深圳华建、深圳键诚以及一支来自山东潍坊的私募，均与翠林投资紧密关联。几年间，有的战投中途退出（如宝鹰股份），其相应的份额也由翠林投资接了盘。他们如今在战投中的份额，很可能超过200亿了。
值得注意的是，恒大曾经剥离的农牧、粮油、矿泉水、奶粉等业务板块，接盘方也是翠林投资。他们与恒大的关系非常密切。
深圳市麒翔投资有限公司，以及中信信托旗下的私募中信聚恒，可以划归为中信系的范畴。他们在战投中的话语权，也很重要。值得注意的是，恒大在引入战投的同时，还发布过一个为项目引资的公告：中信旗下私募基金公司投资108.5亿元于恒大位于深圳、成都、重庆等核心区域的10个项目。这应该是一套互相配合的完整动作。
然后就是规模庞大的合作伙伴们，战投里，这支叫苏州睿灿的私募，就是为了方便合作伙伴投资恒大而专门设立。然而有意思的是，这支私募最初的GP，其实属于华信证券。随着华信的轰然倒掉，这支基金的管理人，也悄然变更为浙江东方金融旗下的资管公司。在那若干场规模宏大的资产处置背景下，这是一个不起眼的注脚。
广州逸合以及来自四川的私募基金，很可能和安信信托的高天国有关。安信信托甚至通过发行集合信托计划，募集了巨额资金用来投资恒大。目前，安信信托因为各种爆雷正处在风险处置中。
地利农产品的前身就是人和商业，属于哈尔滨的戴永革家族所有。他们进入恒大，是因为接盘了韬蕴资本通过中融信托而持有的恒大地产份额。这个韬蕴资本在资本市场最有名的动作，是从乐视贾跃亭手中接下了爆雷的易到。巧合的是，许家印也曾尝试入股贾跃亭的造车公司，无奈最后都不欢而散。
地利这个名字取得真好，“地利”与“人和”都有了，只差“天时”。现在的中国地利，确实不像2008年时的人和商业了。那一年，即便市场再差，在背后一帮投资人的加持下，人和商业也可以在香港上市。
这些战投股东们，阵营各异，背景复杂，他们的进入，确实帮助恒大解决了钱的问题，但也为恒大的上市之路增加了一些X因素。如果说引入战投是老板在请客吃饭，那国内的交易所，无疑才是那个操办盛宴的饭店。它也很在意，请来的客人都有谁。
对赌
许家印应该庆幸，这次坐在谈判桌前的，是朋友与合作伙伴，而不是美林、德银等国际投行大鳄。
对赌上市的钱，没那么好拿。在这一点上，许家印其实是吃过亏的。
恒大的赴港上市之路，同样是一部跌宕起伏的传奇故事，甚至比回A之路还要更加曲折。而“对赌”一词，横贯始终。
2006年，恒大开始筹备赴港上市。为了提高估值、在资本市场卖一个好价钱，企业一般都会在上市前从机构那里拿一笔钱，然后到土地市场突击拿地，等IPO成功，从投资者那里再拿一笔钱，用这笔钱去补充土地款和项目后续开发费用。这样一来，企业的规模可以随着上市迎来一个爆发式增长。2007年，碧桂园在资本市场狂飙，甚至帮助杨惠妍夺下首富宝座，让这条道路充满了诱惑。
但诱惑的道路往往也布满荆棘。机构的钱并不那么好拿，他们往往有着极为苛刻的条件。上市的时点也并不容易把控。一旦行差踏错，企业很可能翻车，再难回头。
恒大最初是从美林、德银、瑞信、淡马锡那里拿了接近10亿美元。这些钱大多有着“最低回报要求”，而且与恒大的上市进程挂钩，上市越往后拖，这个回报率就越高，直至最后的截止日，如果恒大上不了市，又还不了钱，许家印就必须割舍股权进行赔偿。这有点像在某国乘坐出租车，看着那个打表金额蹭蹭地涨，心也咚咚地跳。如果一直到不了站，你终将会倾家荡产。
这些投行大鳄最喜欢锦上添花，千万不要指望他们雪中送炭。资本的本性嗜血的，如果有机会宰企业一刀，他们绝不会心慈手软。国内因为对赌而失去企业控制权的例子比比皆是，如太子奶、俏江南、雷士照明等。
恒大最初计划的上市时间是2008年3月。但那不是一个好时机，暴风雨来临前的宁静，让恒生指数持续暴跌，加上国内调控加剧，资本市场对于内房股反应暗淡。恒大迫不得已撤回了上市计划，但问题紧随而来，手头的现金快要清空了，那些突击拿下的地怎么办？
那段时间是许家印最艰难的日子。他后来坦言，最怕面对媒体记者，因为外界的疑问只有一个：恒大是不是快死了？好在许家印沉住了气。他陪香港新世界集团的郑裕彤父子持续打了几个月的牌，并结识了一帮可靠的牌友。这就是有名的“大D会”。
周大福以及科威特的基金入局，把恒大从2008年的悬崖边拉了回来。但这些钱也不是白给的，许家印牺牲掉了很多股权，也只不过把恒大的上市之路稍稍延长了一年。如果2009年上不了市，许家印同样会面临股份进一步稀释和被迫转让的风险。国际投行这边，德银的中途下车更是让人始料不及，好在美林坚持到了最后。
2009年，一个四万亿的刺激计划救了恒大。上市窗口打开，但在四季度有不少企业在争夺这个窗口，IPO市场也趋于饱和。恒大为了上市大卖，还特意调低了募资额度和发行价格，即便如此，也足以让许家印晋身为内地新首富。
上市后，许家印还给国际投行包了一个大红包——他与机构对赌半年后的恒大股价，如果低于某个数，就自掏腰包赔偿。他显然低估了这些国际资本的冷酷。临近截止日，几大机构的持续砸盘让恒大股价暴跌，最后许家印不得不赔付了12亿。但这与上市的对赌成功相比，只不过是酒后的一盘花生米。
恒大与国际资本的关系，一直不算融洽。上市的最初几年，恒大经历了与做空机构、对冲基金的近身缠斗，伤痕累累。
这个充满中国特色的房地产故事，在国际资本市场，收获的质疑与诋毁，比鲜花和掌声更多。
“回A” 
多年之后，从美林出来的蓬钢回忆说，许家印骨子里有着建国初代领袖那样的特质，血液里流淌着赌性，兵行险峰，但风光独好。这代表了国际投资界对这个中国富豪的普遍看法，或者说偏见。
回A的种子已经埋下。恒大是一个中国故事，它是要说给中国的投资者听的。
之所以说“回A”，是因为恒大确实在A股出现过。那是很久远的事了，许家印曾经看上一个叫琼能源的壳（000502），并向里面注入了早期的几个项目。但这并不是一个干净的好壳，恒大也没有通过这个壳实现任何形式的再融资。这段经历，我曾经在《一个初代大佬的尘封史》一文中拆解过。
为了赴港上市，恒大把这个壳以不到8000万的价格拱手让人。如今看来，兜兜转转，曾经看不上眼的深交所，如今却已高攀不起。
港股与A股当然有很多区别，但最关键的，还是投资者对于地产公司的不同看法。境外投资者普遍按照NAV估值法对公司进行估值，这个算法基于公司净资产，把未来可能产生的现金流折现，减去公司借贷的资金，得到一个公司的当前价值。
对地产公司而言，比拼的就是土地储备的多少，以及对于未来楼市的一个风险预估。土地储备越多，同时风格越稳健的企业，市值更高一些（如龙湖、中海以及多数港企）。而对于恒大、碧桂园、融创等，虽然土储很多，但风格偏激进的企业，市值会随着市场的变化而大幅震荡。又没土储又激进的企业，那就只能是垃圾股了。
香港内房股的市净率，普遍只有A股地产公司的一半甚至更低。多数甚至不超过1，也就是说，你的市值比你的净资产还低。看着辛苦经营的公司在资本市场如此被低估，没有哪个老板会甘心。宝万之争时，有人问孙宏斌，你会考虑买万科股票吗？孙宏斌一笑，买万科干嘛，万科已经这么贵了，而融创的股价这么便宜，为什么不买融创？
那是2016年的事了。同一年，郑裕彤作古，辉煌一时的大D会失去了话事人。许家印开启了回A之路，深深房A停牌，恒大地产于年底引入了首批战略投资人。
不过，情况却突然起了变化。随着港股通的开通，内地投资者也可以轻松购买港股的股票。低估的价值逐渐回归，两个市场的市值差异逐渐缩小。2017年，内房股甚至迎来了一波暴涨行情，那一年，投资恒大、融创等股票的投资者赚的钱，抵得上平时的五年。
但分拆上市的程序已经启动，很难回头了。港股的市值暴涨，反而助推了许家印一把，让他为恒大引入战投的计划变得更加容易，仅仅不到一年时间，恒大地产就完成了A、B、C三轮融资，整整1300亿的战投资金，近4000亿的估值，让恒大成为悬在A股上空的巨无霸，静静等待降临的那一天。
有一个细节，非常有趣——恒大在分拆时，把文化、金融、互联网、旅游开发等业务放在了港股平台，却把足球俱乐部和地产开发业务一起，放在内地上市的资产包里。这相当突兀，却不能不说是一步妙棋。足球和股市，都是激发大众情绪、寄托国民梦想的领域。
这个中国梦，只有A股可以承受。
债与股
1300亿战投资本，因为有了回购的约定，而变成了一种“名股实债”的融资安排。这让我想到了恒大早些年采用的另一个融资工具——永续债。
永续债虽然是债，但因为没有约定赎回日期，可以无限永续，而成为一种“名债实股”的存在。恒大永续债的规模，也超过千亿。
永续债和战投，一个是债一个是股，但有一个不容忽视的相同点，他们都给恒大提供了大量的现金弹药，但不会额外增加恒大的负债水平，甚至因为在会计规则上计入权益而不计入负债，反而可以帮助企业大幅降低净负债率。如图所示：

有息借贷不变，现金增加了，分子减小了。公司权益增加了，分母增加了。整个净负债率的比值就减小了。这是一个会计游戏，也是风格激进的地产公司普遍采用的策略。
这两种工具在恒大的资本运作历程中，以接力棒的身份出现，其实还有更深层的意义。
2017年，恒大在引进第二三轮战投的同时，完成了全部1129亿永续债的赎回工作。甚至可以说，恒大这1300亿战投资金的引入，其目的就是为了置换出永续债。
因为永续债还有一个特点，虽然可以无限永续，但如果超出一定期限（一般为五年），票面利率就会大幅增加，那时，企业就需要付出比公司债更多的成本去持有它。同时，持有永续债的房企还需提前确认未来的利息成本，没法将利息资本化，也就是说，永续债每年都会吞噬掉企业的大量利润。
2017年，恒大摆脱永续债枷锁之后，利润得以释放，恒大向战投承诺2017年-2019年这三年利润分别为243亿、308亿及337亿，随后又修正为2018年-2020年三年的利润分别为500亿、550亿、600亿。先上规模再释放利润，从永续债到战投的置换，确实让恒大轻盈了不少，借助规模优势，坐享马太效应下的市场整合红利。
但你也不能说永续债不好，一个阶段有一个阶段的任务。永续债对于恒大上市之后的一轮全国扩张，尤其是向一二线城市的核心区域的扩张，功不可没。永续债与大D会对许家印的支持，紧密关联。
大D会是许家印在香港的牌友圈，不光包括郑裕彤父子，还包括刘銮雄、张松桥等人。大D会在2008年成为恒大的战投之后，开始与这家企业紧密捆绑。恒大上市之后，不受国际资本的待见，但唯独大D会对其青眼有加。
新世界中国、华人置业、中渝置地等相关房企，接连把内地的优质土地储备出售给恒大。此前，恒大作为华南五虎之一，产品一直聚焦三四线城市边缘地区，经过此轮扩张，在一二线城市的触角不断延伸，直至成为中国最大的地产企业之一。
而购买这些土地储备，其实并没有增加恒大的资金负担，一是付款条件极为宽松，二是这些企业拿了钱，又去买了恒大的股票和债券，尤其是许家印专门为他们定制的永续债。这些钱又回到了恒大手中。
你可以理解为，恒大通过增发股份把这些公司的土储，吸收了进来。只不过，并没有真正的增发，许家印的股权也并没有被稀释掉，而是增发的永续债，这种不是股份的股份。当然，也有代价，永续债逐年增加的成本，以及每年对恒大利润的攫取，也注定了这种工具不会成为恒大永远的朋友。
2016年郑裕彤作古，大D会日渐式微，但余威犹在。前些天恒大股债双杀之际，香港一家叫中誉的公司接连大笔买入恒大债券，为许家印稳住了盘面。这家公司的背后，就有大D会的影子。
如今，许家印把这种与企业捆绑发展的模式，转嫁给了境内的朋友圈与合作伙伴们。
离开香港牌桌的许家印，在广州的足球看台，在江苏的酒局，在深圳的高尔夫球场，找到了新的朋友。虽然A股上市的前景依旧渺茫，但这千亿战投资本，无疑已经和恒大捆绑在一起，一起与时间做朋友，等待一个上市后门的敞开，一起分享中国城市化进程与房地产市场的剩余红利，也一起承受监管的冷峻注视和市场的去存量风险。
这种捆绑，已经牵扯进了太多的实体与利益。对一个企业而言，不知是不是一件好事。
对了，恒大的汽车和物业公司，也要上市了。
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